恒指30000点争夺战：盈利复苏 仙股扎堆

（原标题：恒指30000点争夺战：盈利复苏 仙股扎堆）

中国上市公司研究院 范璐媛

本周，恒生指数史上第三次站上了30000点大关，延续了强劲的反弹势头。今年以来，恒生指数已累计上涨16.54%，涨幅在全球主要市场指数中位列前茅。

恒生指数前两次站上30000点要分别追溯至2007年10月18日和2018年1月2日。与前两次相比，当前恒生指数30000点的点位之下，市场形态、估值、结构、市场资金等方面呈现出了八大不同。

与A股不同，恒生指数具有牛长熊短的特点。根据中国上市公司研究院统计，过去50多年中，恒生指数约有80%的时间处于牛市之中，而在A股近30年的历史中，震荡市占据了主导。

恒生指数历史上共有三次向上突破30000点大关，分别发生在2007年10月18日、2018年1月2日和2019年4月8日。2007年和2018年恒生指数向上突破30000点时，港股已分别走过了四年半和两年的长牛行情，指数自底部分别上涨了260%和64%，点位逼近当轮行情的顶点。而本轮行情下指数自底部拉升的时间仅有三个月。

若以指数自最高点的最大回撤幅度超过30%为一轮牛市行情的终点，2007年恒生指数站上30000点后迅速步入熊市，一年内指数的最大回撤超过60%。而在2018年1月28日恒生指数创下33484点的历史高位后，指数虽然有所下跌，但自行情顶点的最大回撤幅度仅有25.8%，未突破设定的牛市行情结束的边界值，上轮牛市并未确认结束。

从上涨行情所处的阶段来看，今年1月以来恒生指数的反攻并不是新一轮牛市行情的起点，而是上一轮牛市行情经调整后的延续，市场形态与前两次相比有所不同。

2002年以来，恒生指数的平均滚动市盈率为12.97倍，长期低于上证指数和标普500指数市盈率水平。

以2011年8月为分界线，恒生指数在2002年至2011年8月期间的平均滚动市盈率为15.36倍，其后恒生指数估值进入低位震荡态势，市盈率长期运行在10倍之下，直到2016年的行情启动时才逐步恢复。

当前恒生指数的滚动市盈率为11.25倍，相比于2007年恒指30000点时的22.67倍腰斩，同时低于2018年年初13.1倍的市盈率水平。当前恒生指数市净率为1.24倍，同样低于前两次恒指运行至30000点时的水平(3.54倍和1.33倍)。

2007年末，金融危机引发了股市估值下降风暴，全球主要发达经济体均未能幸免。上证指数的市盈率由2007年10月的52.54倍降至当前的14.35倍，降幅高达73%，远超恒生指数市盈率的降幅。由于A股估值的大幅下滑，AH股溢价空间也在收窄。当前恒生AH股溢价指数低于前两次恒指突破30000点时的水平，较2007年10月下降了15%。

港股是以机构投资者为主的市场，长期来看，推动恒生指数长期处于牛市阶段的核心因素在于基本面状况的不断改善。同时，恒生指数的牛熊切换也与基本面状况的变化密切相关。

根据中国上市公司研究院统计，2003年至2007年的牛市期间，恒生指数净利润年增长率均维持在20%以上，高增长特征明显。2008年后，恒生指数净利润增速有所下滑，2008年和2015年港股步入熊市，同期恒生指数净利润出现负增长。2016年后恒生指数成份股利润水平逐步改善，指数再次走强。

整体来看，与2007年恒生指数首次突破30000点相比，当前恒生指数的业绩增速放缓但处于逐步复苏的阶段。

近十多年来，中资股在港股中的市值占比超过60%，净利润贡献率超过50%，港股基本面的变化也受到了内地经济形势的影响。2003年至2007年间，中国GDP始终保持两位数增长，宏观经济的持续向好催生了当轮牛市。2016年中国经济增长进入“新常态”，经济结构面临转型，内部结构逐步优化，企业盈利逐步好转，经济转型催生了新一轮牛市的到来。

与2007年恒指突破30000点时的牛市相比，本轮港股牛市下市场交易情绪有所缓和。

根据中国上市公司研究院统计，2002年以来，恒生指数的月均换手率为4.82%，七成月份的换手率在5%以下。2007年下半年，恒生指数换手率急速飙升，在指数突破30000点的10月，换手率高达11.38%，创下了2002年以来的历史第二高。

2016年2月新一轮牛市行情开启以来，恒生指数月均换手率为4.36%，2018年1月指数突破30000点、达到历史最高点时的月换手率为7.65%，市场情绪大幅低于上轮牛市水平。

2007年恒生指数共有40只权重股，其中金融股为11只，市值在权重股中占比56.7%。当前，恒生指数权重股数量扩充至50只，金融股市值虽然仍居各行业之首，但市值占比已降至43.8%。

得益于腾讯控股的市值攀升，资讯科技业在恒生指数中的市值占比由2007年的0.77%上升至当前的14.35%，涨幅最大。内房股的长期牛市同样带来了地产建筑业市值的上涨，市值占比由上轮牛市的4.7%上升至当前的9.52%。过去十二年中，电讯业在恒生指数市值占比萎缩最为明显，由18%降至7.45%，成份股数量由4只减少为两只。

从权重股集中度来看，2007年恒生指数前三大权重股流通市值合计占指数总流通股市值的47.64%，当前这一比例已下降至35.42%，权重股过于集中的情况有所缓解。

从市场结构来看，恒生指数三次突破30000点时，股票的市值分布出现了变化：1港元以下“仙股”数量占比增加，千亿元以上大市值企业占比减少。

2007年10月，港股千亿港元市值以上企业有37家，占比3.25%，而当前港股千亿港元市值以上的企业为60家，占比降至2.55%，减少了0.7个百分点。一亿元以下小市值的个股数量占比较2007年略有上升。

2007年恒生指数突破30000点时，股价在1港元以下的港股数量有460家，占比40.42%，2018年1月2日这一比例上升至44.7%，而2019年4月8日恒生指数再次突破30000点时，1港元以下个股已占比过半。

从中资股构成来看，虽然当前中资股的市值占比与2007年大致相当，但H股和红筹股的市值占比却由2007年的51.5%降至当前的37.5%，下降了14个百分点。与之相对应，近年来随着赴港上市民营企业数量的增加和规模的扩大，中资民营股的市值占比大幅提升。

过去十多年来，港股走势与A股的关联程度不断提升。中国上市公司研究院测算显示，从过去三轮恒生指数突破30000点的上涨周期来看，恒生指数与上证指数走势的相关系数由2007年牛市期间的0.19上升至2018年牛市期间的0.42，今年以来的相关系数更是高达0.66。

与A股相反，三轮上涨期间恒生指数与美股的相关性逐渐减弱。2007年牛市期间恒生指数与隔夜美股的相关系数为0.45，相关性远超过上证指数，而今年以来二者的相关系数已降至0.29，仅为弱相关。

港股与内地市场的关联度不仅体现在市值占比超过60%的中资股上，也体现在互联互通开通后，随着南向资金不断流入港股市场，其话语权也在不断提升。

互联互通开通以来，内地资金累计净买入港股规模已超过8000亿港元，最新持仓市值超过9400亿港元。2015年初，南向资金月成交金额在市场总成交中的占比仅为1%左右，随后这一比例不断扩大，2018年1月恒生指数突破30000点时占比已升至12.8%，随后一直维持在10%上下波动。本轮恒生指数再次突破30000点时，南向资金月成交占比再次回至12.5%。

除了市场特征外，三轮上涨行情中领涨的行业和个股也不尽相同。根据中国上市公司研究院统计，2003年至2007年的牛市中，原材料、能源和电讯业的涨幅最大，恒生原材料业指数累计涨幅超过10倍，领涨行业与当轮A股行情的领涨行业重合度较高。

2016年至2018年初的牛市行情中，资讯科技业以147.7%的涨幅领涨所有行业指数，原材料业、地产建筑业涨幅紧随其后。今年的反弹行情中，消费品制造业、地产建筑业和工业涨幅最高。这两轮行情的领涨行业与A股同期相比出现了明显变化。