网易研究局NO.541
作者|范为（申万宏源证券固定收益总部副总经理）曹胜熙（清华大学公共管理学院博士）
论及中国经济，不可否认，支撑过去十年经济增长的投资拉动过多地依赖于信贷的扩张，由此造成了宏观杠杆率的攀升，也因此形成了局部的“经济污染”与“金融污染”。我们认为：“经济污染”是来自于“四万亿”经济刺激政策后企业产能大幅扩张、部分行业一窝蜂上马所造成的产能过剩；而“金融污染”是过度金融深化所带来的“中国巨债”、旷日持久的房地产泡沫、以及超量的货币供应，其中这“三位一体”系统性风险的核心点是“中国巨债”，后两者属于衍生出来的系统性风险。
一、“三位一体”的系统性风险
当前中国“三位一体”的潜在系统性风险主要表现在三个方面：第一，快速攀升的中国经济杠杆率，根据国际清算银行（BIS）的数据，当前中国居民部门负债率为49.3%，政府部门负债率47.8%，非金融企业部门负债率164.1%，总体为261.2%，整体杠杆、特别是企业部门杠杆，远超OECD国家经济平稳运行时的标准；第二，国内货币发行规模从2008年初的40.34万亿元扩大到2017年末的169.02万亿元，年均增长15.4%，同期中国GDP名义值年均增长11.5%，这造成了中国M2余额与GDP比值的持续快速上升，可谓超量货币；第三，中国的房地产泡沫构成了中国经济的另一重要系统性风险，泡沫不断扩大，持续吸纳资金流入，快速加深了居民部门的杠杆率。
笔者认为，上述三大系统性风险——中国巨债、超量货币、和资产泡沫其实是同根同源、相辅相成。以债务为核心视角，可以清晰的解释另外两大系统性风险。首先，巨额债务每年的付息成本带来了货币供应量过快的被动增长。根据清华大学中国金融中心的测算，2017年中国企业的平均融资成本为7.6%，虽然BIS的统计中将不少地方政府性质的负债纳入了企业部门统计，但即使按照企业部门负债率120%计算，中国的名义GDP也需要维持9.2%的增速（如果按照企业部门负债160%的水平计算，中国GDP名义增速需要维持在12.2%的水平以上），才能勉强维持企业部门的负债率收敛。随着中国经济进入新常态，经济增长潜力区间进一步下行，实际GDP增速维持在6.5%的水平，债务利息的给付越来越依赖超量货币的发行，这带来了中国货币供应量的持续过快扩张；与此同时，中国有全世界主要经济体里最高的储蓄率水平：2016年中国的储蓄率约为50%，美国的储蓄率为4.9%，英国的储蓄率为1.9%，而其中主要的储蓄者为居民部门，因此通过货币发行来维持债权—债务关系不断裂的后果是居民名义财富的不断增长。根据张斌（2018）的估算，中国居民部门有至少140万亿的资产无处安放，这带来了资产价格（房价）的持续攀升。从这个角度来看，与其说房价高企是房地产泡沫，不如说是债务泡沫化的一种衍生品（范为，2018）。
那么，中国的巨额债务是否会演化成“美国次贷危机”或“欧债危机”式的市场崩溃型债务危机呢？笔者认为不会。面对高企的负债，中央政府在2015年12月便提出“去杠杆”的政策；又在2016年12月明确指出把“降低企业杠杆率作为重中之重”。2018年4月，中央财经委员会提出“结构性去杠杆”的概念，标志着去杠杆工作进入新阶段；2018年8月后，政策进一步转向，从去杠杆阶段进入稳杠杆阶段。这一系列的应对政策已经提前纾解了巨额债务闪电崩盘的潜在危机。虽然短期内没有债务风险爆发之虞，但是不是问题就化解了？非也，短期的债务问题容易转化为长期的货币问题。
二、寻找人民币发行的锚
长期来看，人民币的币值正在日益承受下行的压力。2015年以来，我国国际贸易顺差同比不断下降，从3.69万亿下降到2018年的2.33万亿，资本项下的资金也呈流出趋势。人民币基础货币发行的“外部渠道”已不能支撑国内不断增长的货币需求。同期，“中美贸易摩擦”又进一步加剧了未来中国经常账户和资本账户下的收支平衡压力。
与此同时，虽然中央政府果断出台相关政策，遏制债务规模的急速上升，但冰冻三尺，非一日之寒，趋势的逆转需要时间。在政策逐步发挥作用的过程中，中国的债务规模持续扩大，按照范为（2018）的估计，过去十年中，中国新增债务中有近100万亿是利息，而中国的货币政策也被“债务借新还旧”所造成的“金融体系资金空转”所扰动。新债务发行的主要目的成了借新还旧，甚至是支付利息，而不能有效支撑实体经济的建设与发展，这形成了另一个货币发行的“被动渠道”——债务催生信用、信用催生货币。
虽然都是“被动”式的货币供给渠道，但外汇占款式的货币供给背后有“商品出口创汇”作为支撑，而债务链条维系式的货币供给则主要依赖于中央政府信用。换句话说，之前中国的货币发行有实体经济产出创造的外汇收入作为合适的锚，而近几年中国的货币供给和这个锚之间产生了越来越大的缺口。虽然随着中国经济转向内需驱动型增长，货币政策不再高度依赖外汇占款是一个趋势，但当前中国的新增货币供应量持续超过实体经济创造的价值，也因此一直在消耗中央政府的信用。中长期来看，维系这样的“锚差”对中央政府信用的消耗会越来越大，这一货币供给模式，在广义财政赤字（财政赤字+地方政府专项债+政策性银行债务+政府支持债券）远超3%、人民币尚未国际化、债务增速过快的背景下，并不可持续。因此，减少货币发行的“锚差”，避免对中央政府信用的过度消耗已是当务之急。
三、减少货币发行的“锚差”
针对当前的局面，笔者认为需要从稳债务、降利率、控房价三个方面着手，减少货币发行的“锚差”。
第一，降低债务规模扩张的速度，减轻货币增发压力。稳杠杆政策不是对去杠杆政策的否定，而是对结构性去杠杆的深化，中国的僵尸型国有企业和部分低效率的地方政府吸纳了大量负债，却难以产生有效收益。要进一步加强对这一部分举债主体的控制，防止借新还旧、甚至借债付息的“庞氏骗局”式的债务扩张。在债务增长速度受到控制的情况下，货币发行就不会持续被“维系债务链条”所绑架。
第二，降低企业盈利增速与债务成本间的差额。中国经济的转型期与外部环境的变化叠加在一起，对中国企业的盈利能力带来了巨大挑战，居高不下的企业融资成本也使得部分企业债务不断发散，从还本付息变成了仅能支付利息的状态。降低企业融资利率，创造更好的营商环境，增加企业盈利增速，重新使企业债务在微观主体层面回到收敛的状态，而不需要依赖宏观政策的“大放水”。在这方面的决策不应受限于人民币汇率压力，而要依据国内实体经济的运行状况，制定相匹配的利率水平，不应在基础货币发行已经脱开外汇占款的锚时，却试图保留汇率的锚，“攘外必先安内”。
第三，控制房价上涨，防止储蓄率快速下降，避免居民部门快速加杠杆。“三位一体”的系统性风险在居民部门表现为居民部门加杠杆投资房地产，造成了居民部门债务的扩张和整体储蓄率的下降。债务问题的最终化解离不开经济增长，而这要求中国的投资率不能骤然下降，按照宏观经济恒等式，在当前中国不再具备大规模吸纳国际资本的条件下，维持国内储蓄率的稳定就显得尤为重要。同时，居民部门快速加杠杆也会影响其消费能力和意愿，进一步拖累经济增长，形成债务的恶性循环。
总之，以“中国巨债”问题为根本，同时在以上三个方面着手，才能从根本上解决中国的系统性风险，保卫人民币的价值。
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