苹果和卡夫亨氏业绩大跌 但依然受巴菲特青睐

（原标题：苹果和卡夫亨氏业绩大跌 但依然受巴菲特青睐的背后——专访财经博主释老毛）

摘要：为了获得现金流，巴菲特大幅压缩卡夫亨氏的成本，包括人力成本、营销成本和固定资产成本。虽然保证了利润率和现金流，但由于成本控制严格，经营上就出现短暂困难。虽然业绩下滑，但巴菲特并未减持，这也出于长期现金流的考虑。

伯克希尔在公布2018年四季度持仓——减持了苹果公司1.1%股份以及增持红帽后，巴菲特声明，这是公司基金经理所为，自己持有苹果的仓位没有减少。市场之所以关注巴菲特在苹果的仓位，在于自巴菲特买入苹果后，苹果遭遇业绩和股价双杀。

同时，巴菲特稳定持有的卡夫亨氏，2018年四季度营收亦有下滑，同时削减了36%的分红。财经博主释老毛在接受《红周刊》采访时指出，巴菲特保持了在苹果和卡夫亨氏上的仓位，或因看重企业的长期增长。对于此类消费垄断型公司，巴菲特的着眼点更在于从企业获得的持续的现金流。“巴菲特和二级市场投资者关注股价变动不一样，他更关注企业产生的现金流，因为现金流相当于伯克希尔的免费杠杆。”

高估了卡夫亨氏护城河？

《红周刊》：卡夫亨氏一直是巴菲特的“心头好”，截至2018年末，他的持仓市值超过140亿美元。可卡夫亨氏财报称，2018年全年亏损102.29亿美元，主要是因为计提150亿美元商誉减值损失。但巴菲特并未减持，对此您怎么看？

释老毛：如果结合老巴的另一只爱股可口可乐，就能理解巴菲特持有卡夫亨氏的逻辑。巴菲特持有可口可乐几十年，但最近十多年碳酸饮料渗透率趋于饱和，可口可乐营收受到影响，股价十年未涨。但巴菲特却一直没有卖出，就是因为他偏爱此类消费垄断型公司，甚至一遇到合适的就全资收购，完全占有其现金流。被伯克希尔全资收购后来成为旗下全资子公司的，最著名的有喜诗糖果和波仙珠宝，亦是此类轻资产消费垄断型公司。

另外，巴菲特作为大股东，与二级市场投资者关注的股价变动不一样，他更关注公司的基本面和现金流。卡夫亨氏是伯克希尔与巴西3G资本共同出资持有部分股权的公司，这项投资介于全资子公司（如喜诗糖果）和二级市场股票投资（如中国石油）之间。这类资产在伯克希尔的资产负债表中，不计入可供出售的金融资产，而是计入长期股权投资（Equity Investment），从记账方式来看，并不受股票价格波动的影响。

对于这一类长期持有的股权类资产，股价涨跌与否并不重要，巴菲特对它们的要求是保持护城河和议价权、轻资产经营、控制成本和资本支出，然后源源不断向母公司伯克希尔输送现金流。简单说，此类轻资产企业自生的自由现金流相当于伯克希尔的免费杠杆，这是他长期持有卡夫亨氏等消费垄断型公司的重要原因之一。

《红周刊》：那么卡夫亨氏的利润和分红都下滑之际，为何巴菲特不卖出？

释老毛：经营恶化，这确实是巴菲特真正面临的问题，但他应该不会卖出，因为预期的持有期限不一样，巴菲特不会因一时的困难而割肉。卡夫亨氏经营的问题是如何产生的？我认为这可能是和巴菲特的经营思路有关，他不喜欢企业做大规模的资本支出和研发创新，认为这种资本性支出，无益于自由现金流。例如他曾经重仓参与的《华盛顿邮报》，劝说大股东格雷厄姆夫人压缩成本和投资，固守主业，导致很多年报业几乎没有任何新业务的投资和增长，编辑管理团队对他意见很大。

我注意到，巴菲特和3G资本联合入主后这几年，亨氏因为关厂裁员压缩成本导致很强烈的劳资纠纷和员工抗议，甚至有人骂巴菲特是“伪君子”。对于消费类公司来说，如果遏制成本，包括市场营销费用、人力费用、固定资产投资，员工士气和市场推广都不可避免受到影响, 导致卡夫亨氏短暂的经营困难和增速放缓。从这个角度看，巴菲特确实高估了卡夫亨氏的护城河和议价权。

巴菲特自己也承认亨氏与卡夫合并时的估值有点贵，在接受CNBC采访时表示，“当初我们为卡夫支付了过高价格。”巴菲特和巴西3G资本在2012年以280亿美元联手收购亨氏，又在2015年收购卡夫与亨氏合并，那笔并购交易对卡夫的估值高达626亿美元，回头看，收购价格确实有所高估，没有讲究“安全边际”。

但巴菲特没有因为这个问题割肉清仓，因为他把卡夫亨氏作为长期持有的股权投资来看待，短期的经营战略可以调整。作为世界前五名的食品类龙头，卡夫亨氏依然拥有强大的品牌价值和市场份额，调整战略改善经营后或可走出困境。

基金经理买通用汽车和红帽软件？

《红周刊》：伯克希尔在2018年四季度增持通用汽车近2000万股，合计持有7200万股股权。但通用汽车最近几个季度销量下滑，同时汽车行业的繁荣顶点或已到来。您如何看待伯克希尔增持通用汽车的目的？

释老毛：巴菲特早期说“尽量回避带轮子的企业”，他不看好强周期类股票。通用汽车在国际市场上的竞争力比较弱，美国传统汽车业整体上是夕阳产业，通用在2008年时差点破产，是一家老气横秋的百年老店了。增持通用汽车不像是巴菲特的选股思路，老巴受芒格影响，后来希望以“合理价格买入优秀企业”，但通用汽车无论以哪个标准衡量都不算优秀的企业或伟大的公司。

买入通用汽车更像是格雷厄姆“捡烟蒂”的投资思路，而且在伯克希尔的投资组合中占的比例并不高，在最新财报中甚至退出了前15大重仓股。我猜测，这或许是他旗下基金经理的交易。

伯克希尔的投资组合有两千亿美元以上的规模，主要仓位和重要决策由巴菲特和芒格负责，此外还有两个基金经理，托德•库布斯（Todd Combs）和泰德•韦斯勒（Ted Weschler），他们各自管理着超过100亿美元的盘子。

虽然通用汽车竞争力不足，但好在股价足够低。截至2月28日（北京时间），通用汽车动态市盈率为7.22倍，市销率为0.37倍，意味着市值是销量的1/3多一点，总市值也只有564亿美元。相比美国五大科技股FAANG的万亿级别市值，和牛市中动辄30倍的估值，通用汽车的估值并不算高，是个格雷厄姆式的“烟蒂”。

此外，根据最新的新闻报道显示，如果通用汽车能顺利将美国工厂关闭，迁厂到中国、印度、越南等新兴经济体，那么人力成本将大幅下降。同时，中美贸易摩擦如果顺利解决，中国将对美国汽车大幅降低进口关税和市场准入，都将是提振美国汽车业的利好因素。但伯克希尔未必长期持有通用汽车，缺乏持续竞争力的强周期公司也不适合长期持有。

《红周刊》：2018年四季度，伯克希尔增持了美国软件公司红帽（Red Hat）的股票，您认为这是巴菲特在IBM之后又一次在科技股方面的探索吗？

释老毛：我认为这很可能也不是巴菲特的操作，依然是底下某个投研团队或基金经理的决策。很多人把伯克希尔的持仓等同于巴菲特的投资，这都是误读，我们甚至可能看到自相矛盾的现象，巴菲特公开看好苹果，但伯克希尔却在减仓。

事实上，巴菲特在科技股方面的投资都不太成功：买入IBM之后股价开始暴跌，后来割肉卖出；买入的GE最后也折戟沉沙；Apple从买入后股价下跌，目前依然被套……红帽主营业务和IBM类似，是一家软件服务供应商，提供云计算业务。这个领域未必在巴菲特的能力圈之内，他真正熟悉的偏爱的还是金融类和消费类公司。而且持有红帽软件的股份不多，和他重仓持有的可口可乐公司不同。我认为，真正体现巴菲特本尊投资思路的，是伯克希尔的重仓股，你看前五大重仓股，可口可乐、苹果公司、美国运通、美国银行、富国银行。其中两只消费股，三只金融股，几乎都集中于美国两大行业：金融和消费。

资金管理大师

《红周刊》：伯克希尔账面上有大量现金，截至2018年四季度，伯克希尔拥有现金及其等价物1120亿美元，伯克希尔连续6个月拥有现金及等价物超过1000亿美元。这被认为是其投资业绩没有更好的原因之一。您怎么看待巴菲特持有大量现金？

释老毛：巴菲特之所以保留1000多亿美元的现金及等价物，因为其遵循了价值投资的逻辑。他必须等到估值低到足够让他心动的优秀公司出现，才会大手笔买入，否则就忍着。美股牛市从2009年上涨了近十年，道琼斯指数从2009年3月9日最低的6440点至2019年2月28日的25917点，翻了逾4倍。在牛市中，价值投资者是最痛苦的，因为巴菲特找不到低估到足以令其心动的标的，这是这几年伯克希尔手头保留大量现金类资产的理由。

另外，巴菲特除了是资产配置的大师，还是资金管理的大师，伯克希尔的商业模式决定了，无论牛市还是熊市，都会保证手中有源源不断的充足现金流。老巴在多伦牛熊交替中，手里永远有现金流，永远有弹药。这种稳健风格不像中国很多保险公司，例如曾经的安邦、宝能等野蛮人，虽然赌对了，但都是玩命加杠杆，负债几百亿入市豪赌，一旦遭遇黑天鹅事件、金融去杠杆、资金链断裂等意外就可能面临清盘之危，赌对了就是宝能，赌错了就是德隆，本质上他们都是资本市场的豪赌客。

《红周刊》：去年底，巴菲特在美股调整之际加仓了银行股，但实际银行股回调并不明显，巴菲特为什么不选回调相对明显的行业？

释老毛：2018年末的美股调整其实不算明显，标普500全年只跌了4%左右，只是牛市中的一次喘息，而且马上收复了失地。

去年美股调整多以科技股为主，巴菲特持有的股票调整不大，这也是巴菲特超配金融、消费的原因。这些企业在牛市中涨的不高，估值没有泡沫，在熊市中也跌不到哪去。就像A股市场从2015年至今跌幅2-3个腰斩的大多是创业板小票，四大行、平安、茅台、五粮液等大蓝筹去年跌幅并不大，如果从2015年股灾起算，大盘蓝筹股几乎都是稳步上涨的。

所以在去年年末的回调中，巴菲特加仓较多的是银行股，包括摩根大通、美国银行、美国合众银行、纽约梅隆银行等股票。银行作为百业之母，一定程度上代表美国经济，从巴菲特对银行股的态度，足见巴菲特对美国长期经济增长抱有信心。

《红周刊》：最后一个问题还是涉及巴菲特接班人的，对被认为将接他班的两个伯克希尔副总裁部Ajit Jain和Greg Abel，巴菲特在《致股东信》中再度给予肯定。这两位接班人能复制巴菲特和芒格的组合吗？

释老毛：这两位是伯克希尔的元老，也被寄予厚望。巴菲特没有明确指定谁来接班，也没有谁能接替老巴和芒格的位置，目前还没有一个人能够像巴菲特一样，既懂企业经营，又懂现金管理，又懂保险，又懂投资，十八般武艺样样精通。伯克希尔的接班计划其实早就是明牌，巴菲特在以前的股东会问答里谈过，未来伯克希尔的管理层应该是由这两位高管外加巴菲特家族的一个成员联合组成。老巴家人作为伯克希尔的精神领袖，传承和守护企业文化，但不介入公司具体营运，Ajit Jain和Greg Abel，一个负责伯克希尔最核心的保险业务，一个负责保险之外的其他业务。三驾马车，有人务实，有人务虚，集体领导，集体接班，这应该就是巴菲特为身后事预定的“遗嘱”。