科创板意见征求快马加鞭 交易机制定价改革成焦点

（原标题：科创板意见征求快马加鞭 交易机制、定价改革成焦点）

本报记者 李维 北京报道

科创板观察

随着科创板实施细则征求意见截止日的日益临近，包括监管层在内的诸多机构，各项筹备工作都开始进入快马加鞭的阶段；而身处业务第一线的券商投行部门，更是迫不及待的在征求意见稿的基础上即开始展开了部门组建、项目储备等方面的具体工作。（郑世凤）

导读

投资机构关注投资者适当性、交易制度，而卖方机构更加关注的则是科创板能否真正打破目前主板、创业板市场IPO时的23倍市盈率限价问题。

有关科创板设立的各项规则（下统称科创板规则）公开征求意见已有半月，而相关的意见建议也在纷至沓来。

2月13日，证监会组织召开一次有关设立科创板并试点注册制相关制度规则征求意见座谈会，听取业内专家、券商、公募机构、创投机构及科创企业代表的意见建议。21世纪经济报道记者获悉，部分与会人士对于科创板的投资者适当性管理以及交易制度改革空间表达了各自看法。

在一些机构人士看来，50万元的投资者适当性门槛虽起到了保护中小投资者作用，但将大部分投资者排至门外仍将给科创板的流动性带来影响；同时这一规定的执行在现实层面还会受到“垫资开户”等违规活动的挑战。

此外，对于科创板相关意见保留的T+1交易机制，有业内人士指出，未来仍然有向T+0机制过渡的改革空间；T+0制度将与国际主流交易场所的交易机制接轨，并带来更多的交易策略，有助于促进市场活跃度，平抑高波动风险。

围绕科创板创设的意见征求可能还将持续；据记者获悉，近期有望召开更多有关科创板创设意见的内部讨论会。

期待T+0

科创板征求意见阶段，针对各项政策细节的建议与勾勒正在被市场多方所关注。

21世纪经济报道记者了解到，科创板年内开板可能遭遇的炒作问题，就被监管层和市场所警惕。“因为科创板的酝酿和定位都比较高调，无形中具有背书的色彩，所以目前监管层和市场机构都很担心一开板的炒作问题。”一位接近座谈会的券商人士称。

有私募机构认为，科创板开板后遭到市场资金炒作的可能性仍然不小。

“我们做投资很多时候思考的都是‘我现在买了将来谁给我接盘’，比如50万门槛拦住了许多人，但未来越来越多的资金会进来，因为高净值人群会增加，这个市场的接盘者也会越来越多。”上海一家私募机构负责人则直言不讳的说，“从这个角度看，科创板的投资者适当性要求本身就带有可以炒作价值。”

也有业内人士担心，科创板现有的50万元准入门槛会诱发垫资开户等违规活动的出现。

“科创板如果迎来了较大程度的炒作，很有可能也会诱使一些并不符合投资者适当性管理要求的投资者想尽办法进入。”上海一家券商投行人士表示，“比如之前融资融券、新三板设定的准入门槛，不少投资者选择通过垫资开户等方式绕过投资者适当性监管，类似的情况很有可能在科创板上被复制。”

而有接近监管层人士认为，针对科创板投资者适当性管理要求，监管层势必将采取配套手段进行风险防控和违规检查力度。

“针对垫资开户出现的资金异常情况，监管层必然将采取相应的检查监管措施，防范一些违反投资者适当性管理的行为出现。”一位接近中证协的券商人士则表示。

另据21世纪经济报道记者获悉，科创板的交易制度改革空间也成为部分机构所建议的焦点。此前的科创板酝酿过程中，业内曾预期有望实现的T+0改革仍然被征求意见规则中明确的T+1所取代。

“很多市场机构还是希望能够实现T+0交易机制，做到和海外成熟市场国家接轨。”一位接近上述座谈会的券商人士表示，“T+0机制能够带来更多的策略资金，在一定程度上提高市场活跃度，实践证明T+0也能在中长期起到平抑市场大幅波动的作用。”

直投、定价挂钩？

和投资者适当性、交易制度相比，卖方机构更加关注的则是科创板能否真正打破目前主板、创业板市场IPO时的23倍市盈率限价问题。

在科创板规则中，采用市场化的询价定价方式。“将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。定价完成后，如发行人总市值无法满足其在招股说明书中选择的上市标准，将中止发行。”上交所表示。

但在业内人士看来，由于23倍市盈率并无明文规定，属于窗口指导，因此该现象是否仍然会在科创板上被延续仍然要画上一个问号。

“23倍市盈率限价其实也是一个窗口指导，并没有写到明文规定里，现在科创板说的网下询价定价是否能够真的突破市盈率限价，实现承销商与买方机构的自主定价，仍然要取决于到时候的实际发行结果。”北京一家中型券商投行人士表示。

有业内人士猜测，不排除监管层会通过窗口指导，将突破发行限价与券商直投在权利义务层面相挂钩。具体表现为，若承销商的保荐项目想突破23倍市盈率天花板，则需要进行一定比例的直投。

事实上，科创板规则的确为券商参与IPO配售提供了制度铺垫。

上交所曾在科创板相关征求意见规则落地后表示，科创板的设立将进一步发挥券商在发行承销中的作用，增强保荐机构的资本约束，强化其履职担责。“允许发行人保荐机构的相关子公司等主体作为战略投资者参与股票配售，并设置一定的限售期。”

但与此前市场预期强制券商直投不同，在前述规定中，券商参与发行人配售仍然是一种选择权。在业内人士看来，这一权利性规定无法对券商的投行项目构成有效约束。

“允许券商参与配售和强制要求券商参与配售，显然效果并不一样，只有后者才能强化券商在IPO业务上的资本约束，目前看仍是赋予了券商参与配售的权利，而没有将参与配售强制为义务。”上述券商投行人士指出。

但在其看来，允许参与配售的表态并不会如此简单。

“应该不会这么简单，否则这一条规定就是多余的。”“目前一种普遍猜测是，未来科创板企业如果想突破23倍市盈率的限价发行，承销商有可能会被窗口指导要求参与配售；但两者的关系是否会挂钩，还要看会里的具体安排。”