创投调整投资结构应对科创板 行业洗牌或加速

（原标题：创投调整投资结构应对科创板 行业洗牌或加速）

证券时报记者 张国锋

进入2019年，围绕科创板的各项工作正在紧锣密鼓地推进，各地也在积极推送“备战科创板”的企业名单。

尽管上交所方面强调，目前仍无首批登陆科创板的企业名单，但市面上已经涌现了大批有望尝试“头啖汤”的预测名单。从这些名单中的企业类型来看，基本集中在人工智能、航空航天、生物技术、新材料等高新技术企业，也就是俗称的“硬科技”、新兴战略性行业类型的企业。

对于诸多创投机构而言，科创板作为公认的“行业利好”，当前已经是摆在他们投资决策面前的“头等大事”。业内某知名创投机构负责人就表示，从去年年底开始，行业对科创板预期就很高，不少机构已经着手梳理内部名单，争取前几批能够有自家的企业登陆科创板。

但科创板带来的影响显然不仅仅如此，作为新增的退出渠道，在业内看来，科创板的退出激发了创投机构对科技投资的热情，对业内格局的变化可谓深远。

创投机构受益程度

出现差异

在业内看来，设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展的重大举措。从增强资本市场有效性、增加优质科创资源配置角度来说，可以说是资本市场的“供给侧结构性改革”。其中，创业投资无疑是推动科技创新的源动力，更是助推中国经济结构转型升级、中和去杠杆对实体经济负面影响的重要抓手。

对创投行业而言，设立科创板并试点注册制无异于“忽如一夜春风来”。上海科创基金董事长傅帆就表示，股权创投市场的特点就是投资期限长、市场流动性弱、退出通道有限等，科创板的推出，将有效完善资本退出通道，打通“募投管退”的股权投资闭环，从而引导更多资本助力科创企业发展。

“科创板对创投行业肯定是大利好，对整个资本市场生态也是大利好。”基石资本副总裁周伟纳接受证券时报记者采访时表示，科创板及试点注册制推出后，新兴行业企业将更容易达到上市条件，而不必等到有大规模盈利的成熟阶段。企业能在更早的阶段上市，无疑能大大缩短创投企业的投资周期，加强创投行业整体的流动性，从而发掘出更多优秀的企业。创投机构能更早更多地获得投资回报，企业也能有更多机会获取发展资金，市场最终将实现一个“投资-退出-再投资”的良性循环。

但这种“利好”显然也有偏倚。过去很长一段时间里，国内大兴模式创新，诸多凭借市场快速扩张、技术门槛较低的创业项目迅速膨胀，吸引大量资本关注。近些年，这类项目逐渐“去泡沫化”，不少过去以这类项目投资为主的创投机构也尝到了“苦头”。而在这一波科创板的制度红利中，这类机构或许与“受益”两字无缘。

“受益更明显的，肯定是已在科创板相关行业有深厚布局的创投机构，相应的，布局较少的肯定也受益较少。”周伟纳说。

澳银资本创始合伙人、董事长熊钢向证券时报记者表示，从整体创投行业来看，科创板的推出都会有或多或少的帮助，但在受益结构上会有差异。

具体来说，熊钢认为，科创板推出后，技术型的风险投资机构和基金无疑是受益最大的，尤其是集中在中早期阶段投资的技术型创投机构，未来有望获得高额回报。对于处于后端、并购阶段的技术型投资机构，尽管受益相对会少一些，但是也能够在前几批登陆的企业中“分得一杯羹”。

相比之下，熊钢表示，过去专注于以创意驱动和模式驱动为主的投资机构，尽管科创板的推出也能让他们从中受益，但显然受益程度比起技术驱动的投资机构来说相去甚远。

科创板加速行业洗牌

这种受益程度的差异，在业内人士看来，将加速当前行业正在进行的洗牌节奏。

2009年创业板开闸以及2015年“双创”的兴起，让创投行业在过去几年迎来了大爆发。根据中国证券投资基金业协会数据显示，截至2019年1月底，已登记私募股权、创业投资基金管理人14685家；私募股权投资基金27468只，基金规模7.84万亿元；创业投资基金6667只，基金规模0.92万亿元。

然而，从2017年年底蔓延至今的募资难，意味着行业已经进入洗牌期，且从数据来看，有愈演愈烈的迹象。投中研究院最新数据显示，2019年2月，共计26只基金进入募资阶段，同比下降63.38%；目标募资总规模达78.01亿美元，同比下降89.63%。与此同时，募集完成基金共29只，同比下降50.85%；募集总规模88.66亿美元，同比上涨25.35%。

“从目前的情况来看，募资没有根本性好转的信号。政府已经意识到了这一点，也出台了一些政策，鼓励长期资金进入股权投资市场，但真正要落实可能还没那么快。”在达晨财智执行合伙人、总裁肖冰看来，科创板的出现会让行业加速洗牌。原来能够活下来的企业，可能因为不适应科创板和注册制，会有新的风险出现。“因为整个市场估值体系发生了变化，没有投资到最好的公司，上市也不会产生回报。”

“无论是我们周边，还是自己亲历的募资经验来看，募资环境在恶化是一个明显的迹象。”熊钢表示，尽管此前澳银资本完成了一些预定的募资计划，但在实践过程中，无论是出资人还是机构自身，都对未来的预期有所降低。即便是科创板推出后，熊钢认为，对于创投行业而言科创板属于中长期利好，短期内对改变募资环境没有太大帮助。

从中长期来看，熊钢认为，科创板推出后，可能会造成两极分化：一些机构被淘汰、一些机构扩张发展。尽管未来可能还会出现一些新机构出来填补被淘汰的机构的市场空间，但诸如2015年大量投资人出走创设新机构的现象已经是小概率事件，未来整体的趋势还是“强者越强、弱者越弱”的格局，可能只有5%-10%左右的机构能够生存下来。

周伟纳认为，随着二级市场行情的到来，有部分资金流入二级市场，一定程度上增加了一级市场的募资难度。但科创板的推出也会吸引部分偏好一级市场的增量资金。

在他看来，科创板降低了企业的上市门槛，相当于把更多审核评估的标准交由投资者自己掌握，因而同时也对机构项目的甄选提出了更高的挑战。“科创板的推出会加速整个行业的分化，品牌知名、规模较大和研究水平较高的领先机构会更有优势，更容易募资，对项目的判断更准确，更容易投到优质的项目。淘汰机构的比例难以确定，但创投市场的集中度一定会快速提高。”

创投机构调整投资结构

事实上，随着科创板的提出，不少创投机构已经在着手调整自己的投资结构。

国科嘉和基金管理合伙人王戈认为，科创板的推出利好科创投资机构，这类VC/PE是国家科技创新体系建设不可或缺的环节之一。与此同时，科创板为科创企业上市提供了新渠道，一级市场会随之扩大，但同时竞争会加剧，推动科创投资行业加速洗牌，对建设中国的多层次资本市场和创新生态有深远影响。

王戈还表示，如果科创板退出能形成赚钱效应，将会大大活跃科技创新私募股权投资行业，从而激发国家科技创新体系生态圈的活力，加快创新发展、产业升级的速度。

盛世投资管理合伙人、盛世智达主管合伙人陈立志也认为，科创板的推出，能够改善高科技投资收益预期，提升创投机构投资高科技项目意愿。“过去一些高科技项目，前期技术研发支出大，难以在短期内实现可观的财务收益、通过二级市场退出，限制了创投机构投资此类项目的热情。科创板推出有望提升创投机构对此类项目的投资意愿。”

熊钢向证券时报记者透露，在科创板相关细则披露后，澳银资本已经在局部的投资组合上进行了调整。“事实上过去澳银资本一直围绕着医疗健康、科技创新等领域进行布局，此前登陆资本市场的企业也都属于技术型企业，原本就是符合科创板整体的方向。”熊钢介绍说，他们会将科创板作为一个重要因素考虑，在投资标的、上市目标等方面做出局部调整，在投资组合上加强科创板相关项目的关注度和推动力度，但是方向上并不会做出调整。

在他看来，从行业整体来看，根据科创板相关细则做投资组合调整也是必然的，包括项目类型比重和项目投资阶段的改变。但他强调，机构不能完全被科创板“牵着鼻子走”，还是要坚持原有的投资逻辑。“投资逻辑如果有大幅度波动的话，本身就是机构不成熟的表现。即便是科创板推出后，原来做早期技术型投资的要坚持，可以考虑做结构上的微调，比如增加一些后端的配置等。对于其他类型的机构，就是看一看有没有边际机会可以获取，如果贸然转入技术投资领域，本身团队缺乏技术基因，反而会‘适得其反’。”

周伟纳认为，科创板更加市场化，波动可能会很大，这同时也是价值发现的过程。上市前最后一轮的高估值投资可能导致上市后价格倒挂，出现上市即亏损的情况。“因此，我认为机构应该回归价值投资的本身，深入研究项目本身的投资价值。投资的回报一定是落实在企业自身业务增长而带来的价值提升之上，而不在于一二级市场的套利空间。”