向着最有利的方向！——天风总量团队联席解读

（原标题：向着最有利的方向！——天风总量团队联席解读）

来源：固收彬法

【宏观】

4月的市场处于两种预期交错的复杂心情里——预期经济可能变好、预期政策可能放缓。

首先，在春节错位和基数效应的作用下，4月公布的经济数据大概率好于预期，因此“经济已经好转”的预期会持续发酵，4月中上旬是风险资产的宏观蜜月期；但是，央行货币政策也进入信用传导的效果观察期，连续停止逆回购和月初的动作已经暗示了态度的微妙转变，因此降准有可能推迟或用有成本的货币政策工具替代。

如此看，4月是基本面预期和政策预期的博弈——受基本面改善预期驱动的消费金融周期应该表现较好，而依靠宽松流动性预期驱动的成长股有调整压力；由于年初以来的股债其实都依赖宽松的货币政策环境，因此当资金面和债市开始出现波动后，估值提升进入犹豫期，基本面和情绪面的因素影响市场方向。

再往后看，5月公布的部分经济数据可能再次回落（出口、工业增加值、地产新开工、PMI），基本面预期有二次修正的可能，因此地产和消费数据变得格外重要。届时价值和周期可能受到基本面的考验，出现震荡分化；如果货币财政政策再加码，估值提升叠加科创板开闸，可能回归到成长中小的主线。因此把二季度一分为二的看，仍然是“N字型”从第1笔到第2笔的过程。

对于利率，短期处于各类预期冲击的逆风中，但在经济企稳前，货币政策基调不会发生方向性转变，因此未来2个季度利率仍然有下行空间。目前位置存在交易机会，只需等待政策信号、基本面预期和股市风险偏好的二次修正。

往外看，上周全球股票市场表现良好，受中美贸易谈判进一步推进及近期中美主要经济数据强于预期的影响，全球避险情绪有所减弱。2季度美股的核心仍然是1季度的业绩增速和下半年的业绩指引，对此我们判断美股受业绩触发存在较大幅度调整的可能。

【策略】

截至4月10日，创业板和创业板指2019年一季报预告已基本披露完成。以下分三点简要分析。

1、关于整体盈利：创业板和创业板指2019Q1增速仍为负值，但环比18Q4大幅回升；且创业板指增速中位数15%，逐渐回归内生水平。

具体来看，创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德，下同）、创业板指（剔除温氏光线宁德，下同）19Q1净利润增速分别为-1.4%和-3.2%，较18Q4大幅回升59和18个百分点。这背后我们认为可能有两方面原因：

一方面，由于18年年报创业板净利润增速的大幅回落受到一些大幅计提商誉、减值等非常规因素的冲击。若把18年年报中商誉减值的金额加回净利润中，创业板和创业板指19Q1的增速环比18Q4也回升了11和35个百分点，说明增速的回升的背后，可能也有基本面回暖的信号。

另一方面，创业板和创业板指2019年Q1净利润增速中位数为10%和15%，增速中位数也较18Q4中位数的4.5%和11.6%提升了5.5和3.4个百分点。这和我们之前关于创业板指盈利增速净逐步回归20%左右内生水平的判断是相符的。

2、关于创业板指的业绩趋势：我们判断，19年创业板指的盈利增速将逐季提升。原因有三：

一是，去年创业板盈利增速是逐季下滑，基数逐季变小。

二是，结构上看，创业板指中TMT+医药的占比超过60%，今年2月份以前，创业板指成份股一年调整四次（2月之后，规则改为一年调两次，与中证系指数一致），可以说创业板指这个指数自我优化能力很强，目前指标股均以细分龙头为主，而今年来看，成长板块也较受益于信用环境的改善以及科创板推出的政策背景。

三是，商誉减值对创业板指2019年的冲击边际改善。因为商誉减值主要来自业绩承诺，2018、2019和2020年有较大计提商誉减值风险的金额分别为329亿元、292亿元、235亿元。因此，我们判断商誉减值2019年会有边际改善，2020年则有较大程度改善。

3、关于风格：相对业绩变化决定市场风格，全年来看，成长风格占优。

这是由于，与工业企业盈利关联度极高的PPI，髙基数在去年的5-8月（单月同比均超过4%），对应今年5-8月工业企业和主板公司的盈利还将反复。

相比之下，创业板的盈利基本确定从Q1开始反转，并将持续回升。全年来看，在盈利剪刀差的作用下，成长风格占优的阶段将更多。

【固收】

最近利率调整幅度较大，如何看待调整压力，我们认为债市需要寻找新的预期差，等风来。我们的观点基于两点：

一是从大方向来说，我们对债券市场维持看多，特别是利率的方向。不管是从周期还是结构的角度，客观来说当前呈现出一个相对稳健的利率环境及流动性环境，期限利差收敛存在必要性。现在期限利差的走扩我们认为并不完全预示整个经济转暖，更多的是特定阶段的表现。

二是我们现在的经济需要相对稳定的货币投放。最近两周利率震荡的原因之一是央行对市场在态度上的小变化使市场对于货币政策的方向存在疑虑，而且从大类资产比价来说，债券好像并不完全占优，在这样的情况下，加剧了市场的恐慌，出现了一定阶段的预期大幅反转，这是一个特定阶段正常的反应，但这并不代表货币政策会全然转向，因为基本面不支持货币政策大幅度的调整，我们还是相信债券市场有合理定价的锚。我们可以就一个简单的事情进行展望，最近市场特别担心这个月到期的MLF会以消极的操作来进行覆盖，但我们认为即使没有降准，至少还会有TMLF。我们一直强调一点，去年12月19号，央行公告操作TLMF，其对应的利率位置国债在3.3左右，国开在3.74左右。虽然这两天国开老券已经上得很高，回到了去年12月以前的水平，新券突破了3.74的位置，但我们不会简单地改变今年利率下降的观点，因为在基本面和核心逻辑层面上，目前的情况没有突破我们预设的基本变化，除非后续的数据远远超出我们中性偏谨慎的看法。我们要考虑至少从目前来说，把经济维持在一个相对稳定的底部还是有压力的，海外的变化也越来越清晰的。今年内外力量作用在一起，从基本方向来说，应该还是往下的，所以我们还是认为利率往下走。

另一方面，从债券市场定价逻辑来说，我们可以从票息的角度来看，当前的票息在经过两个多礼拜的调整后有一些价值回归。我们认为可以进行一些参与，特别是在短端，最近一段时间利率调整幅度大于信用应该也存在这个原因。当然每当债市出现调整时，市场都会从国债、国开、农发行等来看，包括9日内蒙地方债发行利差明显拉开，回到去年八月份以前的水平，这会让大家觉得稳定利率上限的因素不强劲。但我们认为现在还没有一个很扎实确定的基本面企稳的数据论据，客观来说，还是需要稳定的货币投放来做支撑。所以我们认为暂时等风来，利率已经调整到当前位置，可以从配置的心态进行参与。

对于信用来讲，我们认为在流动性环境至少能维持稳定的情况下，票息杠杆的策略应该可行，对于一些产能过剩的龙头民企，包括房地产，我们建议大家从票息角度做一个相对比较积极的布局，这是可以获得超额收益的策略。

转债方面，我们相信权益市场上行远远没有结束，转债仍然会有超额收益。今年投资转债是比较明确的一个策略，这是我们一直以来的看法。

【金融工程】

戴维斯双击即指以较低的市盈率买入具有成长潜力的股票，待成长性显现、市盈率相应提高后卖出，获得乘数效应的收益，即EPS和PE的“双击”。我们在每个季度后20个自然日选择盈利加速增长且具有低估值的25只股票作为当期持仓。

策略在2010-2017回测期内实现了26.45%的年化收益，超额基准21.08%，且在回测期内的7个完整年度里，每个年度的超额收益均超过了11%，具有非常好的稳定性。

今年以来，策略超额中证500指数13.45%，上周策略超额中证500指数2.62%。本期组合于2019-01-21日开盘调仓，截止2019-04-04日，本期组合超额基准指数12.94%。

【银行】

1、预计3月社融增速明显走高。我们月初发布了3月金融数据预测报告，预计社融2.2万亿，新增贷款1.3万亿。主要是信贷回暖，企业债券及专项债发行较多，表外融资降幅显著收窄。一般而言，社融增速领先名义GDP增速1-2个季度。由于3月社融同比大幅多增，预计社融增速环比回升至10.3%，社融增速拐点进一步明确，经济19Q2有望企稳。随着宽信用政策逐步发挥效果，叠加社融低基数，我们预计社融增速将进一步回升。

2、我们预计3月新增贷款1.3万亿，信贷明显回暖。我们预计3月新增贷款1.3万亿（18年同期1.12万亿，2月8858亿），同比及环比均明显多增，信贷显著回暖。我们预计19年3月信贷明显回暖，主要是1）宽信用政策之下，信贷投放能力较充足；2）节后复工较好，企业贷款需求有改善；3）监管鼓励银行加大信贷投放，尤其是小微及民企贷款，相关政策逐步发挥效果；4）一二线城市房市成交量回暖带动房贷需求改善。

3、继续旗帜鲜明看多银行股，核心逻辑是低估值与经济企稳共振。银行股估值低且显著滞涨，下行空间小；类似12年底银行股行情，经济企稳打开估值上行空间，性价比凸显。我们短期继续主推低估值拐点标的——兴业、南京、贵阳，看好滞涨且基本面较好的江苏、光大，中长期主推零售银行龙头——平安和招行，零售银行是大逻辑、长逻辑。

【地产】

放宽落户限制意义深远，对地产板块利好明显。

1. 全面放宽落户限制，首提增加超大特大城市落户规模：要求300万人口以下城市全面取消落户限制，300-500万人口大城市放宽落户条件，并取消重点群体落户限制，500万人口以上的超大特大城市要大幅增加落户规模，并完善积分落户政策，精简积分项目，确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例。核心城市落户政策进一步放松或将如2018年初那一轮人才引进政策一样，有助于一二线城市楼市回暖。

2. 通过转移支付和用地指标调动地方积极性、推进农民落户：在安排中央和省级财政转移支付时更多考虑农业转移人口落户数量，2019年继续安排中央财政奖励资金支持落户较多地区，安排中央和省级财政转移支付和基建投资时也重点考虑。全面落实城镇建设用地增加规模与吸纳农业转移人口落户数量挂钩，在安排各地区城镇新增建设用地规模时，进一步增加上年度农业转移人口落户数量的权重，探索落户城镇的农村贫困人口在原籍宅基地复垦腾退的建设用地指标由输入地使用。

3. 提供教育、医疗、养老全覆盖的公共服务、提升市民归属感：鼓励各地区逐步扩大居住证附加的公共服务和便利项目。文件要求实现公办学校普遍向随迁子女开放，完善随迁子女在流入地参加高考的政策。全面推进建立统一的城乡居民医保制度，提高跨省异地就医住院费用线上结算率。实现教育、医疗、养老等服务的全覆盖，有利于提升市民归属感，稳定城市人口。

4. 积极推动都市圈互利共赢机制、允许都市圈内用地指标跨地区调剂：探索建立中心城市牵头的都市圈发展协调推进机制。加快推进都市圈交通基础设施一体化规划建设。强化城市间房地产市场调控政策协同。近期决策层重点推动的京津冀一体化、长三角一体化发展示范区、粤港澳大湾区等重点都市圈有望在城市间协同方面取得更大进展。此外文件还重点提出加快出台实施天山北坡和滇中两个边疆城市群发展规划，有望为新疆、云南重点城市带来发展机遇。在符合土地用途管制的前提下，允许都市圈内城乡建设用地增减挂钩节余指标跨地区调剂。

5. 实现常住人口和户籍人口城镇化率提升1个百分点、推动1亿非户籍人口在城市落户目标取得决定性进展、支持发行房地产投资信托基金REITS健全城市投融资机制：首次明确提出年内提升1个百分点的城镇化率，意味着新增落户近1400万人\467万户家庭，以户均家庭100平米居住面积算，城镇化年内住宅需求约4.67亿平米。同时政府特意强调支持发行REITs来健全城市投融资机制

投资建议：政府全面放宽落户限制，首提增加超大特大城市落户规模，同时通过转移支付和用地指标等调动地方积极性推动农民落户，通过全覆盖的公共服务提升居民归属感，同时积极推动京津冀一体化、长三角一体化、粤港澳大湾区等都市圈互利共赢机制，这些都将对我国城镇化进程起到加速推进的作用，年化1个百分点的城镇化率意味着4.67亿平米的住宅需求，尤其对核心一二线城市的户籍宽松将新增部分被限购的购房需求，我们建议关注：一二线及都市圈周边的房企：万科、招商、金地、阳光城、新城控股、华夏幸福；二手中介：国创高新、我爱我家等；REITs受益：光大嘉宝；长三角一体化：上实发展、城投控股、光明地产等。

【非银】

1、保险股或将迎来双击机会：利率改善提升估值，nbv和投资收益率改善提升业绩。在负债端，保费与NBV同比增速处于上升通道，预计1季度新华健康险新单保费增速超预期，平安和国寿NBV超预期。在资产端，经济数据与预期改善，目前10年期国债收益率快速升至3.27%，预计3月社融增速环比回升，PPI与CPI同比增速反弹，将成为长端利率向上的支撑。股市上涨带来投资收益大幅改善，1季报利润有望高增长、净资产较年初有望大幅增厚。估值提升有较大空间，首推新华保险、中国平安。

2、券商方面，政策进一步放松，再融资政策或松绑+股指期货有望恢复正常交易。业绩持续提升，比如海通月度利润同比+100%以上，东吴证券自营强，中国银河经纪业务弹性大。两市成交额再创新高，融资融券余额不断攀升，自营环境持续向好，券商业绩向好的趋势能逐月体现。首推海通证券、中信证券，关注高弹性+低估值东吴证券。

3、多元金融方面，信托与租赁业务规模均在增长，信托政策值得期待，军工投资可为中航资本贡献业绩增量，首推中航资本、江苏租赁。