底牌揭晓！被"卖空"的中信建投有多"严重高估"？

（原标题：答案来了！被开出"卖空研报"的中信建投有多"严重高估"？年报出炉亮家底，投行已成第一营收来源）

去年6月份登陆A股的中信建投证券交出第一份年度报告。不久前被开出看空研报的中信建投2018年业绩究竟如何？

18日晚间，中信建投披露2018年年报，全年营收109.37亿元，同比减少3.5%；归母净利润30.87亿元，同比下滑23.11%。

根据合并利润表来看，投行业务持续为中信建投第一大营收来源，占营收比例近三成；自营收入新晋为第二大收入来源，占比22%；经纪业务手续费净收入占比21%，变为第三大收入来源。

中信建投证券董事长王常青在年报中表示，2019年，公司将着力推动客户服务体系全面升级，推进公司向数字化新动能转型，从人才、资本、科技、合规风控、组织架构和公司文化等几个方面提高核心竞争力，把握“设立科创板并试点注册制”等政策机遇，全面提升服务实体经济的能力。

全年归母净利润30.87亿，2个业务板块收入增加

2018年因行情低迷、股票质押风险暴露、发行审核趋严等多方面不利因素影响，券商的业绩普遍下滑明显。中信建投2018年营收109.37亿元，同比微降3.5%；归母净利润30.87亿元，同比下滑23.11%。

按券商行业五大业务构成来看，有3项业务营收同比下滑，2项业务收入同比增长。

中信建投经纪业务手续费净收入为22.91亿元，在各板块中下滑幅度最大，达到24.77%；资管业务手续费净收入6.91亿元，同比下滑17.52%；投行业务手续费净收入为31.34亿元，同比下滑6.37%。

利息净收入和自营收入同比有增长，其中利息净收入为19.93亿元，同比大涨50.42%。利息净收入大增是因财政部要求对财务报表格式进行调整，将以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产及以摊余成本计量的金融资产按照实际利率法确认的利息收入由投资收益调至利息收入所致。中信建投2018年投资收益14.36亿元，同比下滑40.80%。

根据“自营收入=投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动收益”的公式粗略计算，中信建投证券2018年自营收入为24.17亿元，同比微增0.11%。

投行为第一大营收来源

众所周知，投行业务是中信建投的一大优势，从年报来看，该项业务也是中信建投的第一大营收来源。2018年，投行业务手续费净收入占营收的比例达到28.74%，高于第二大营收来源自营收入6个百分点。不过，这个占比较上一年有所降低，2017年，中信建投投行业务占营收的比例为29.62%。

今年1月初，天风证券在涉及中信建投的个股研报中提到，2016年—2018年Q3，中信建投的投行收入贡献分别为31%、30%和26%，同期证券行业投行收入贡献是21%、16%和13%，公司投行收入占比远高于行业平均水平。

中信建投证券在年报中披露了经营数据，称“核心业务指标位居行业前列”。2018年，公司股权融资主承销家数位居行业第2名，主承销金额位居行业第1名。债券业务主承销家数和主承销金额均位居行业第2名，其中公司债的主承销家数和主承销金额均位居行业第1名。并购业务方面，重大资产重组项目家数位居行业第1名。新三板持续督导创新层挂牌公司数量位居主办券商第2名。

其中，在股权融资方面，2018年完成IPO项目10个，再融资项目21个，分别主承销金额为人民币143.74亿元和796.78亿元，新能源汽车动力电池领域领军企业宁德时代IPO项目的保荐机构为中信建投。

另值得一提的是，截至2018年12月31日，中信建投在审IPO项目36个，位居行业第1名，在审股权再融资项目16个，位居行业第2名，这代表公司投行业务的后劲儿依然不容小觑。

在财务顾问业务方面，公司担任财务顾问的重大资产重组项目19个，位居行业第1名，交易金额为人民币605.27亿元，位居行业第3名。

代买卖证券业务收入位居行业第10

2018年，市场股票基金双边成交额人民币182.51万亿元，同比下降20.10%。券商在佣金水平、业务流程、服务方式、服务内容及从业人员要求上的竞争日趋激烈，伴随股票基金交易额的整体降低，经纪业务面临挑战。

从去年末开始，包括中信证券、银河证券、兴业证券、中原证券等数家大中型券商明确表示要转型财富管理，并将经纪业务部门更名为财富管理部门。

在年报中，中信建投透露了财富管理业务板块的经营数据以及未来布局。2018年公司财富管理业务板块实现营业收入合计人民币36.19亿元，同比下降22.79%。其中，经纪业务手续费净收入为22.91亿元。2018年，公司代理买卖证券业务净收入市场占比3.08%，位居行业第10名。

看空研报的估值之争

华泰证券研报指出，中信建投估值远高于同梯队券商和国际投行，有下行风险，下调至“卖出”。报告认为，中信建投A股2019年PB估值4.5倍（乐观假设下业绩预测），显著高于同梯队券商当前1.4-2倍PB和国际投行1-2倍PB估值水平。PB估值存在较大下行风险，下调至“卖出”评级。

华泰证券认为，中信建投当前PB估值已严重透支成长性预期。2018三季度公司净资产居上市券商第10，营业收入第7，净利润第8，当前总市值已超过2000亿元，处于A股上市券商中第2位，显著高于其净资产、营收和净利润绝对指标和相对指标排名位置。和高盛对比，净利润占高盛5%，但总市值约为高盛45%。市值体量远超其与国内外可比公司水平，同时，A/H溢价372%，远超同梯队可比券商，估值严重高估。

值得注意的是，按照中信建投2018年年报及18日收盘价26.5元/股估算，中信建投的PE为65.63倍，PB为4.259倍。与华泰证券研报中指出的4.5倍PB接近。

华泰证券提到，考虑中信建投是次新股上市券商，可适当给予一定估值溢价，预计合理PB估值2-2.5倍，对应目标价13.86-17.33元/股。这一目标价与18日收盘价26.5元/股相比，仍有34.6%-47.7%的回调空间。

看空研报刚一推出，有不少声音认为中信建投的估值是否合理，还要结合最新业绩说话，看来这一场“口水”之争，还要继续进行。

怎么看待高估，什么样的估值水平才合理？怎样的参照系才合理？中国银河证券研究院院长、首席经济学家刘锋最新接受券商中国记者采访时就表示，研报给出的评价只是从估值判断现在的市场价格是否已严重偏离该股票的“理论估值或价值”水平，并不说明该公司的好坏，业绩好的公司也可能被市场高估，同样业绩差的公司也可能被市场低估。

“但公司的真实价值判断其实是个很难的事情，这是由金融资产的定价机理决定的。理论上，金融资产今天的价值是标的企业未来现金流在今天的贴现。而且市场的情绪对这个未来的价值判断也会有很大的分歧。研究人员给出的估值应该说是专业度比较高的评价和分析，可以作为市场价格的一个重要参考点。”刘锋说。

2019年来被出具6份研报，公认投行优势

近期，中信建投因开年来的连续大涨被市场称为“妖气十足”，后又被出具一份“卖出”评级研报，而广受热议。

券商中国记者进行不完全统计发现，今年来，中信建投证券至少被出具过6份研究报告，3份研报给出“增持”评级，1份研报给予“买入”评级，1份研报给予“优大于市”评级，也有一份“卖出”评级，但类似的是，相关研报均认为投行业务是其发展优势。

1月7日，华安证券在研究报告对中信建投做出“增持”评级，认为“投行业务领跑，ROE行业领先”。

1月9日，天风证券对中信建投维持“增持”评级，认为资本市场改革需要建设强大的投行，而中信建投股东背景雄厚，ROE水平高于行业，投行业绩改善空间可观，有望受益于政策红利。

1月21日，在中信建投证券发布定增预案后，天风证券夏昌盛团队对中信建投做出“增持（维持评级）”的研报，认为“若定增计划完成后，公司净资本有望增至509亿元，进一步缩小与前五券商的差距，有望扩大公司业务规模，提升公司市场竞争力和抗风险能力。”

1月31日，海通证券非银孙婷团队对中信建投进行首次覆盖，认为“公司业绩行业排名前十，定位精品投行，投行业务行业领先。资本运作能力较强，ROE居于行业前列。股票承揽能力出众，项目资源优质，受益于新经济发展。首次覆盖，给予‘优于大市’评级。”

2月12日，华金证券对中信建投首次覆盖，给予“买入—B”评级，理由是“投行业务居领先地位、成长性较好”。

3月8日，华泰证券在《中信建投（601066）估值显著高估，下调至卖出评级》研究报告指出，中信建投投行竞争力领跑，自营业务偏稳健。业务结构集中，经纪、投行、投资三大业务合计占比70%-80%，盈利能力波动性大，2018年ROE为6.5%，核心业务实力较强。在行业商业模式升级变化下对券商的综合竞争力、定价能力、风险控制能力要求都很高，对战略布局、业务整合能力和产品创设能力都提出更多挑战，这些都需进一步观察。

中信建投未来业务展望

2019年各业务板块的展望如何？

投行业务板块，公司将在科创板并试点注册制的政策支持下，在优质客户开发方面加大力度，重视项目质量控制和风险管理，稳健推进股权融资业务发展；加强内外部写作，夯实公司债、非金融企业债务融资工具、企业债等传统业务的竞争优势，继续重点发展资产证券化、可交债、熊猫债、境外美元债等市场潜力较大的债务融资业务，多个品种并驾齐驱；同时，加强跨境业务服务布局，巩固在上市公司破产重整财务顾问领域的优势，提升公司并购业务的多元化服务能力。

财富管理业务板块中，将以客户为中心，分析、挖掘并满足于零售及高净值客户的财富管理需求，通过金融科技赋能，提升客户体验，促进线上线下一体化，提高服务效率；改善产品销售和服务体系，巩固客户分类分级服务体系，提升服务品质。

交易及机构客户服务板块中，将积极推进场外衍生品业务，提供满足客户各类服务需求的解决方案，拓展做市领域的资源投入，探索跨境投资的业务机会，完善自有资金投资体系；同时继续推进各类债券、资产证券化产品的销售业务，增强对市场的研究分析，抓住市场机会，做好固定收益类产品的投资与销售，并积极开拓投资顾问业务。

投资管理业务板块，将严格落实资管新规的要求，大力发展主动管理业务，提升投资管理能力，积极拓展客户覆盖面，进一步夯实公司资产管理业务基础。