科创板的链式反应：当这个市场没有巴菲特之后

（原标题：科创板的链式反应：当这个市场没有巴菲特之后）

（图片来源：全景视觉）

经济观察报 记者 陈伊凡 这一次，这些规则都将被打破。

巴菲特的投资策略走到尽头，曾经的评价体系已无法适用这个市场，什么是好的科技企业，交给市场定义。

科创板的创立，是对于科技企业的重估。作为定价是资本市场配置资源的指挥棒，这样的体系会产生链式反应。

3月2日凌晨，一个被称为“中国版纳斯达克”的A股子市场诞生，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，这个从1月30日就开始征集意见的科创板正式落地。

在长达29年的时间里，不论是主板还是创业板，都对上市公司的盈利提出了较高的要求，采用审核制。在科创板中，则首次打破了A股IPO标准中“必须盈利”的规则，允许处于亏损的高科技企业登陆科创板，企业不再以盈利水平和净资产规模论英雄。同时，实行注册制，采用市场化的手段挑选企业，并允许同股不同权的股权结构，确立了更加严格的退市标准。

风险投资之父，美国研究与开发公司创立者乔治·多里奥特有一套投资标准，其中两条是——最好的公司是随着时间推移，依靠坚强的管理团队而建成，不是一夜成功；专业技术是最好的投资领域，专利和技术诀窍给小企业带来足以抗衡大公司的竞争。多里奥特的投资逻辑与科创板中注重公司核心成员的稳定以及对核心技术的支持和保护的政策逻辑暗合。

以生物医药领域的创新型企业为例，由于药物研发和审批周期极长，技术壁垒极高，相比于人工智能、高端制造相比，生命医药领域的技术创新对于风投提出了更高的要求。这样的一种企业，无法以盈利水平和净资产规模来评价。

顺势而为

当旧的对于公司的评价体系不再适用时，也意味着我们正在步入一个新的时代——技术创新逐渐成为经济发展动力。基于此，设立一个针对科技企业上市的新市场，是顺势而为。

作为科技创新中必要的一环——技术成果转化，这个旨在解决科技型企业的融资难题的政策新市场对其作用究竟在哪里，又能产生多大的推动力，能否解决技术成果转化中的关键难点。

总体来说，以技术成果转化的方面来看，从投资角度，科创板的建立，完善了科技风险投资机制，能够带动风险投资的需求；从企业角度，除了让小企业能够更加放心大胆进行创新之外，让中大型企业能够更有动力投资前沿技术的成果转化；从科研人员的角度，科创板设立后，随着投资技术创新的增加，能够让更多科研人员许可转让自己的专利，也能够促使更多有意义的专利出现。

当然，现在宣布新手的成功，还为时过早，相比于纳斯达克，科创板在一些规定和限制方面尚有不同。多里奥特的这套逻辑，尚存在一个定义不清晰的问题，如果不依靠盈利水平和净资产规模这些量化的指标评价科技型企业，那么用什么来衡量？核心成员的能力如何量化？科创板中对于研发投入的规则，“研发投入”的概念又该如何明确定义？

不过，目前科创板尚且存在种种需要完善的地方，但却重新定义了一套评估科技企业的机制。

长期资金的问题

众所周知，美国80年代的技术创新，很大一部分得益于其完善的风险投资体系，由风投将实验室的技术成果商业化。研究者们甚至认为，风投是美国历史上伟大发明，其甚至能够决定一个国家技术成果转化率的高低。这样的说法虽不够严谨，但也证明了风投在美国技术创新史上的地位。

这样的情况，在大洋彼岸的中国，却无法完全复制。

在一些领域，特别是核心技术领域，由于技术商业化的投资周期长、资金投入多、见效慢，再加上退出渠道有限，使得许多风险投资在技术商业化上非常谨慎，在一些核心技术突破的领域，很难找到合适的风投，反而更多的是国家战略基金的支持。

以机器人精密减速器为例，目前这一核心技术被日本和德国垄断，在中国未能形成完整的产业链，即使是生产精密减速器的机床都要依赖进口，这样的项目，需要超过几百万的投资，研发周期甚至超过十年，又由于其专业性强，许多投资人没能看懂，让风投望而却步，许多技术商业化的项目也在实验室向市场转化过程中戛然而止。

在过去的20多年中，风投机构的退出基本是以上市交易、股权转让和清算为主。这产生的问题是，资本市场的单一、股权分置的特殊性、上市门槛过高，一些风投机构支持的初创企业难以通过上市交易使风投实现退出，这极大阻碍了技术商业化的进程。

此次的科创板，完善多层次的资本市场，可增加风投被投项目的退出渠道和减少退出时间，提高投资收益。国务院发展研究中心创新发展研究部副研究员熊鸿儒认为，政策的鼓励，能够带动了风投机构支持创新型企业，为技术成果转化提供资金，预期有助于解决科技成果转化中的长期资金问题。

不过，科创板推出，仍有许多机制需要同步。不可忽视的是，美国风投之所以兴起并在技术创新上发挥重要作用，是建立在其完善和成熟的信用体系基础上。科创板推出的同时，对于中国社会信用体系的构建也提出了要求，当然，也能够反过来促进中国社会信用体系的建立。

企业的创新循环

在推动技术创新上，一个共识是，企业作为创新的主体。这一战略方向确定了几十年，却难以找到圆满解决的战术。又由于上市对于盈利的要求，或是缺乏创新的动力等原因，使得很多企业不愿意在研发上投入过多。

长期资金解决了之后，有利于形成企业创新的循环。

中国科学院大学教授周寄中在对60多家创新企业上市公司2013年年报分析发现，医药产业这一高技术产业中最具发展前途的领域，11家国家创新型企业研发强度平均值不到2%，这一数字，低于世界著名药企研发强度平均值的十分之一，甚至低于印度药企的研发强度。

科创板中，对企业在研发投入金额上进行了严格的规定，科创板挂牌的标准中，普通股权结构的IPO申请通道其中之一要求，预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。并且，在科创板上市公司的业务和领域上，做了规定，1.符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高；2.属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业；3.互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。

结合上述风投机制的完善，再加上对企业研发投入的要求，科创板能够鼓励更多创新型企业注重研发投入，放心大胆做研发，加强企业作为创新主体，使它们更多地投入科技成果的转化中。

其次，被视为推动美国技术成果转化的《拜杜法案》，其遵循的一个观念是，基础研究成果能够被可能的开发者购买，则能够加速商业化创新。

这一假设，在很多时候事与愿违。一个原因是一些象牙塔里的研究远离产业，或是为了单纯成果、经费或考核而做的研究，很难实现商业化。曾经，一位能够作出诺奖级显微镜的科研人员感叹，他那里都是产业化失败的案例，因为高端仪器市场小。一位机器人创业公司的创业者则表示，千万不要和高校老师合作，他们的研究往往是和市场脱节的。企业对创新的重视，需求端带动供给，也带动了科研人员能够更多地许可和转让自己的专利，减少专利的泡沫，不至于让一些成果专利束之高阁。

遵循这样的逻辑，科创板促使企业更多地投入技术研发和创新，也能够推动其承接和孵化高校的技术，反过来，推动科研人员产出更多有真正意义的创新成果。当更多高校有意义的创新成果推出之后，也能够促进中大型企业投资前沿科技创新成果，形成有效的循环。

当利益更大之后

当利益大了之后，国有资产流失问题还没有解决。

目前现有的科技成果转化政策存在其中一个争议点——科研人员办企业的政策支持，与极少数科研人员愿意离岗创业的现实矛盾。

科创板中，对股东减持的比例做了规定，限制企业高管的股份减持，放松了核心技术人员的股票减持限制，能够保证公司股权的稳定，对于科创企业利好。加上风投的积极性提高，政策的支持，对于技术人员创办企业，营造更良好的环境。

但面临的一个问题是，现存的科技成果转化政策尚未解决所有权、处置权和收益权的问题，作为职务发明的技术成果，在其进行许可转让时，就难以划定所有权的归属，尽管目前正在探索赋予科研人员更多权利，但明确的法规和细则尚未落地。清华大学技术创新研究中心博士后张雪梅认为，若是成立公司，利益更大之后，更加难以界定，只怕科研人员会更加谨慎。