取消利率双轨制：恰逢其时？

本文作者周浩（德国商业银行亚洲高级经济学家）

利率市场化是中国央行以及市场近期以来一直关注的话题。在过去的一段时间内，央行在各种场合不断提及利率市场化，似乎也在为利率市场化不断“吹风”。

关于利率市场化的研究已经有相当长的研究，可以说理论研究准备已经十分充分。由于货币政策理论很长时间以来已经停滞不前，因此也谈不上也太多的前沿研究。总的来说，利率市场化的推进有利于合理配置市场资源，也是从数量型货币政策工具向价格型工具转型的重要一步。同时从货币政策发展的趋势来看，央行对市场利率进行调节来引导商业银行的市场定价，而非直接干预商业银行的存贷款定价，也几乎是主流央行的首选。

有意思的是，由于央行和市场一直在讨论利率市场化，这自然让很多人有一个印象，即中国距离利率市场化仍然有相当的距离。但事实真的如此么？央行货币政策司司长孙国峰在年初撰文表示，存贷款利率上下限已放开，但央行仍公布存贷款基准利率，存在基准利率与市场利率并存的利率“两轨”，这实际上对市场化的利率调控和传导形成了一定阻碍。下一步央行将进一步推进利率市场化改革，推动利率逐步“两轨合一轨”。

从这样的表态来看，市场化利率其实在中国已经长期存在，但目前的问题是利率“双轨制”仍然存在，即在市场化利率之外，传统的政策利率（一年期存贷款利率）仍然对利率定价存在影响。所以现在的问题是，是到了抛弃这个政策利率的时侯了么？

我们可以从几个角度来回答这个问题，首先，抛弃传统政策利率，需要什么样的时间窗口？在很多关于利率市场化改革的讨论中，很多研究强调水到渠成，但事实上改革的窗口经常是在“不经意中”出现。笔者认为，眼下取消利率双轨制的窗口期已经隐现。

这样一个窗口的出现，可能是央行自己也没有预料到的。在本轮经济下行的过程中，中国的货币政策出现宽松的趋势。与此同时，宽松货币政策的效果一直被市场怀疑，即大规模的流动性宽松是否可以对实体经济形成支持。此外，中国的政策决策者也希望中小企业以及民营企业能够获得实质性的融资成本下降。将这几个问题放在一起，我们可以大致得出一个政策目标，即本轮货币政策宽松的重要目的之一，是引导实际贷款利率的下降。

由于在实际贷款定价过程中，贷款基准利率仍然是主流的贷款定价指标，商业银行为客户定价，往往采用“上浮”或者“下浮”的做法，在某种程度上也表明基准利率仍然深入人心。但与此同时，既然有“上”有“下”，其实也说明贷款的定价也在根据某些客观因素在进行调整，这表明随行就市已经是一个趋势，也事实上反映出供需两端对于利率市场化的认可。

但是即使是实现同一政策目标（即实际贷款利率的下降），不同的人也会采取不同的做法。比如说有观点认为直接降息比较直接，但从市场发展的趋势来看，直接降息又意味着存贷款基准利率再次被强化，在某种程度上会“稀释”多年以来利率市场化的努力，但是如果在这个时候进行利率并轨制改革，一方面推进了利率市场化，另一方面也可以顺势推动实际贷款利率下行，似乎更顺应改革的方向。

央行行长易纲在两会期间也表示，通过利率市场化改革能够帮助消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，并通过竞争来降低风险溢价，来为中小企业服务。这样的说法也意味着关于利率市场化的探讨已经进入非常实际和深入的层面，同时考虑纾困中小企业，也意味着利率并轨存在现实的立脚点。所以，从时间窗口上来看，利用本轮货币宽松周期来取消利率双轨制，是一个值得考虑的选项。

我们要回答的第二个问题是，如果抛弃传统的存贷款利率，那么应该用什么利率作为替代？这个问题看起来十分重要，因为这涉及到新的“利率锚”问题。但笔者认为，“利率锚”的选择固然重要，然而保证市场利率之间的传导性更加重要。举例来说，美联储的政策利率（即联邦基金利率）其背后的联储公开市场操作规模其实并不大，但其对LIBOR等市场主流利率的影响则十分显著，从这个角度来说，政策的有效传导比绞尽脑汁选择一个“利率锚”更加重要。

关于“利率锚”的选择，市场也在纠结到底选择哪一种利率，甚至在研究发展新的利率体系。但事实上，perfect的政策利率体系是不存在的（也不应该存在）。在笔者看来，既然大方向是推进市场化，市场的选择应该作为首要选项，这也意味着7天回购利率作为新“利率锚”的可能性最大。从中国目前的市场情况来看，7天回购利率是一个相对比较成熟的利率指标，7天回购利率的交易量相对较大，并有高评级债券作为抵押品，同时也有一个相对活跃的利率互换衍生品市场，因此目前是相对理想的选择。如果使用7天回购利率作为目标利率，那么央行以此为基础建立正回购以及逆回购利率体系，等于在7天回购利率上下建立了通道，如果利率偏离通道，就可以通过正逆回购的方式来进行引导。

而商业银行在贷款定价的过程中，则可以使用3个月SHIBOR来进行贷款定价，使用银行间市场的拆借利率作为贷款基准利率，也是国际上相对比较流行的做法。那么，很多人会问，市场利率之间的传导效率如何呢？

从历史数据来看，SHIBOR与7天回购利率之间存在明显的相关性。它们之间的区别是7天回购利率受到短期流动性因素影响较大，但3个月SHIBOR则有一定的趋势性，但这本身也是期限特征结构决定的，即短期利率更加波动，但相对长端利率更加反映市场预期。同时市场也不必过度介怀所谓的“传导效率”，减少垄断才能够让市场更有效率，这是一个跟利率市场化看似有关、却内涵更加丰富的议题。

第三个问题是，抛弃传统的存贷款利率之后，市场参与者是否都要面临更大甚至不可控的风险呢？我们从两个角度来解释这个问题，首先，利率市场化并非意味着所有的贷款都会采取浮动利率，通过利率互换产品，SHIBOR可以被互换为一个固定利率，期限可能会长达数十年，固定利率可以让部分贷款客户更加容易接受。与此同时，某些贷款客户可能更愿意接受浮动利率，那么就可以直接使用SHIBOR来进行加点。另外，浮动利率贷款可以与固定利率贷款实现互转，这样一来，无论是哪一类贷款客户，都可以在这个市场中承担自己愿意承受的风险，而非承担未知的风险。

目前来看，SHIBOR的利率互换市场交易规模还非常小，这意味着一旦推进利率市场化，这一市场仍然需要更多的活跃的参与者。笔者认为，在这方面可以参考人民币国际化的经验。人民币国际化的过程中，允许和鼓励海外投资机构的参与，这事实上在很大程度上提升了人民币市场的深度和活跃度，在衍生品交易中，海外机构仍然有更大的优势，这一点可以值得被借鉴来推进人民币的利率市场化。

另一个方面，市场风险的产生跟利率市场化与否并没有直接的关系，在没有完全利率市场化的情况下，影子银行和地方政府债务也同样带来了风险，在欧美市场实现利率市场化的情况下，也仍然出现了多次金融危机。市场风险的难以估量以及市场参与者对风险的认识和认知不足，这些都客观存在，因此不应该成为利率市场化改革的阻碍。

最后一个问题则是，一旦推进利率并轨之后，存量贷款和存量工具怎么办？一般而言，“新老划断”是可以选择的方式，但真正的难点在于房地产抵押贷款，这些贷款的存续期长，同时涉及家庭的切身利益，如果利率重设，也需要重新签订贷款协议，这个问题仍然相对棘手。以某种程度的利率优惠来推动这部分贷款的重新签订，会是一个选项，但在实际操作中，可能出现的问题仍然会相当多，仍然需要推敲。

此外，目前的货币政策工具中还有MLF，SLF，PSL等多种工具，在利率市场化的过程中，这些工具应该如何定位呢？笔者认为，MLF以及PSL都带有定向工具的性质，它们的存在事实上也代表着某种政策合意的需要，因此与利率市场化并不相悖，而SLF作为超短期流动性注入工具，在实际操作中使用很少，也不会对利率市场造成过度的影响。

总的来说，利率市场化的推进，其实真正的难点还是在于如何加深理解和形成共识，而非很多分析认为的如何选定“利率锚”，因为只要存在有效率的利率传导机制，“利率锚”就可以十分有效地向市场传递政策信号，而各期限各类型利率也可以得到合理的定价。另外，我们也不用过度纠结于“利率走廊”，一般意义上而言，我们把超额存款准备金的利率作为利率的下限，而把MLF利率作为利率的上限，以此来形成“利率走廊”，但事实上，因为超额存款准备金率的利率水平不到1%，而MLF各期限利率大约在3%上下，这一个大约有200个基点的走廊事实也太宽了，换句话说，如此宽的利率走廊实在难以形成有效的利率传导信号。

如果各种工具创新并没有达到合意的效果，不如选择市场中最为成熟的指标，即7天回购利率和3个月SHIBOR来作为主要的目标利率。即使国际通行利率体系可能有新的突破（比如说抛弃联邦基准利率甚至废弃LIBOR），中国央行也可以与时俱进地进行调整，换句话说，利率市场化改革是一个过程，而非结果。在推进利率市场化改革的过程中，是否取消“利率双轨制”是眼下的最直接问题，中国央行应该努力表达自己的立场。