天风证券：谁决定了美联储的资产负债表？

（原标题：谁决定了美联储的资产负债表？）

天风孙彬彬认为，美联储3月或将宣布结束缩表计划。美联储缩表后，商业银行并未显著增持国债，说明仍需要准备金满足流动性需求，结束缩表已成定局。

美联储资产负债表并非主动的利率工具，而是被动满足金融机构流动性需求。美联储缩表后，商业银行并未显著增持国债，说明仍需要准备金满足流动性需求，结束缩表已成定局。

3月或将宣布结束缩表计划。负债端，缩表结束后保持准备金余额不变，非准备金部分继续趋势增长；资产端结构改变，到期减持MBS，继续投资国债。

结束缩表后，美联储是否调整目标利率的政策指引是下一个需要观察的路标。在全球央行转向宽松+美国经济见顶回落的预期证实过程中，美债还有下行空间。

谁决定了美联储的资产负债表

美联储公布了2019年1月的FOMC会议纪要，会议纪要显示，

对于缩表计划：

（1）几乎所有票委均赞成在今年晚些时候确定结束缩表的计划；

（2）负债端，缩表结束后保持准备金余额不变，非准备金部分继续趋势增长；

（3）资产端结构改变，到期减持MBS，继续投资国债。

对于货币政策框架：

不会重新回到积极管理准备金余额的政策框架，继续维持当前以利率走廊控制政策利率的货币政策框架。

对于美联储资产负债表，应该怎么看？谁决定了美联储的资产负债表？

1.美联储扩表和货币政策操作框架的变化

在三轮QE操作后，美联储资产负债表的规模和结构均发生变化：

资产项体现为美国国债和MBS规模的扩张，负债项主要是准备金余额的扩张。

准备金增加的来源是美联储的资产购买：美联储通过扩表从私营部门购买证券。证券卖方将这些收入存入银行系统，银行又将其存入其准备金账户。

由于美联储资产负债规模的扩张，货币政策操作框架也随之变化。

在金融危机之前，美联储通过公开市场操作调整准备金余额，从而影响短期利率；危机后，由于准备金余额迅速扩张，准备金余额的微小变化不足以改变资金利率。美联储转而通过利率走廊机制控制短期利率。

危机后，美联储开始向超额准备金支付利息（IOER,超额准备金利率），由于美国货币市场分层，非银机构无法将准备金存入联储，进而获得超额准备金利息。银行不会以低于IOER的利率出借资金，IOER构成了联邦基金利率的上限。

同时，美联储设立了隔夜反向回购协议（overnight reverse repurchase (RRP) facility），范围更广金融机构（银行+非银）可以将资金拆借给美联储获得RRP利率，RRP构成了联邦基金利率的下限。

2. 美联储资产负债表规模取决于商业银行

对于美联储资产负债表规模，1月FOMC会议上有两点表述需要注意：（1）准备金规模并非积极主动的货币政策工具；（2）美联储均衡的资产负债表规模可能高于此前估计。

The Committee intends to continue to implement monetary policy in a regime in which an ample supply of reserves ensures that control over the level of the federal funds rate and other short-term interest rates is exercised primarily throughthe setting of the Federal Reserve's administered rates, and in which activemanagement of the supply of reserves is not required.（资产负债表正常化补充声明）

wewere concerned at not having two active tools of policy.（鲍威尔新闻发布会声明）

——准备金规模并非积极主动的货币政策工具

The implication is that the normalization of the size of the portfolio will becompleted sooner, and with a larger balance sheet, than in previous estimates.（资产负债表规模可能高于此前估计，鲍威尔新闻发布会）

The ultimate size of our balance sheet will be driven principally by financialinstitutions’ demand for reserves, plus a buffer so that fluctuations inreserve demand do not require us to make frequent sizable market interventions.（资产负债表的最终规模取决于金融机构对准备金余额的需求，鲍威尔新闻发布会）

——美联储均衡的资产负债表规模可能高于此前估计

如何理解这两点表述？首先要从美联储扩表的目的看：

美联储扩表主要有两个目的：（1）压低长债利率；（2）提供流动性；前者是在零利率下限背景下的主动管理工具，后者为满足金融机构的流动性需求，是被动的流动性提供。

（1）资产负债表的主动管理

美联储做出估算，在最低点（2014年5月），QE将联邦基金利率降至-2.99%。

尽管2017年联储才停止扩表，但QE对利率的影响在2014年就达到高峰。美联储认为，资产负债表相对规模（占GDP的比例）的变化才是影响利率的关键：根据伯南克的估计：资产负债表的增加GDP的5％，相当于联邦基金利率减少100个基点。而美联储的相对规模上升在2014年年中已经结束。

回到之前的表述：当前资产负债表规模并非积极主动的货币政策工具，也就是说当前资产负债表扩张和缩小均不是为了影响利率，而是满足金融机构的流动性需求。

（2）资产负债表的流动性影响

Theultimate size of our balance sheet will be driven principally by financialinstitutions’ demand for reserves……最终的资产负债表规模取决于金融机构的准备金需求……

金融危机后，对于大型银行新提出了流动性覆盖率（LCR）要求。美国联邦银行机构在2014年通过的LCR监管要求商业银行在数量和质量方面持有足够的高质量流动资产（HQLA）。

对于商业银行来说，国债和准备金均是一级资产，在LCR监管要求上的效力是一样的。

如果一些银行希望通过准备金继续满足其LCR要求的很大一部分，那么美联储资产负债表的减少以及准备金下降最终可能会对利率产生上行压力，如果银行转而通过国债满足LCR要求，那么缩表的影响相对较低。

商业银行对于准备金和国债的偏好如何？根据美联储的研究，商业银行HQLA的资产分布在不同银行间的差异很大，因而无法有效衡量商业银行对准备金的需求。

总结而言，美联储最终的资产负债表规模，取决于商业银行的流动性需求（对准备金的需求）：

商业银行的流动性需求不容易测算，但是我们可以侧面印证：如果在缩表过程中商业银行增持国债，说明商业银行将准备金需求转化为国债需求，采用国债满足流动性监管要求；如果商业银行并未显著增持国债，说明商业银行仍对准备金具有超额需求。

美联储缩表后，商业银行并未显著增持国债，说明仍需要采用准备金满足流动性需求，美联储需要保持准备金余额。

从商业银行整体的资产负债表角度也可以看出：流动性制约了整体的资产扩张。

3. 未来美联储资产负债表将如何变化？

停止缩表后，美联储的资产负债表规模将有何变化？

负债端，缩表结束后保持准备金余额不变，非准备金部分继续趋势增长；

前期美联储的工作论文已经指出资产负债表将如何变化，之前的估计是最早在2020年1季度停止缩表，美联储资产负债规模在3.5万亿左右。当前美联储资产负债规模在4万亿左右，预计美联储将在3月的FOMC会议公布结束缩表的计划，并在今年下半年正式停止缩表，停止缩表的资产负债规模在3.8万亿左右，高于之前预计的3.5万亿。

停止缩表后，资产负债规模继续趋势性增长，对利率的影响将逐步下降，主要满足金融机构流动性需求，并用以维持当前的货币政策执行框架。

全球央行再宽松的趋势已经开启：欧央行刚宣布结束量化宽松，加息遥遥无期；日本尚处于宽松周期中。

总结来看，美联储资产负债表并非主动的利率管理工具，主要为了满足金融机构流动性需求。美联储缩表后，商业银行并未显著增持国债，说明仍需要准备金满足流动性需求，美联储需要保持准备金余额，结束缩表已成定局。

预计3月即将宣布结束缩表计划，负债端，缩表结束后保持准备金余额不变，非准备金部分继续趋势增长；

结束缩表后，是否调整目标利率的政策指引是下一个需要观察的路标。在全球央行转向宽松+美国经济见顶回落的预期证实过程中，美债还有下行空间。

本文作者：天风证券固收首席分析师孙彬彬