二季度债券市场展望:债券收益率曲线将平坦化下行

（原标题：二季度债券市场展望：债券收益率曲线将平坦化下行）

郑葵方、刘源、许婧琳 （中国建设银行金融市场部研究员）

2019年第一季度结束，债券市场从去年下半年的结构牛市转向为震荡行情。随着三月社融数据和一季度GDP增长数据出炉，显示经济大势正在走稳，货币政策微调已见成效。随着宏观条件的改善，预期二季度的债券收益率曲线将平坦下行，市场进一步稳定，但是收益率会下降。

市场资金面：资金利率中枢将小幅上行

美联储2019年3月议息会议宣布维持联邦基金利率目标区间2.25%-2.50%不变。根据美联储公布的“点阵图”，预计2019年不加息，2020年加息1次。同时，美联储宣布5月起将国债缩表上限降至每月150亿美元，但维持MBS的缩表上限在每月200亿美元不变，9月底停止缩表。3月的美联储议息会议超市场预期鸽派，此外，包括欧央行、日央行等主要各国央行，在货币政策取向上边际宽松，为我国国内货币政策宽松打开了空间。

2019年国务院的政府工作报告提出稳健的货币政策要松紧适度，既要把握好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，又要灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道。3月10日，易纲行长在两会记者会上表示，国内降准还有一定空间，但空间较几年前较小。二季度公开市场有11865亿元MLF到期，4-6月每月到期量分别为3675亿元、1560亿元和6630亿元。预计二季度央行将可能降准置换部分MLF到期资金，货币政策取向维持偏松。

二季度资金面将受缴税和地方政府债券放量发行等扰动因素影响。历年4、5月份是缴税大月，但自4月1日起增值税率正式下调，今年二季度缴税规模较往年同期将有所减少。一季度地方政府债券净融资额已近1.3万亿元，按照全年3.08万亿的地方政府新增债务和9月底前全部发行完毕的估计，二季度地方政府债券供给环比增幅有限。预计二季度资金利率将小幅上行，银行间7天质押式回购加权利率中枢将在[2.6%，3.0%]区间内波动。

利率债：收益率曲线将平坦化下行

基本面对债市影响偏空。3月PMI新出口订单处于非景气区间，或将拖累GDP增长，但新订单小幅反弹，显示了国内稳投资对经济的托底作用。另外，大规模减税政策的实施，或驱动企业补库存，进而支撑基本面。总体来看，二季度公布的经济数据或喜忧参半。二季度CPI同比涨幅将因去年基数偏低和季节因素影响而呈震荡上行态势，但仍处于温和水平。CPI回升或使二季度债券收益率出现阶段性反弹。

二季度债券发行规模将增加，国债存在一定供给压力。预计二季度国债因预算赤字下达而大幅增加发行规模，预计较一季度增加5305亿至1.03万亿元。一季度地方政府债券发行明显提速，发行了1.41万亿元，净融资额已达1.23万亿元，按照全年3.08万亿的地方政府新增债务和9月底前全部发行完毕的要求，二季度地方政府债券供给或与一季度持平在1.40万亿。政策债预计将发行1.05万亿元，较一季度减少441亿元。

另一方面，货币政策并非没有宽松空间。二季度将有1.19万亿的MLF到期，预计央行至少降准0.5个百分点以置换到期的MLF，货币政策仍然偏松，以应对经济下行压力。而且，美联储3月议息会议表现超出市场预期地鸽派，加之欧洲和日本等主要央行也义无反顾地迈向宽松，打开了我国货币政策的宽松空间。

还应注意美债收益率下行引导国内债券利率。自2018年2月份以来，美债期限利差呈现趋势性收窄，市场最为关注的（10-2）年期限利差由2018年2月份的78BP大幅收窄至3月27日的17BP，美债3个月和10年期收益率于今年3月22日出现2007年以来的首次倒挂，3月27日倒挂程度扩大至5BP，相应加剧了市场对美国经济前景的担忧。

随着美债利率倒挂程度的扩大和时间的延长，市场投资者越来越担心美国乃至全球经济的下行风险，加之由此导致的股市大跌提升避险需求，推动了全球债券收益率的集体下行。我国债券收益率也受此外溢性影响，美债长端收益率的大幅下行，打开了我国长债利率的下行空间。

随着金融行业的进一步开放，境外投资者对债券的增量需求增加。彭博从4月1日起将人民币计价的364只中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，将在20个月内分步完成。3月28日，李克强总理在博鳌亚洲论坛演讲时表示，中国将持续扩大金融业对外开放。随着更多外资机构进入中国，其对债券的增量需求也相应增加。据德意志银行预计，未来五年投资国内债券市场的海外资金流入规模将达7500-8500亿美元。

综合来看，二季度，虽然经济基本面、供给压力对债市偏空，但央行货币政策仍有宽松空间，美债收益率易下难上的外溢性作用，以及境外投资者需求增加，仍将支持债券牛市。风险事件如中美贸易磋商和英国脱欧进程不明朗，对债市的影响存在较大的不确定性。预计二季度债券收益率将震荡下行，在国债供给压力大或CPI涨幅超预期时段，10年期国债收益率可能阶段性反弹，中枢将在2.85%-3.20%区间波动。由于资金利率中枢小幅上行，债券短端利率下行空间相对有限，收益率曲线将平坦化。

信用利差分化，等级利差拓宽

我们预计信用利差短端将小幅收窄，长端将拓宽。供给方面，二季度非金融企业高等级信用债到期9428亿元，较一季度增加1638亿元，加之截至2019年一季度末，AAA级信用债6个月-10年期收益率仍明显低于同期贷款利率水平，预计二季度高等级信用债的供给将明显增加。需求方面，因高等级信用债的配置价值相对利率债较高，且短端流动性较好，故预计市场对短端高等级信用债的需求将增加；长端因流动性较差，加之我国经济下行压力仍较大而需求减少。预计二季度信用利差短端将小幅收窄，长端将拓宽。

其次，等级利差将拓宽，2019年一季度，中国债券市场累计有18家企业（含9家上市公司）的39只债券出现违约，涉及规模约211亿元，其中17家民企（含9家上市公司），1家中外合资企业（神雾科技集团股份）；新增违约企业10家，违约规模157亿元，无论是违约企业数量，还是违约债券金额均创同期历史新高。但与去年四季度相比，2019年一季度违约情况改善。

二季度AA级及以下非金融企业债到期量3877亿元，较一季度减少2382亿元，低等级信用债供给压力明显减轻。加之央行货币政策取向将更为宽松、一季度民企纾困政策及配套措施的密集出台，相应市场违约情况理应有所好转。

但当前国内经济下行压力仍较大，二季度4-5月份是全年的缴税高峰期，地方政府债券的发行将对低等级企业再融资带来“挤出效应”，加之短期内政策时滞性仍存、前期违约涉及的行业和地域范围仍较大，二季度分化态势还将延续，预计二季度债券市场信用违约事件仍将持续爆发，等级利差将拓宽。

再次，同业存单的发行利率将上行，发行量将减少。2018年以来，央行先后5次降准，去年四季度央行货币政策报告去掉了流动性“闸门”的表述，央行货币政策取向宽松，降低了同业存单的资金利率，当前同业存单利率处于历史较低水平。二季度4-5月份是全年的缴税高峰期，加之地方政府债券的发行量较大，若二季度市场资金面料趋紧，将带动同业存单发行利率上行。二季度同业存单的到期量为3.91万亿元，较一季度小幅增加239亿元，同业存单滚动发行压力不大，加之发行利率上行，二季度同业存单发行量将减少。