“股市巫师”：三大结论判断2019A股牛市走势

（原标题：“股市巫师”程定华：三大结论判断2019A股牛市走势）

来源：聪明投资者

“A股有盈利影响，也有估值影响，但是估值比盈利（影响）要大得多。A股只要估值上去了，永远都是牛市。”

“历史上三个大熊市的结束，都是在企业盈利负增长，政策宽松的背景下结束，今年和过去一样。”

“2019年，相对表现更好的预测是中证1000，估值反弹，A股活跃超过2018，不要悲观。上证50表现特别好的概率不高。境外投资者对盈利很重视。”

以上，是久未发声的“股市巫师”程定华在最近在内部交流会中的给出的最新判断，“聪明投资者”经“仓都加满”授权转载。

　A股巫师程定华：

　　A股双重割裂、估值因素剧烈波动、

　　本轮上涨与经济增速无关

前言：程定华是当年的安信证券首席，新财富明星策略分析师，因趋势判断精准被称为A股巫师，有近二十年证券投资与研究经验。

2013年2月，一份徐翔和安信证劵程定华的午餐会的记录流传在互联网上引发议论，当时传出徐翔开价5000万元邀请程定华加盟的传闻，使其在资本市场声名大噪。

2013年，程定华离开券商行业，加入私募后很少抛头露面，但不时有观点传出。这次，仓都整理了程定华在近期一个内部交流会的发言。

个人觉得，里面的观点和论据，是很有价值的，千言万语汇成一句话：宏观经济增速未来下行基本确定，货币和财政宽松也基本确定，对A股并不悲观，A股在2019年的上涨符合历史规律！

　一、股市部分

　　估值因素是A股主导因素

2019年，最为担心的是企业盈利情况不好。

短期，全球经济会放缓，企业的盈利增速在下降。经济周期下行，中国企业对PPI极其敏感。一个是价格，中国大部分上市公司是制造业，折旧率高，产能利用率，对工业品价格敏感。

比如说钢铁企业，产能利用率是90%，还是60%，差距很大，对产品的价格高度敏感。如果产能利用率90%，这个企业挣100亿，如果只有60%，企业要亏钱。

这个波动特别大。整个工业企业的增速，在2018年9月份开始往下，2019年企业盈利增速比较低，预测在负的5%，和正的3-4%之间，总体在0%附近。

A股挺奇怪。A股有盈利影响，也有估值影响，但是估值比盈利要大得多。A股只要估值上去了，永远都是牛市，从来不管盈利的。

反之，估值下降，永远是熊市，不管盈利增速有多快。为什么，估值的波动远远大于盈利的波动，压制住了盈利因素，成为主导因素。

回顾下01-05年大熊市，股票如果成本10块钱，剩1块7，在当时属于正常的，中间的水平。

01年-05年的熊市跌幅大，和2018年这次比较像，时间特别长，05年交易量剧烈萎缩，上证一天50亿，在那个时候好多券商破产，当时再跌下去一批券商要破产。南方证券、华夏证券都要破产，天一证券撑不下去。

我经历的熊市很多了，当时熊市市场悲观，而经济趋势是向上的，而2018年这一次，大的经济趋势向下，债务挺高，不看好的特别多。

　GDP增速与股市关联度并不高

说一个事情，GDP增速和股市关联度有没有那么强，很多人有误解。

马来西亚、印尼、菲律宾三个国家，过去10年股市表现最差的是马来西亚。

表现好的是印尼和菲律宾，2000年以后大的上涨，远远越过07-08年高点，翻了一倍还要多。但是马来西亚就没有。

马来西亚的经济表现比印尼和菲律宾更好，人均GDP到了1万美金以上，印尼和菲律宾在3-4000美金。所以，股票市场不是一个国家经济增速的反应，和它的关系很小很小，没有一个股票贴现模型有因素是经济增速，只有盈利、估值。

菲律宾和和印尼涨得好，是因为企业盈利能力更好，工人的工资低，企业容易生存。制造业，工资低，ROE就高一些。中国的经济增速，未来可能会降到比较低，6%、5%、4%，难道大众不需要投资，放在银行就好？肯定是不正确的。

资本市场是另外一回事

日本GDP增速基本在围绕1%波动，企业的盈利并不是这样的，ROE回升非常快。2008和1998年ROE到过0，所有上市公司加起来没有利润，股市不好很正常。

08年以来做了非常多的经济改革，经济增速没有明显上升，1%的水平，企业盈利增速回升的很厉害。

为什么？因为企业的盈利由供给和需求两端决定的，还有一个是价格，经济增速没有提升，但是原来供应的企业都慢慢退出了，竞争没有那么激烈，活下来的企业ROE就增加。

另外，全球价格在涨，日本价格也会涨，企业盈利上升，产能利用率。经济增速很低的情况下，盈利可以波动很大。

日经指数最近几年涨幅很大，从7000点涨到2万多点这样的水平，单看08年的表现，和盈利的表现一样，并不是和经济增速一致。

中国的企业，如果在盈利上不出现严重问题，即使只有2%-3%增速，该产生牛市就产生牛市。而不是经济增速到了2%，企业就完蛋了，市场要跌到1000点，暂时看，企业利润增速关联度很弱。

过去，有时候企业盈利增速很好，但是股市却不怎么涨。有时候企业盈利增速很差，2014-2015年很典型，股市涨得很好。

　A股分裂的原因在哪里

A股跟什么有关系，和估值有很大关系，股市表现受估值的剧烈波动影响。最近一两年非常严重的分化，上证50慢慢和盈利相关，上证50在2016年后和盈利走势相似，企业盈利变好，上证50就走得好，企业盈利变差，上证50就跌。

2016年之前不明显，而中证1000，代表中小市值的股票，这个指数和盈利特别不相关。2016-2017年盈利增速特别快，2017年跌幅非常大。

中间严重的分裂：一个是上证50、一个是中证1000，为什么从前一样的波动方向，现在变成了两个？一个和盈利有关系，一个和盈利没关系。

最主要的问题是钱的性质的问题。美国股市和盈利相关，因为美国有很长的钱。来自企业的回购，每年有几千亿美元的回购，这些回购累计的钱是非常大的。

企业只要觉得自己的盈利好、股票低估，就可以回购，如果你不买，它就自己买，长期下来，企业股价和盈利相关，不会出现严重的偏离。

中国不是这样，中国不是回购，主要是增发。中国的上市公司，回购的数量远远没有增发规模大。

中国企业挣钱的时候，想方设法做大规模，去融资，把债务搞得很大，上市公司都不回购自己的股票，别人根本不知道你的实际价值是多少。美国公司在低估回购，中国企业最喜欢增发，好的时候增发，不好的时候还钱，相反的过程。

第二个不一样的情况，美国股市有一个长钱，社保，占4%。A股现在只有一点几，最近几年都没有增长，社保出现缺口。

如果没有财政补贴，社保的缺口越来越大，社保可投在股市的钱太少了，在股市的比例上不来。

A股缺长钱，没有长钱，非常多的股票迎风波动，整个社会钱多了、炒股票，没有钱的时候，就没人炒股票，可以跌到非常低的水平，这是估值水平这么大波动的原因。

最近一两年，A股分裂，长钱因素出现一些变化。QFII在2013年还只有百分之零点几的水平，而现在已经到了接近3%-4%的水平，QFII加上沪港通、深港通，在A股的金额是社保的4倍。

QFII的力量远远超过社保的力量，对国内股票的结构不是很清楚，它们进入国内主要买A50，A50和盈利相关，和境外走势非常接近。

剩下的股票，90%几的股票QFII是不会买的，它不买的话由国内投资人持有，行为模式和从前没有什么大的差异。

有钱的时候估值就高，没钱的时候估值就特别低，2015年高点下来的跌幅，全部A股跌幅70%，10块钱股票跌到3块钱，3400家排到1700名。跌幅最小的上证50，中位数47%，创业板71.6%。

历史性的大熊市，流动性的情况，通常是产生牛市的条件。历史会不会重演？很多人持有怀疑态度。中证1000，从前的规律，没有看到破坏的原因，散户没有退出，也没有消失。1亿多账户在那里搁着。绝大部分A股靠估值，估值便宜的时候9倍，贵的时候3-40倍。

什么时候盈利这么大增长呢，公司盈利增长10%-20%就很好，A股没有什么估值中枢。A股只要到了向上的年景，很多股票随便涨一倍、两倍。

波动最大的，中证1000，创业板。估值的波动非常大，创业板高点的估值70-80倍，100倍，牛市高得多，熊市跌到20倍，盈利上涨，根本挡不住跌。

　　2019上涨符合历史规律

2019年肯定是宽松的货币政策和经济政策，不这样财政收入保不住、经济增速保不住，两个并一块产生行情。

过去历史上三个大熊市的结束，都是企业盈利负增长、政策宽松的背景下结束，今年和过去一样。

我这里说三个结论，

一、明确的，2019，中国GDP增速下滑，财政收入下滑、企业盈利增速下滑，这都是确定的。全球经济减速，确定的，而演变为衰退，是不确定的，个人认为概率非常小；

二、国内货币政策和财政政策转宽松是确定的，去杠杆、供给侧改革是要停顿，货币政策、财政政策怎么发力不确定的。

三、国内利率水平低位，是确定的。美联储加息放缓、甚至停止加息，是不确定的。美联储原来预测加4次息，后来两次息，现在估计一次都不会加，近期，美元走弱了。

在2019年的市场，相对表现更好的预测是中证1000，估值反弹，A股活跃超过2018，不要悲观。上证50，指数的表现，和境外差不多，特别好的概率不高。境外投资者对盈利很重视，A50公司季报、年报、盈利不是那么好，涨上去难度比较大。

　　二、宏观经济部分

　　宏观增速下行是新常态

我今天给大家介绍经济变化的边际情况。总的来说，我们的经济增速，大的抛物线和小的抛物线，大的抛物线顶点在2010年前后，那个抛物线带着我们整个经济增速，过去几十年的一个高点；高点结束后，变成长趋势下行。个人看法，长趋势下行，会延续很多很多年，在我们整个职业生涯，看到的都是长趋势的下降阶段。

第二个小的抛物线2016年到2017年，国内供给侧改革、全球经济复苏，小的向上的抛物线。

现在抛物线结束了上升的过程，转向了向下的过程。为什么增速一直往下，几个构成部分，都变成长趋势下行阶段。

一个是消费。

消费增速在2010年高峰到过20%左右，现在8%，这个水平还在下降。相比投资增速的下降，消费下降的很厉害。

投资，消费一些股票涨得很好，其实很多消费股票走的很差，比方说卖红枣的、卖水饺的、卖粉丝的、火腿肠、葡萄酒的，像这样一些消费品公司在过去的表现和别的公司跌幅差不多，特别是二三线消费股在过去几乎没什么公司能跑出来。

能够表现相对比较好的都是消费品的头部公司，把头部公司拿掉，二三线消费股跌幅巨大，本质也是消费增速在明显下降。

为什么？消费是收入的函数，消费增速下降是因为收入增速下降，城市的收入增速，2007、2008年开始就变慢，现在不到6%。

有几年靠农民工，农民工工资有几年涨幅很快，是比城市消费增速快。但是，农民的人口红利，现在出现拐点。农民的收入增速也在放慢。叠起来容易理解。

第二个是固定资产投资。

前几年，企业部门的固定资产投资下降厉害，2016、2017年很明显。固定资产投资是投资回报率的函数，下降是因为投资回报率在下降。有一段靠政府投资在撑着，而在去年，政府投资在去年下降得非常厉害，跌到了0这样一个增速。

这个增速背后的逻辑，财政收入的增速下降的很严重。历史数据看，自1976年以来没有出现过财政收入的负增长，最低的一年，91年大概9%，最近两年都低于9%。

去年10月份出现负增长、不乐观，留了一点余量到2019年，但2019年也是低的。我个人的判断在0到3%、4%的水平，阶段性财政收入负增长。

财政支出刚性，一块是穷人的钱，一块是老人的钱，一块是病人的钱。一块基建、一块公务员工资，老人的钱和公务员的工资很难削减。最后的结果是，基建的投资下去了。

这一块怎么弄，又要扩大财政支出，又要减税，收入0增长，最后的结果是提高财政赤字。2019年财政赤字要提高到什么程度，还是需要讨论的问题。

出口，基本上两年前中国贸易量占全球14%高点，不再增长。日本和德国也是到14%之后不再向上，背后的逻辑，假设一个国家占全球20%-30%的话，其他国家就不用混了。

所以达到14%，足够高了，威胁其他国家生存。此时别的国家会限制你，这样别的国家才能生存。

全球经济走过短周期拐点，开始向下，其他国家的出口情况都不佳。越南的出口异常，有自己的原因、也有订单转移的原因，是全球出口增速最快的国家，2014-2015年人均出口额追上了中国，到现在为止，人均出口额是中国的140%-150%。

即使是越南，去年12月份出口增速只有6%-7%的水平。越南、印度、吸收FDI也是零增长。

每年都有投行写报告，关于债务问题。全球债务太高，不能维持，从我当年读书，20多年前大家就在说这个问题，那个时候，一国债务占到GDP100%，天都要塌下来。

这东西要感谢日本人，日本人没有办法，负债拓展，其他国家一看，日本上了100%好像也没事。

全球主要国家现在负债占GDP到了200%，而日本人已经到了300%，看起来也没啥事，其他国家也会跟进到300%。美国260%，上到300%也就是3-5年，债务存量有没有那么严重，我觉得没那么严重。

我们关心的是流量，从前的债，不要想，当年能混过去就行了。债务降下来，有哪个国家实现了，实际上没有国家做到，把流量做好，就很好了。

美国2008年发生金融危机后，在流量方面做的很好，奥马巴政府每年流量降到很低的水平，看到最惨的国家希腊，赤字占GDP的14%-15%，勒紧裤腰带、削减福利，流量控制好后，没人说希腊了。

希腊债务总量没有变，没办法还，但是靠流量，每年日子能过得下去。西班牙，也到了10%几。看流量，全球没有到金融危机的程度。