科创板撬动万亿级医药创新市场怎么投？

（原标题：医药基金怎么投？这个基金经理讲透了）

来源：中国基金报

科创板撬动万亿级医药创新市场，中国版“纳斯达克”拔锚起航？A股每轮大牛市后，医药行业情况怎样？当前医药估值，又处于历史哪个时点？港股医药有哪些值得挖掘的热点？近日，华宝基金国内投资部副总经理光磊再次做客中国基金报粉丝群，光磊先生目前管理四只主动型基金，其中华宝医药生物和近期成立的华宝大健康为医药主题基金。就医药行业带量采购、医药股估值、科创板生物医药机遇、如何避免踩雷、医药行业基金特点等五大类投资者关注的行业热点问题，光磊一一为大家做了热心解答。

以下是此次内容实录，供大家参考。

一、科创板，

下一个万亿级医药“纳斯达克”

中国基金报粉丝提问：1．科创板有很多生物医药企业在申报，有的则已经登陆美股、港股，剩下的好标的还多吗？还有在临床二期的亏损企业，如何避免踩雷？

2．长期来看，好的医药企业的标准有哪些？

光磊：生物医药行业作为科创板重点支持的六大产业之一，确实最近有不少企业在申报，申报的公司跟之前在香港上市的公司还略有区别，因为港股之前已经有一批生物科技研发型的公司完成IPO。科创板尚未盈利公司的上市标准和联交所生物科技类公司不太一样，产品获得至少一项一类新药临床二期试验批件的公司可以上市。同时它对于有盈利的公司是另一套标准，有收入和利润的要求。从上市的规则看，我们认为整个科创对于生物医药行业支持力度还是较大的。

科创上市对于整个行业的投资有什么变化？我们觉得有两方面的变化，一方面是科创企业如果本身是研发型的企业，他是需要资金进行进一步的临床药物研究的，如果它融到资，这个研发的过程肯定是要加快的。所以在为药品研发服务的这一批创新药产业链上的公司，订单会有景气度的大幅提升。所以我们认为科创公司上市，首先是直接利好创新药服务产业链上的公司的；其次，科创对已经上市这些研发的公司都会有一个重新定价的过程，也会带来一次资产重估的投资机会；最后，具体到上市的公司自己的研发体系，但该怎么去定价怎么做研究，要具体问题具体分析了。

对于长期看好的医药公司，因为医药的不同子行业也是比较多的，标准也不太一样，但我们想说整个投资过程也并不只是看白马。白马是一个结果，是有一批公司做了正确的事情，最后才成长为更大市值的公司。所以我们建议其实还是具体问题具体分析，比如这个公司具体是属于哪个子行业，这个子行业能够做大做强，持续发展的条件是什么？这样的公司是否具备？如果具备的话，那再进一步深入研究它的定价和估值是不是合理等。总而言之，我们认为医药投资本身是有多个子行业构成的，每个子行业的逻辑不太一样，叠加今年对于整个创新药的研究其实也在不断加厚加深，所以我们建议还是以构建投资组合或基金为主。

二、带量采购，重构医药格局

中国基金报粉丝提问：带量采购会不会改变整个医药行业的游戏规则，使得行业的整体盈利水平下降？

光磊：去年下半年“4+7带量采购”事件，药品价格降幅达到60~70%，极端的降了90%，确实对整个行业的投资信心有一定伤害。这个事情我们是这么看的，首先，“4+7带量采购”不是第一次出现的比较集中的药品降价，在2011年到2012年之间，大家可能还记得当时第一次提医保控费，对药品做了一次比较集中的降价处理，当然降幅没有现在这么大，但是也对制药行业造成过一次杀伤。当年部分公司收入和利润出现了增幅放缓，甚至是负增长，但是经过1年到2年之后，我们看到很多公司还能保持增长态势，所以我们说药品降价这件事本身来讲也不是一件新鲜事，有行业增长的背景在，其实并不会破坏行业本身的长期增长趋势的，只可能改变我们的投资逻辑以及具体公司的经营情况。

在这里我想稍微展开一下，关于“4+7带量采购”对整个医保体系的长远影响以及会往什么方向推演？我们首先看到在过去整个医疗体系下，整个药品的临床研究和试验、注册申报上市、集中采购销售、医保报销和价格检测等监管是分布在食药总局、卫计委、发改委、人社部等多个部委之间的。在多个部委监管下，中间有些环节有些可能会衔接不上，同时对于药品审评制度或者其他不合理的制度上仍有瑕疵，比如以药养医的现象，药品定价体系可能也存在一定问题，或者医保基金可能把很多钱花在了不该花的地方。

而现在成立的医保局是直接受国务院领导的，把各个部委过去的职能统一了起来。在其监管下，提高了医保资金的使用效率，在推广对整个药物的一致性评价之后，希望药品价格降下来，因为最终的目标是，希望药品研发体系能够像美国一样：仿制药的处方量占90%，专利药则占10%。而从销售额来看，仿制药只占销售额总额的20%，专利药占80%。

这有什么好处呢？从创新的角度看，医药企业只有获得了足够多的利润，他才有动力做研发和挑战新的疾病，所以药品在专利保护期之内，是允许卖高价的。但另一方面，不管是从医保资金的使用效率，还是从供应角度来讲，也需要有一批比较廉价的药物让大多人都看得起病。在90年代的时候，世界上的创新药欧洲和美国几乎是各占半壁江山，日本也有一些，可是在美国鼓励创新政策影响下，现在很多医药巨头都在美国，所以其实我们也是希望能够在科技创新方面、在药物领域达到这样的效果。

回到投资上来看，我们认为“4+7带量采购”并不会把行业置于一个非常绝望的困境，而是会令整个行业短期的增长逻辑发生变化，但行业长期的增长逻辑并不会改变。过去大家通过规模效益做大仿制药获取利润的模式恐怕不能实现了，现在更是应该通过创新药获取利润，鼓励研发。

三、医药是防守板块？

确定性的溢价才是真！

中国基金报粉丝提问：今年以来，医药股相对涨幅不大，带量采购继续推进，有人认为对医药股投资要继续观望，也有人认为医药股目前是估值较低的时候，目前买进医药股或医药基金合适吗？

中国基金报粉丝提问：医药股估值现在处于什么阶段？

光磊：由于资金成本和预期收益存在差别，中美两个市场是不一样的。也就是所谓的无风险收益率摆在这里，两个市场即便是同样的公司，它的估值都会有差别。

2016年以前，市场对医药公司的研发并没有特别的关注，同时从整个市场的导向来看，当时整个大的投资方向是以仿制药为主的，在这种情况下，用简单的PE或者PE/G估值法其实都是有合理性的。到了2017年之后，在整个政策导向的变化下，市场也开始关注研发了，对于一家公司当前的销售额以及未来的研发管线，我们一般是拆成两块来看的，对于当前的收入和利润，我们按照P/E估值给出合理市值，而研发管线则是根据它正在研究的产品来具体分析，所以对于这种研发类企业的估值，或者是某些公司只有在研产品而没有当前销售额，我们都是要对他的每一个具体产品去假设它峰值时候的销售额以及折现率，然后做敏感性分析后汇总，同时结合他们公司当前的销售额，如果有的话，就是销售按照PE或者是PB来估值，这两个加在一起。所以研发管线的估值确实是一个比较复杂的过程。

去年有人提出说把研发费用加回来，算成利润，还原到上市公司去看估值是什么水平，我们觉得这样做有一定的合理性，因为确实研发是有价值的，但是简单的把研发费用等同于利润，其实是忽略了公司之间在研产品的差异。所以我们不太建议这样做。

关于有朋友提问，现在医药股是处在一个什么样的水平上？这个我们分两个维度来看，首先从绝对估值的角度来说，其实刚才也介绍了，应该是把这个公司的收入利润水平和研发管线同时做估值，然后加在一起来看。另外一块是从相对估值来看，因为我们知道过去十年整个医药板块的增长速度是GDP的两倍，而它的增长确定性又相对比较高，所以医药板块的整体估值是比沪深300有估值溢价的。这个估值溢价水平今年年初大概在93%左右，处于过去十年的历史低位。所以从业绩增长和估值溢价率两个维度来看，现在的医药估值水平不能说是一个很高的水平。尽管市场可能今年以来涨了不少，但是这个溢价率还是比较低的。

站在当前市场来看，医药的板块大概涨了30%左右，基本上和大盘是同步的，所以这个估值溢价率并没有进一步抬升。我们认为如果拉长了看医药行业是具备长期的投资机会。

至于医药行业是防守性的板块，这点我不完全赞同，我们认为与其说是防守，倒不如说是确定性的溢价。因为我们可以看到就是我们国家无论是人口老龄化带来的诊疗费用的增加，还是消费升级的理念带来健康需求的增加，还是科技进步加速了医药行业产业不断升级这几个维度来看，这个行业的增长确定性还是非常强的。只不过就是具体是落实到哪个公司上，就像刚才给大家介绍的一样，这有很大的科学和艺术成分在里面。个人投资者做这件事情是相对来说比较复杂的，我们是建议如果可以的话，这个医药的指数也好，或者是做的比较好的医药主动资金都是投资者比较好的选择。也就是我们认为整个医药行业不完全是一个防守性的行业，而是一个长期增长相对比较确定的行业。然而，具体公司的这个定价和增长有一定的不确定性，所以我们也一直认为医药投资如果通过投资组合的形式会更好。

四、避险or机会？

中国基金报粉丝提问：之前经常出现数据很好增长很快的医药股爆雷的情况，今年医药行业如何避免踩雷，根据监管估计今年会有哪些风险？哪些细分行业更有机会？

光磊：因为去年医药行业是发生了比较多的黑天鹅事件的事件，也伤害了一部分投资者，导致大家比较恐惧。从我们实际的投资角度出发，大概是这几方面考虑去避免踩雷的：首先，关注上市公司的业务，比如说这个公司的业务本身从经营上来讲是否存在着比较大的风险。之前的疫苗事件确实是影响比较大，但实际上在2016年山东也出现过疫苗事件的负面信息，当时也有一批企业的收入利润受到负面影响，所以如果在投资之前关注一下之前的新闻的话，其实是应该可以发现这个行业的风险。所以在投资之前就要有警醒。

其次，对于具体上市公司的报表其实是要做详细的拆分的，我们不能仅仅看收入和利润的增长，这样的话容易被一些所谓的伪白马欺骗，更要关注财务指标的合理性，比如说现金流，比如说预收账款这些东西是反映了公司盈利质量的，同时如果有条件的话，最好从第三方能够验证到这个公司的产品是不是真实的增长，比如说在有不同的渠道可以验证，很多咨询公司也是发布这样的报告，比如一个药品是不是在真实的终端有增长，而且特别是对于一些比较异常的现象，比如某些技术含量不高的产品，为什么毛利率奇高无比，这种在投资之前也是要提个醒，这样可以筛除一批财务比较异常的公司。

再次就是投资组合，就是即便我们从公司的产品业务和报表质量可以筛除质量不太高的公司，或者说对一些有瑕疵的公司投资上保持谨慎，但是最后我们落实到投资上其实是应该做投资组合的，要结合这个公司的财务水平以及估值水平，同时要结合政策的影响做合理的投资组合，尽量在组合的过程中把预期的收益和可能存在的风险相对结合起来，尽可能的降低组合的风险和波动，同时也能保持一定的收益率。

实际上华宝医药生物的投资组合就是这么做的。在2017年的时候基本上是整个市场上波动和回撤最小的一只医药基金，同时也显著战胜指数，2018年也基本上回避了所有的黑天鹅事件，所以在未来我们也会基于这样一个考虑，尽可能规避行业里的负面影响，为我们的投资人创造一个可持续的稳健的投资收益，不要有太大的回撤和波动。

五、医药是一个值得长期投资的行业

中国基金报粉丝提问：光总，您好。三月份您做客基金报的那场路演很巧我也听了，并且近期您新发的华宝大健康基金已经成功结束募集，并取得一个挺不错的规模近8.5个亿。是否您这次可以为我们介绍一下您的这只基金和您之前的华宝医药生物各自的一些投资方向和风格呢？

光磊：具体到我们管理的这两个医药方向的基金，投资方向和运作管理上会略有不同。

华宝医药生物基金（240020）聚焦细分行业，立足医药行业的长期投资价值，结合行业景气、产品前景、企业盈利和估值等多方面因素寻找优质公司，同时通过不断优化投资组合管理的方式控制回撤风险和黑天鹅事件，力争能为投资者带来相对稳健的长期收益。

华宝大健康（006881）在医药行业的基础上叠加了健康相关的消费类行业，并可以适当投资港股。运作思路也是寻找配置优质公司，并通过优化组合的方式管理运作，但会结合当前科创方向的指引和香港联交所对生物科技类公司的政策鼓励方向，更加关注科技、研发创新等成长领域。

中国基金报粉丝提问：基金经理看好医药板块是基于什么理念？长期跑赢市场，还是估值？

光磊：这件事情关乎到我们对整个医药投资的理解。在我们看来，首先医药行业是一个值得长期投资的行业，这一点不仅是在中国，在国外也是一样的，因为我们统计过在过去十年整个A股市场保持收入和利润能够持续增长的上市公司里，整个医药行业占比有接近1/3，是所有行业里占比最高的，而且它的行业分布相对比较均匀，不管是中药还是仿制药或者创新药、医药流通，都有持续增长的公司。单从行业的基本面来看，对应的上市公司它都是比较适合长期投资的，具体反映到指数上来看，美国的医药板块过去20年医药指数是标普500指数的1.7倍，回到国内来看，在过去的14年里如果把沪深300和中证医药比的话，沪深300过去14年的复合增速是8%，而中证医药是15.8%。所以我们可以看到，站在长期投资的角度，不管是国内还是国外，医药行业都是能够显著跑赢大盘指数。在当前这个情况下，我们也认为医药行业具备长期的利好，比如刚刚给大家介绍的我们国家面临老龄化人口的现象，65岁人口比2014年的时候已经超过了10%，随着年龄的增长，人均诊疗费用会从55岁以下的不到500元提升到65岁以上的1000元。因此，我们可以看到未来整个医药行业诊疗费用会显著上升。站在社会角度，这可能是一个社会问题，但是站在医药角度确实是有需求增加的利好。其次，随着消费升级，医药的行业支出端不单单有疾病的治疗，也包括了慢病管理、养老服务、康复治疗、医疗保健、美容健身等多方面的需求。所以说在整个消费升级的理念下，医药消费行业的内涵也在不断扩大，所以会导致行业需求容量再进一步增长。再次，从整个科学技术的商业化角度来看，因为目前人工智能、全息投影、计算机、基因治疗等多方面技术的帮助下，医药行业从研发到产品化的进度会加快，所以会带来行业新的增长点不断涌现，行业需求不断扩张。所以，从这几个维度来看，我们认为中国医药(16.200,?-0.58,?-3.46%)行业长期增长潜力还是比较大的。

因此，我们在做投资时候，也是希望尽量基于这样一个长期投资逻辑，能够买入持有相对来说质量比较高的公司，结合组合管理能力，尽量保持组合的性价比，在能够有比较好的预期收益的同时，尽可能的控制回撤和波动，规避黑天鹅事件，给投资者带来长期可持续收益。