遭遇对手反击 东诚药业商誉减值压力大增

（原标题：遭遇竞争手对反击 东诚药业核药领域的商誉减值压力大增）

“并购狂人”东诚药业，上市七年，八次并购。在挽救主营收入下滑，换得营收和业绩稳定增长的同时，高溢价并购埋下巨额商誉“雷”

市场对东诚药业(002675.SZ)未来商誉减值的担忧，并没有随着其净利润创下上市新高的年报公布而减轻。

2月1日，东诚药业公布年报显示，2018年实现营业收入23.33亿元，同比增长46.20%；实现归属于上市公司股东的净利润2.80亿元，同比增长62.44%；基本每股收益0.37元，同比增长48%。其中，总资产为69.67亿，同比增长32.13%，商誉26.98亿元，同比增长88.8%，商誉分别占总资产和归属母公司股东权益的比例为39%、64%。

“经过了多次并购后，营收与业绩获得稳增的同时，商誉的迅猛增长是不能忽视的。”一位不便具名的行业分析人称， “对比年报数据来看，商誉增速是远大于其营收与利润的增速，成为了其总资产增长的主要贡献来源。”

这意味着在巨额商誉压力下，东诚药业上市后开启的并购之旅或将告于段落。

“买买买”难让市场买账?

事实上，从2月份的东诚药业股价走势来看，市场对其并购带来巨额商誉的担忧，并没有因净利润创上市以来的历史新高而缓解。

《投资者网》对比Wind数据发现，刚刚过去二月份，在股市反转大涨的大环境下，净利润创新高的东诚药业并没有受到市场的追捧，整个二月份的涨幅仅为26.78%，而同期医药制造指数与中小板指数涨幅则分别为22.45%、21.86%。

东诚药业的股价仅小幅高于同期的行业及板块的平均涨幅，远低于同为医药行业同为中小板，且业绩亏损的上海莱士67.35%的涨幅。

“股价走势则是最好的验证。”上述分析人士表示，“在这种普涨的大环境下仅小幅跑赢了行业及板块指数，说明创新高的净利润并没有缓解市场对巨额商誉的担忧。”

在他看来，之所以会出现市场买账的情况，主要还是去年年底出现的一波商誉减值潮所致。“认真分析这波商誉减值潮可以发现，大部分并购转型的公司在业绩承诺期内的商誉减值风险并不大，但是一过了业绩承诺期，如果遇上整个市场环境不好的时候商誉‘雷’则随时被引暴。”

数据显示，商誉暴“雷”的上市公司，主要集中在商誉占净资产（归属母公司股东权益）的比重达到50%以上的公司。

“可以想像一下，上市公司高溢价并购所留下的商誉，占了公司净资产的五成以上，也就是说有一半以上的净资产是无形的商誉资产，如果一旦遇到大环境的不好经营出现问题，大额的商誉一减值靠成业绩大幅亏损不说，归属于所有股东的权益则会大幅缩水。”对外经济贸易大学证券研究所所长严渝军对《投资者网》表示，“所以对于商誉过高的公司还是谨慎一点，监管机构要求每年对商誉减值进行测试也是出于对商誉未来存在减值的担忧。”

作为商誉占归属母公司股东权益超过六成的东诚药业，巨额的商誉积累主要是源于上市后对自身主营增长下降的担忧。

公开资料显示，2012年5月25日，东诚药业登陆A股，公司主营原料药，主导产品主要包括肝素钠以及硫酸软骨素。上市之后，受市场需求及价格波动因素影响，原料药营业收入增长不明显，盈利能力不稳定。

数据显示，2014年东诚药业主营收入7.51亿元，较上一年下降0.24亿元。面对下降的主营业务，东诚药业选择通过并购突围。2013年，公司出资1.67亿元收购大洋制药80%股权，试水扩张。

真正大举并购始于2015年。从2015年至2017年，东诚药业先后将云克药业52.11%股权、GMS(BVI)100%股权、中泰生物70%股权、益泰医药83.50%股权、安迪科100%股权等收入囊中，交易价格接近34亿元。系列并购完成后，公司主营由原料药拓展至制剂及核医药相关产品。

上述并购主要通过发行股份、支付现金及二者相结合方式实施。因此，2015年至去年10月，东诚药业实施了6次定增，其中3次发行股份、3次配套募资。

上述并购标的为其贡献了不菲业绩。2018年，云克药业、安迪科分别实现净利润1.66亿元、1亿元。二者合计贡献的净利润占公司净利润的95%。

值得关注的是，收购过程中的频频高溢价给公司带来了26.98亿元的商誉。如标的云克药业、中泰生物、安迪科三家公司的溢价率分别达到6倍、16倍、4.45倍。

截至去年底，连年并购后，东诚药业的商誉累积高达26.98亿，其商誉占总资产的比重为38.73%，占归属母公司股东权益高达64%。

目前来看，并购标的均兑现了承诺的业绩。但巨额商誉压顶，一旦某一标的业绩爽约，或者盈利能力、产生的现金流大幅下降，将随时会引暴商誉减值的“雷”。

商誉压力难释

年报显示，东诚药业26.98亿元的商誉账面原值，分别由大洋药业1.25亿元、云克药业5.84亿元、益泰医药0.53亿元、东诚国际4.23亿元、中泰生物2.79亿元以及安迪科12.35亿元构成。

从上述商誉的构成及业绩承诺情况来看，除安迪科还有两年的业绩承诺期外，其它均过业绩承诺期。而在业绩承诺期，除了大洋制药未完2013-2015年业绩承诺外，其它的均已业绩达标。

东诚药业商誉减值测试报告解释称，大洋制药虽然2013-2015年未完成当时的业绩承诺，根据大洋制药目前的经营情况、未来五年的发展规划和市场发展趋势进行判断，经测试收购东诚大洋形成的商誉不存在减值。

商誉减值测试中对市场及销售预计的理由是，由于受国家相关政策影响， 2019年氨溴索市场将被重新布局，将给公司主要产品氨溴索片剂销售带来新的机遇，预计氨溴索系列产品2019年销量将大幅增加，经过上述预测，2019年预计销售收入增长率为76.93%。

“商誉减值的测试主要是对标的资产未来收益回报情况的测算，而测算的关键参数是未来收入、成本及费用的预计。”严渝军表示，“这种收入预计是基本上结合了过去的已知条件和未来市场的假设条件，所以在收入的预计上本身就存在一定的不确定性。”

对此，《投资者网》重点向公司了解了大洋药业2019年氨溴索预计销售收入增长率76.93%的预测依据。

“这个预测依据我们不能向外透露的了，如果透露了这个目标就没法完成。我们会有我们的销售策略和办法来达到这个增长目标的。”东诚药业相关人士强调道，“再说氨溴索在大洋药业中占比也不大，它的增长情况对整体的影响不会很大。”为此，《投资者网》将持续关注该预测数据的实际情况。

除了大洋药业扎眼的高增长预测外，占东诚药业商誉大头的核药领域的商誉减值测试同样值得关注。

目前，东诚药业完成了在核医学领域的诊断+治疗药物产品布局，形成了以云克药业为核素治疗药物平台、安迪科为核素药物诊断平台，益泰医药为核素药物研发平台，GMS和安迪科为核素药物配送平台的研发、生产、配送的完整产业链。成为了除隶属于中国核工业集团的中国同辐及其新三板子公司原子高科（430005）之外的核药全产业链企业。

以安迪科商誉减值测试报告为例，作为东诚药业在核药领域的核心子公司安迪科，其商誉高达12.35亿元。目前主营业务为18F-FDG的研发、生产和销售，以及为医院提供正电子药物一体化服务。

安迪科预测期主营业务收入主要包括18F-FDG注射液销售收入、药物生产服务收入和设备服务收入。根据安迪科报告期的产品销售情况及企业的未来规划，预计2019年销售收入增长率20%，2020年及以后年度销售收入仍将有所增长，预计增长率分别为17%、14%、12%、9%。而过了业绩承诺期的云克药业的预测销售收入增长则为10%。

关联交易报告书显示，原股东承诺安迪科2017-2020年经审计的扣非归属净利润分别不低于7800万元、9500万元、1.18亿元、1.45亿元。由此推算出，2019年与2020年的净利润增长分别为24%、19%。

《投资者网》通过上述商誉减值测试和业绩承诺数据对比，2019年和2020年的销售收入增长分别低于业绩承诺增4%和2%。结合安迪科远低主要竞争对手原子高科的销售费用率，就不难理解业绩增长高于收入增长的“奇迹”？

由于东诚药业2018年年报中没有单列安迪科的财务数据，《投资者网》只能从2018年3月30日公告的关联交易报告书选取相关数据。

该关联交易报告书中关于2017~2023年安迪科现金流、净利润利润及估值预测情况显示，2018年营业收入2.83亿元，销售费用0.34亿元，销售费用率12%。而东诚药业2018年营业收入23.33亿元，销售费用5.74亿元，总销售费用率则为24%。

反观安迪科的主要竞争对手中国同辐旗下的原子高科，其半年报显示，2018年上半年现实营业收入4.61亿元，销售费用高达1.28亿元，销售费用率28%。

考虑到央企在对销售人员的保社与住房公积金上会足额缴齐，以及其它福利高的因素考虑，销售费用率高出东诚药业四个百分点是合理的。

据关联交易报告书称，原子高科与标的公司形成直接竞争关系的销售区域，安迪科出于建立及维护与优质客户良好商业关系的目的，会在销售过程中给予一定的价格优惠。

通常情况下，这种价格优惠的金额则计入销售费用之中。显然，关联企业安迪科12%的销售费用率，仅相当于东诚药业一半的销售费用率，是不合理的。

据了解，目前安迪科和原子高科是国内拥有18F-FDG 药品批准文号的两家企业，二者互为主要竞争对手，在市场份额上属于彼长此消的格局。 

关联交易报告书显示，在18F-FDG 产品的市场份额上，2015年安迪科占30%左右，原子高科占70%；2016年安迪科上升到40%左右，原子高科则下降至60%左右。可见，要实现安迪科预测销售收入的增长则取绝于原子高科市场份额的丢失以及病人数量的增长。

“目前的主要竞争对手是同辐（原子高科母公司），为了共同做大市场，我们和同辐已经达到成了默契，有他们的核药房的地方我们就不再去建了。”上述东诚药业相关人士表示。

显然，能够与竞争对手中国同辐的“和平共处”，则是避免引暴安迪科巨额商誉减值“雷”的最好办法。

遭遇竞争对手全面反击

《投资者网》通过对比东诚药业年报、原子高科半年报（年报未披露）以及关联交易报告书发现，事实并非如上述东诚药业相关人士所言，二者在核药领域的全面竞争仅仅是刚开始……

据关联交易报告书称，原子高科目前在运营的核药房主要位于上海、北京、广州等区域，数量上少于安迪科，但由于其核药房的位置优势，市场份额高于安迪科。安迪科的核药房除在北京、上海等周边区域与原子高科有所竞争外，在南京、武汉、福州、沈阳等周边区域目前仅有安迪科供应18F-FDG 药物，有利于在巩固现有省市优势地位的前提下，抢占先机，形成重点区域的先入优势，市场后入者面临着进入壁垒的阻碍，有利于安迪科进一步保持市场竞争优势。

在核药房的布局上，安迪科未来将在提高既有核药房的市场占有率及产能利用率的同时，积极布局全国核药房网点建设，不断提高短半衰期药物的覆盖范围，加快各地在建核药房的项目建设进度及GMP的审评审批进度，争取核药房的落地投产，实现全国重点区域的全覆盖，目前已完成在北京、南京、浙江、武汉、福州、沈阳、上海等区域的布局，西安区域的核药房已于去年投产，同时安迪科位于东莞、石家庄、上海松江等区域的核药房也正处于建设过程中，全国性的核药房覆盖网络逐渐形成。

东诚药业年报则显示，在建工程中上海、石家庄、青岛和长沙等地的核药房正在建设之中。

不过，《投资者网》对比原子高科2018年半年报发现，安迪科所谓的个别地区的竞争优势正受到原子高科的加速全国布局的全面挑战。

原子高科半年报显示，公司销售网络覆盖全国2000多家大中型医院，并在全国主要的中心城市布局生产和配送网络。同时，原子高科的产业布局有序推进，助力公司长远发展。公司医药基地及医药中心建设有序推进，公司按计划推进徐州、太原、青岛、长沙、西安、石家庄等医药中心建设；本期，南宁原子高通医药有限公司取得辐射安全许可证，济南原子高科医药有限公司完成辐射安全许可证现场检查。

本期在建工程的增加主要是横店医药中心建设项目增加194.95万元、重庆二期项目增加162.59万元、长沙新建GMP厂房项目增加204.18万元、济南新建GMP 厂房项目增加185.61 万元、四川在建药物配送中心项目增加333.80 万元、徐州GMP车间改造项目增加379.26 万元、西安新建GMP厂房项目增加301.31 万元、南宁新建GMP厂房项目增加475.95

万元、合肥新建GMP厂房项目增加318.41 万元、太原同位素医药中心项目增加542.65万、汕头同位素医药中心项目增加197.06 万元、广州同位素第三台加速器项目增加429.93万元、青岛同位素医药中心项目增加194.60 万元。考虑各项目建设进度，南京同位素医药中心项目原预定的加速器转移给四川在建药物配送中心项目，减少204.83万元。

对比上述数据发现，加速全国布局的原子高科，其在建工程几乎与东诚药业年报中的在建工程的所在地区重叠。这无疑进一步的增加了东诚药业在核药领域的竞争压力。

降价促销则成为东诚药业稳住核药市场份额的唯一办法——原子高科与标的公司形成直接竞争关系的销售区域，安迪科出于建立及维护与优质客户良好商业关系的目的，会在销售过程中给予一定的价格优惠。

“如果一个地区有两个可选择的核药房，我们肯定会选一个背景与专业技术实力雄厚的。”某跨国药企核药销售代表表示，“核药不同于其他药品，出于衰退期和安全性的考虑，特别是长生生物事件发生后，我们在选择合作伙伴时更加注重国企央企的背景。所以我们原则上只会选择央企背景的核药房合作，价格不是我们的唯一考虑因素。”

或许，正是出于在竞争中缺乏国企央企身份背书的迫切感。3月4日，东诚药业发布公告称，公司控股股东东益生物、实际控制人由守谊拟分别向国投背景的嘉兴聚力叁号股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“嘉兴聚力”)转让其持有的公司股份13,135,951股(占公司总股本的1.64%)、26,974,766股(占公司总股本的3.36%)，转让价格为每股9.63元，市盈率为27.43倍。

不过，颇具戏谑的是，处处以原子高科作为对标对象的东诚药业，在并购关联企业安迪科，分析其关联交易定价的公允性时则主动屏蔽原子高科，选择了不从事核药领域或并不具备与其竞争的恒瑞医药和益佰制药等6家药企上市公司的市盈率和市净率来作参考。

据关联交易报告书截图显示，上述6家非核药类上市药企参考的平均市盈率和市净率分别为32.48倍和4.41倍，安迪科的市盈率和市净率则分别为24.09倍和6.07倍。

而此时安迪科的对标对象原子高科的估值数据，则选择性的被屏蔽了。Wind数据显示，原子高科近三年来的平均市场盈率和市净率则分别约为10倍和3倍。同时，远低于上述国投聚力拟入股的市盈率27.43倍。

“如此严谨的资产重组，标的资产在竞争分析及市场地位中有着明确的参考企业，而在分析关联交易定价的公允性时，则选择了一些与标的资产竞争关系不大的企业来做参考，这是在掩盖关联交易之中的利益输送。”严渝军如是表示，“往往重组审核委员会在审核时只会注重业绩承诺能否兑现，对于交易估值的关注度则相对会低一点，这正是高溢价并购导致商誉过大，以及业绩承诺期过后会发生大规模计提商誉减值的主要原因。”