机构热议科创板：最头疼定价估值和“T+0”

（原标题：机构热议科创板： 最头疼定价估值和“T+0”）

科创板“如箭在弦”，相关配套业务规则正式落地已进入倒计时。近期监管层也奔赴多地召开座谈会，征集各方意见和建议。相较券商等卖方机构的声音，作为市场博弈力量重要一方的机构投资者对科创板制度设计有何看法？

“整体相较原来的玩法，参与科创板投资还是有很大的挑战性。”一位私募创始合伙人认为，挑战性主要体现在估值规则、交易规则与现有A股市场存有差异。

其中，定价、估值难成为多数机构投资者头疼之事。上述私募创始合伙人建议，定价上形成两股力量，一类是国内的机构，一类是国际上的大型机构，一起博弈，最终使得定价相对客观。

在交易机制方面，是否放开T+0之争再度在机构投资者圈泛起。有观点认为应该放开，有利于提升定价效率，与国际交易规则接轨；但也有观点认为，放开T+0可能导致短线投机行为。

目前的投资者门槛到底是高了还是低了，机构投资者对此也是意见不一。有建议称，个人投资者的门槛应该定得更高一些；也有观点认为，可以拉长投资年限，降低资金门槛；同时也有中立者认为，暂没必要调整，边走边看。

整体而言，有业内人士指出，科创板推出对国内经济转型很重要，对上海建设国际金融中心很重要，在具体细节上无可避免会成为A股的一个缩影，是一个不断摸索的过程。

定价、估值是难题

面对科技创新企业、重市值轻盈利的上市标准以及取消23倍市盈率限制等变化，如何给科创板上市企业定价、估值成为大多数机构投资者的一大难题。

“怎么给科创型企业定价、估值，这对于大多数机构来讲都是陌生的。”一位上海的私募创始合伙人对记者说，多数机构投资者在对科技创新型企业的定价方面经验不足，因为内地过去20几年来不断去中国香港、美国等市场上市的科创型企业，定价权都在海外机构或者有外资背景的PE（私募股权投资）机构。

一位深圳的私募投资总监也称，因为主要是科创型企业，有些甚至没有盈利，在国内市场之前也没有出现过，定价确实比较复杂，需要一个不断摸索的过程，希望询价的过程能够公开透明。

根据科创板相关配套业务规则的征求意见稿，全面采用市场化的询价定价方式，将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。定价完成后，如发行人总市值无法满足其在招股说明书中选择的上市标准，将中止发行。另外，要求网上申购前，披露网下机构投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数，以及公开募集方式设立的证券投资基金、全国社会保障基金和基本养老保险基金等三类市场主要长期投资者的报价中位数和平均数等信息，强化市场监督。如果发行定价超过前述中位数、平均数，应当在申购前发布投资风险公告，充分揭示风险。

在上述私募创始合伙人看来，若科创板企业的定价还是国内机构参与为主的话，初期A股市场原来的定价方式和玩法可能会影响科创板的定价，在一个渐进的改革过程中，科创板后续形成的定价模式才可能反过来对A股其他板块产生影响。

“最好还是能够有外资机构参与一起定价，形成两股力量，一类是国内的机构，一类是国际上的大型机构，一起博弈，最终使得定价相对客观。”上述私募创始合伙人的理由在于，国内机构在定价权方面没有海外机构成熟，公信力、品牌等方面在一定程度上要打上问号，且国内还有较多投机的资金。

上述私募创始合伙人告诉记者，在科创板推出之后，并不会马上参与投资，做好准备再行动。他称，目前要做的主要功课就是学习科创型龙头企业在国际上的估值，过去是如何发展起来的，以及竞争力的评判，针对具体的公司进行研究，因为即使是同行业企业，第一名和第二名的估值差异也可能很大，“对于机构来说挑战较大，因为没有范本，需要一个学习的过程，甚至可能还要交学费”。

星石投资相关负责人士则建议称，科创板后续可以在实践的基础上进行分层管理，并进一步细化分层的上市标准。分层管理是将上市企业按照一定的标准划分为若干个层次，这样可以提高投资分析效率，增强风险控制能力，引导投融资精准对接。

”科创板是A股市场制度建设的一次重要的探索和创新，科创板发审制度改革将对A股存量市场产生重要借鉴意义，也将深刻影响A股市场的定价体系。”重阳投资总裁兼首席经济学家王庆称。

是否放开T+0

除了定价、估值之外，科创板的交易制度也成为机构投资者关注的重点。这其中，是否放开T+0再度成为机构投资者讨论的热点。

就当前的交易制度而言，星石投资相关负责人士认为，科创板打破了当前场内市场交易中“IPO当日股票上涨不超过44%，从第2日起涨跌幅不超过10%”的限制，规定科创板上市公司“IPO前五日都不设涨跌限制，从第6日起涨跌幅不超过20%”，使得科创板上市公司的交易制度更加市场化。同时，也确保投资者在购买股票的过程中更加理性。

基岩资本副总裁岑赛铟则称，目前的涨跌幅规则，有利于新股充分换手尽快形成市场合理的价格，但第6个交易日涨跌幅限制，意味着第5个交易日尾盘操纵的风险大幅提高。

不过，仍旧有机构投资者建议放开T+0。

“从必要性顺序上看，取消涨跌停限制、T+0等都可以尝试，因为这样有利于提升市场的定价效率。”王庆提出建议。

上述私募投资总监也建议放开T+0。他称，因为这是国际惯例，大多数国家的股市都实施T+0，科创板也会引进国外的投资者，需要与国际交易规则相接轨。

但是，前述私募创始合伙人则认为，交易机制方面可以慢慢摸索，“一开始定得过于激进或者保守都不太好，若要放开T+0，就把投资者门槛提高，因为资金可以滚动，否则就会出现短线投机行为”。

也有机构人士担忧，科创板上市后成交不会特别活跃，到时候也会根据科创板的流动性来决定是否参与其中。另外，在他看来，若科创板一次性上市企业不多，批次之间间隔又长的话可能会导致市场供给不足，这样可能就会被炒作；若把平均上市家数提高，或者发行节奏加快，炒新的资金也会相对更理性。

“目前，我国新股发行制度最大的问题是审批制下新股供给受限，导致新股定价畸形，进而又造成了壳价值偏高、炒小炒新盛行、大股东减持动机强烈等一系列问题。为了解决这些困扰A股市场的顽疾，科创板从注册制入手，最突出的特点是发行机制的市场化。”王庆称，在发行机制设计上，科创板已经可以向香港等国际成熟市场看齐。

不过，在岑赛铟看来，科创板新股上市价格形成机制的变化，是改变新股上市连续涨停板怪象的一次重要实践，甚至可能加速新股破发，后续投资者炒新股可能存在巨大的风险。

争议投资者门槛

50万的资金门槛、2年证券投资经验，这样的投资者门槛到底是高了还是低了？多位机构投资者对此意见不一。

“我觉得投资者门槛低了，因为具备50万资金门槛和2年投资经验的投资者其实也不算特别有经验，赌徒心态一来，可能就成为被割的韭菜了。”上述私募创始合伙人认为，个人投资者和机构投资者可以分开定门槛，个人投资者的门槛应该定得更高一些。

但是前述私募投资总监则不以为然，“按照现在的规则来看，应该偏高了一些，因为绝大多数个人投资者参与不了。”他告诉记者，有跟国内一些科创型企业进行过沟通，其中包括具备上科创板条件的企业，这些企业均没有上科创板的意愿，给出的理由是“上科创板散户少了，价值有可能会被低估，更愿意上创业板”。

那么，可以达到参与科创板50万门槛的个人投资者占比多大？根据《上海证券交易所统计年鉴（2018卷）》，截至2017年末，10万元以下的个人投资者有2179.70万户，占比55.28%；10万~50万的个人投资者有1187.07万户，占比30.11%；50万以上的个人投资者累计567.53万户，累计占比14.39%。也就是说，按2017年年末个人投资者持有沪市市值数据，将只有不到15%的投资者可以直接参与科创板的交易。

上述私募投资总监补充称，这意味着逾85%的A股个人投资者将不能直接参与科创板，而个人投资者的存在一定程度上会高估上市企业的价值，企业方面也都希望自身股票价格能高一些。

“可以把投资年限拉长，比如5年，资金门槛降低，比如20万，不应该以投资者有钱没钱作为标准，应该主要以投资者的投资经验为主。”上述私募投资总监提出自己的看法。

相较上述两方观点而言，王庆则持中立态度，尽管同样为50万门槛，但对证券交易时间和日均资产的要求高于港股通和股指期货，“暂没有必要调整，边走边看”。

星石投资相关负责人士也称，“50万元+24个月”的限制是否完全符合科创板的实际，尚需后续政策落地之后的实践检验。

对于散户离场后的科创板市场会是什么样子？岑赛铟分析道，由于50万门槛的存在，比较小的散户无法直接参与，只有资金量比较大的一些个人投资者可以直接参与，这会让科创板的投资者结构和A股不太一样。在A股经常出现的所谓的乌鸡变凤凰的故事，在科创板上可能就不会有了。公司如果不行了，可能直接就退市了。市场上整个的游戏规则和A股相比就会发生非常大的变化。

“游戏规则既然发生了这么大的变化，对于投资者而言，肯定也是要换一套打法的。目前A股大多数投资者以前的打法就未必能够适应科创板以后的玩法。科创板只会给真正意义上做产业投资、做价值投资的投资者带来比较好的机会。”岑赛铟称。