科创板进入冲刺期 探究外资机构参与之道

（原标题：科创板进入冲刺期 探究外资机构参与之道）

目前，科创板已进入开板的冲刺阶段，上海证券交易所（下称“上交所”）近期已正式发布6项配套规则和6项指引。

第一财经记者也获悉，多家合资券商近期也在探索科创板中投行业务的机遇。尽管外资在本地网络上不具备优势，且对合规和企业资质要求更高，但其在注册制试点下的询价机制、估值定价、上市时点把握等方面拥有更多经验，过去两年扎堆在香港、美国上市的中国“新经济”企业亦可提供参考。不过，就投资科创板而言，外资仍持审慎观望态度。

摩根大通全球投行中国主管黄国滨近期对第一财经记者表示，“摩根大通正在积极申请中国内地券商牌照，对参与科创板在内的中国内地资本市场活动将有规划。”他也表示，“科创板所在的中国内地市场、中国香港市场、美国市场相比，三者的投资者构成不同，可以形成互补效应，共同发展。此外，未来企业的上市地选择也会更加多样化。比如，已经在纳斯达克上市的企业可能回来去中国香港上市，已经在科创板上市的企业也可能再去中国香港、美国上市。” 从这一角度而言，在跨境业务方面更具优势的外资投行则有较大业务空间。

此外，随着外资今年加速涌入A股市场，各界也关心外资是否会布局科创板企业？近期，港交所行政总裁李小加回应称，北向通（沪股通和深股通）的可投资标的是相关指数的成分股，如果科创板公司获纳入相关指数，那么一定会纳入互联互通。此外，他表示，如果内地推出专门的科创板指数，港交所肯定也会和内地监管层讨论将该指数的成份股纳入互联互通事宜。不过，贝莱德中国投资策略师陆文杰此前对第一财经记者提及，外资会较关注重大政策调整，但在初期的介入不会很多，因为目前众多细节尚不清楚，需观察定价机制等如何运作，二是如果公司市值小、流动性差，对外资而言就可能缺乏吸引力。

合资券商挖掘科创板机遇

2019年3月1日深夜，在征求意见刚刚结束后一天，证监会宣布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（下称《注册管理办法》）和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》（下称《持续监管办法》），自公布之日起实施。其中对于实行询价机制、允许红筹企业等事宜进行了明确，而在这一方面，外资投行的经验颇多，且记者也获悉，有合资券商目前正在寻觅潜在企业标的，并探索业务的可能。

“科创板的设立为科技公司上市提供了更多的选择，是一项具有划时代意义的重要举措。下一步的关键在于制度创新和改革，从执行层面成为真正市场化操作的板块。”黄国滨对记者称。

此次，《注册管理办法》中对新股定价规则进行了要求。对券商等中介机构而言，其未来肩负的任务也将更大。相比之下，外资投行对于如何精准把握上市时点、如何为新经济和科创企业定价等都具备更多经验。过去几年，众多由外资投行承销、并在美国、香港上市的中国新经济企业也提供了借鉴。

“中国IPO定价限制过多是A股上市制度的一个重要缺陷。证监会发审委对IPO定价的引导过强，使得A股上市公司的IPO定价普遍偏低，甚至出现‘打新’几乎稳赚不赔的怪相。根据发达市场的经验，IPO定价是一个双向询价和沟通的过程，一方是发行主体和中介，包括拟上市公司、投行、会计师事务所和法律顾问等，另一方是机构投资者。发行主体在中介尤其是投行的协助下，了解对上市公司感兴趣的机构投资者在不同发行价格下对上市股票的需求，汇总后结合上市公司情况得出发行价。”复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军告诉第一财经记者。

对于新经济、科创企业而言，估值并非易事。“在海外，即使亚马逊多年都不盈利，但股价仍节节攀升、投资者热情高涨，这部分源于投行等中介与投资机构的沟通，以及其对市场的判断、识别定价能力。”上海高级金融学院（SAIF）执行院长张春对记者称，“新经济企业的估值定价不易，如果简单地运用现金流折现、可比估值法则很难准确定价，国外机构往往会将商业模式、科技创新的技术含量与估值对接，这是非常技术性的活。”

张春也表示，”对于投行、律师事务所等，要给他们更大的自主权和责任。同时，科创板也是市场信誉的培育。美国无非就是那几家投行，摩根士丹利、高盛、摩根大通等承销的公司股票更容易受到投资者认购，因此科创板运用市场化机制，市场主体间才会有博弈、制约。”

此外，海外投行对时机的把握也至关重要。“在美国，牛市格局下企业会扎堆上市，而熊市时则上市企业寥寥，企业和投行对上市时点的把控极为精准。以全球最大投行之一高盛为例，其IPO承销费用也相对更高，而同时高盛也需要向企业承诺在一定时间内达到最低融资需求。因此投行对于IPO的时点严格把关。”钱军称。

外资对投资科创板仍持观望态度

相比起中介业务，直接参与科创板的投资对外资而言仍为时尚早。

以长期活跃在A股市场的全球最大资管机构之一的贝莱德为例，陆文杰表示，贝莱德等外资会较关注重大政策调整，但在初期的介入不会很多，“目前众多细节尚不清楚，究竟有哪些上市公司？如何定价？必须要观察一定时间，才能来谈投资。”

他也表示，其最为关注的还是科创板在定价机制上能有多市场化。此外，上市公司的类型也直接关系到外资会否投资，如果公司市值小、流动性差，对外资而言就可能缺乏吸引力。

不过，对于外资而言，科技创新的主题始终是其最为关注的投资主体，而这在中长期也与科创板息息相关。

根据第一财经对多家外资机构的采访， 其最为看好的中国投资主题主要有四个——消费升级；科技创新：结构性改革；工业升级。

荷宝（Robeco）中国研究总监鲁捷近期也对第一财经记者表示，科创板是未来改革的试点，其中几点至关重要，包括保证质量和效率, 更加市场化；通过试点注册制推动改革；为优质科技企业提供更灵活弹性的上市要求 ；扩大涨跌幅限制；制定更严格的退市制度；设立向专业投资者询价的制度、抑制“炒作”等等。

此外，市场此前也对科创板可能造成的二级市场分流效应表示担忧。对此，瑞银证券中国首席策略分析师高挺对记者表示，参考创业板在设立之初的融资情况，发现2009年和2010年创业板分别有36家（募资204亿元）和117家（募资963亿元）企业上市，平均每家公司IPO融资7.6亿元。若以此作为参考，科创板首批上市的公司可能在50家左右，预计融资总额为200~500亿元（占2018年A股IPO总融资的14%~35%，股权总融资的1.6%~4%），因此对A股市场整体流动性影响有限。

”不过，一些估值过高的创业板公司（尤其是那些估值昂贵但盈利增速较低的）可能面临压力，因为投资者可能会转而投向科创板的高质量企业。短期内，券商板块的估值可能对科创板的消息作出正面反应，其中龙头券商有更好的研究、定价、承销、做市以及直投的能力，能更好更全面的受益于科创板的发展。”他称。