网易研究局NO.571
随着中国债券市场的迅速发展，它在国内外金融市场的地位也不断提升。本月中国债券被纳入彭博巴克莱全球指数是国际金融市场一体化进程中的重要事件。投资者应该如何理解中国债券市场？北京大学国家发展研究院教授、国际货币基金组织驻华高级代表席睿德 (Alfred Schipke) 给出了答案。
60S要点速读：
1、尽管中国金融体系体量非常大，但实际上是一个以银行为核心的金融体系。中国企业的融资中，债券融资只占到了其中很小的部分，这和其他金融体系比较发达的国家不太一样。
2、中国资本市场当中的债券在未来十年将会变得更加重要。
3、当前，中国广义的政府债占绝大多数。国债、开发银行债和地方政府债加在一起占到整个债券市场70%的比重。
4、长期国债流动性比较低，这是因为70%未到期的国债都是由银行持有。
5、我们也有一个建议，就是不要回到以前那种完全靠高杠杆来促进经济增长的场景，以免经济重蹈高负债性覆辙。
6、在全球金融危机之后，尽管中国金融体系没有完全融入世界市场，但它的收益率曲线也反映世界市场的变动，和美国的货币政策、VIX指数都有关联性。
以下为发言实录（部分）：
中国改革开放40年以来主要实现了三方面的成就。首先，改革开放使得中国的经济增长在40年当中平均达到10%的速度。第二，实际上也实现了贸易一体化。第三，实现了产品的一体化。在这40年中，中国的金融实际上比经济增长更快。现在我们可以看到中国的金融体系是巨大的，中国的银行基本上也成为了全球最大的银行，中国的证券市场是世界上第二大证券市场，中国的债券市场是世界上第三大债券市场。
尽管中国金融体系体量非常大，但实际上是一个以银行为核心的金融体系。中国企业的融资中，债券融资只占到了其中很小的部分，这和其他金融体系比较发达的国家不太一样。
中国债券市场的未来，可能需要从两个方面来理解。第一，中国资本市场当中的债券在未来十年将会变得更加重要。这并不说明中国的金融体系变成了以资本市场来支持的体系，只是说从相对比例来说以银行主导的比例会下降，债券、证券在分配资源当中会占据更大的比例，将来也会有更多的投资把它疏导到实体经济。
第二，中国的金融体系将会更加深入地被纳入到全球的体系中，这个可能性非常高。从全球的视角来说，中国是不是非常具有吸引力呢？从全球货币的流动来看，人民币实际上和很多其他国家货币的流动方向是一致的，我们可以看到它们的同质性，也就代表着人民币进入了多极化的货币体系。分析智利、巴西、澳大利亚、南非，甚至印度的情况会发现，它们的货币和人民币汇率变化有一定的相关性，这样这些国家肯定要在自己的外汇储备里增加一些人民币的资产，或者它们的主权财富资金需要一些人民币的资产，将来这些国家的政府机关和企业界也会对人民币的债券和其他资产更加关注。所以我们在考虑中国债券市场未来时，还是比较乐观，依赖于以下两点要素：
第一，领导人的政策表态。中国承诺要持续扩大金融业对外开放，这个提法已经被多次重申，包括在今年的博鳌亚洲论坛上，李克强总理也强调了这一点。第二，李克强总理在今年的政府工作报告中也强调中国在2019年会完善债券市场开放政策，这是政策的动向。
人民币已经纳入到全球指数，就意味着明年另外两个主要的国际指数也会把人民币债券纳入其中，这说明民营投资者也非常看好人民币债券资产，欢迎中国金融部门进一步融入国际市场。
中国金融部门也需要进一步融入到世界市场。这个过程会带来很多效益，也会有很多挑战和困难。当然中国债券市场的发展不能孤立的分析，我们要看两点。
第一，我首先强调一下内部的宏观条件。大家可能还记得自全球金融危机在2008年爆发以来，中国的经济负债比例大幅度上升，杠杆率增长很快，2016年中国企业负债水平达到了GDP的150%，从国际水准来看这也很高了，这样一个负债水平会带来脆弱性，尤其是会增加金融部门的脆弱性。2017年年底的时候政府决定要去杠杆，以恢复一个稳定的杠杆水平，虽然出现了一些违约，包括债券违约，但平均来看债券违约率只有0.5%，按国际标准来看（国际标准2%），中国的违约率并不高，大部分集中在民营企业违约。
第二，融资成本在上升。这其实是我们愿意看到的情况，这意味着市场更高效的配置资源，从而把好的企业和不太好的企业分开来，这是好的发展。信用利差在扩大，与此同时中国经济增速开始放缓。政府又开始对政策做一些调整，希望稍微放宽松一点。在调整的过程之中，我们也有一个建议，就是不要回到以前那种完全靠高杠杆来促进经济增长的场景，以免经济重蹈高负债性覆辙。
当前，中国广义的政府债占绝大多数。国债、开发银行债和地方政府债加在一起占到整个债券市场70%的比重。有一点让人感受非常深，那就是几乎在一夜之间中国创造出了一个巨大的细分市场，就是地方政府债市场，它的体量超过了国债。2015年时这个市场才刚刚起步，现在中国的债市已经完全变了一幅模样。
还有一些其他意想不到的情况，尤其是对于那些对中国不太熟悉的人来说，会觉得很难以理解。中国有一个特点，也值得我们去考察，就是中国的公司部门可以在不同的细分市场上去融资，比如说有企业债、公司债，还有最重要的一块是中期票据，虽然它没有债券的名字，其实就是一种债券，而且它的期限也不一样。所以我们在做分析的时候一定要细分，每一个市场都由不同的政府部门来监管。
下面谈一个细分市场：国债市场。这个市场有各种各样的产品，是一个非常成熟的市场。尽管如此，这个市场交易量主要集中在短期国债，长期国债流动性比较低，这是因为70%未到期的国债都是由银行持有。银行买入之后就一直持有，缺乏二级市场，没有交易量，意味着流动性非常低，所以流动性主要集中在短期国债上。
收益率曲线越来越多地帮我们预测宏观经济面，这是一个好消息，和美国一样，收益率曲线可以显示出市场对未来的预期。
对于央行而言，央行要调整短期政策利率时，这些利率也越来越快地可以传导到长期债券利率上，这样一个传导机制越来越有效，有利于提升金融体系的整体效率。
在全球金融危机之后，尽管中国金融体系没有完全融入世界市场，但它的收益率曲线也反映世界市场的变动，和美国的货币政策、VIX指数都有关联性。我们可以看到中国的金融体系或多或少地在通过它的收益曲线反应全球的市场变化。
（本文整理自北京大学国家发展研究院教授、国际货币基金组织驻华高级代表席睿德 (Alfred Schipke)在由北京大学国家发展研究院与国际货币基金组织联合举办的第133次【朗润 格政】论坛——中国债券市场的未来暨《中国债券市场的未来》新书发布仪式上的发言，未经本人审定。）
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