专家：人民币汇率的基本理论和政策问题

作者|郑超愚 王晓笛

一 人民币汇率波动态势与国际经济周期分化

以完善汇率形成机制名义进行的2005年、2014年和2015年三次人民币汇率制度改革，反复宣布参考一篮子货币而不是盯住单一美元的汇率均衡基准以及双边波动而不是单向升值的汇率浮动方向。不过，从2005年启动汇率制度改革到2013年，人民币汇率基本保持参考美元而单向升值的长期趋势。次贷危机发生后，人民币汇率继续参考美元而单向升值，仅升值幅度随国际社会压力减弱或者增强、国际贸易顺差扩大或者收缩而有所调整。

2014年到2018年年间的人民币月平均汇率如图一所示。2014年扩大人民币与美元汇率的交易价浮动幅度后，人民币汇率出现显著的双边波动，而2015年改革人民币与美元汇率的中间价报价制度后，人民币汇率在2015-2016年间呈现大幅度的单向贬值。人民币汇率过度贬值后有所回调而在2017年适度升值，从2018年初起继续大幅度单向贬值并且形成继续贬值的普遍市场预期，直至2018年未开始逆转升值。

图一 人民币与美元和SDR月平均汇率

人民币尚未在国际收支资本项目上完全可兑换，人民币汇率仍然由市场供求状况与汇率政策选择共同决定。次贷危机以来，中国经济加速外部再平衡调整，净出口与国民收入的相对比重下降，国际资本流动而不是国际收支的贸易项目开始主导即期和远期外汇市场供求。从国际利率和汇率套利的自然动机出发，投机性国际资本和非投机国际资本必然反应经济复苏相位和经济增长前景的国际差异，最终导致2014年以来人民币汇率的剧烈波动、大幅度贬值和看空预期。第二次和第三次汇率制度改革，只是更加敏感地反映和自由地释放人民币汇率的市场调整压力，并非其间人民币汇率贬值的根本动因。

中国经济景气在2009年波谷后在2010年和2011年恢复性高速增长，随后因刺激政策的提前退出而二次触底。2012年至2013年期间，中国经济发展从高速增长向中速增长转变的新常态认识开始形成，但相对于国际零利率的较高国内利率水平，以及中国经济复苏处于快车道而美国经济复苏处于慢车道的普遍形势判断，仍然支持人民币汇率的升值趋势。从2014年起，中国经济发展向中速增长转变的新常态认识被逐渐接受，美国经济复苏稳健进步而中国经济复苏日益停滞，2014年因而成为从升值到贬值的人民币汇率转折时刻。随着美国量化宽松（QE）货币政策退出，中国经济复苏与美国经济复苏的快车道与慢车道角色完全转换，人民币汇率进入自1994年实行有管理浮动汇率制度以来的首次贬值周期。

二 人民币实际汇率的长期升值机制

在传统购买力平价（PPP）理论的生产率效应基础上，动态PPP理论模型化实际汇率对传统PPP理论水平的系统偏离及其动态演化特征。动态PPP理论定性预测，由于发展中国家相当于发达国家较为低下的市场化程度、开放化程度、贸易部门供给效率以及与国际市场融合程度，实际汇率相对传统PPP理论水平长期低估；同时，在经济发展过程中，随着其开放化程度、贸易部门供给效率以及与国际市场融合程度的逐步提高，实际汇率持续升值而趋向传统PPP理论水平，其市场化程度的逐步提高却可能导致实际汇率的持续贬值。

基于2017年世界发展指标（WDI）数据库的各国家和地区人均国民收入Y与人均PPP国民收入Y_PPP，使用OLS方法估计动态PPP理论而取得可计算方程Y/Y_PPP = - 6.271691 + 0.462357•lnY + 23.48571/lnY。图二为各国家和地区Y与Y_PPP指标的散点图示和Y/Y_PPP比率拟合曲线；其中，U形拟合曲线在Y = 1245.27美元处触底而从降转升。

图二 国际人均国民收入与人均PPP国民收入

2017年，中国人均国民收入与人均PPP国民收入比率Y/Y_PPP = 0.51850，而可计算PPP理论对应拟合值为0.51126，二者相对离差为1.416%。中国人均国民收入超过实际汇率从降转升的临界水平后，人民币汇率升值的驱动力量长期以来是双重的，即中国Y/Y_PPP比率与方程Y/Y_PPP = C +α•lnY + β/lnY的历史拟合离差缩小而向国际趋势收敛，以及中国人均国民收入增长而推动Y/Y_PPP比率而沿方程Y/Y_PPP = C +α•lnY + β/lnY的国际趋势增加。至2017年，中国Y/Y_PPP比率非常接近世界趋势，人均国民收入增长已经成为人民币汇率实际升值的主要驱动力量，从而人民币汇率稳定和升值的未来趋势严格依存于中国经济增长前景。

三 人民币汇率政策的主义之争

美国货币政策的加息周期之所以触发人民币汇率的贬值周期，主要由于其所指示的美国经济复苏领先中国经济复苏以及美国经济增长优异于中国经济增长这样的国际预期分化。在更一般意义上，基于经济复苏相位和经济增长前景的人民币实际汇率趋势，以及包括汇率政策在内的中国宏观经济政策的因应作用，共同构成分析和预测人民币汇率波动性质和发展趋势的宏观分析维度。

美国以所谓旧周期而不是新常态的积极态度认识次贷危机性质，其扩张性货币政策、扩张性财政政策和结构性改革的三位一体政策组合，仍然是凯恩斯主义指导下的反周期需求管理操作，在乐观预期经济增长前景的前提下设计和实施非常规的QE货币政策。面临当前严重的人民币贬值压力，实现通货紧缩而支持人民币汇率的国际竞争力，或者提高利率水平而增加人民币汇率的国际吸引力，这样货币主义性质的汇率政策选择，由于其顺周期需求管理倾向，必然进一步增加而不是减轻总体经济下行压力和人民币贬值压力。需要指出的是，QE货币政策实施以来，未出现货币主义者一再预测的全球通货膨胀。在经济结构和经济景气转折时期，货币乘数和货币流通速度极其不稳定，无法满足需求管理的微调和预调要求。

图三以中国与美国名义GDP比率度量中国对美国经济赶超进程，将其分解为中国与美国的实际GDP增长速度差异和GDP平减指数通货膨胀率差异以及人民币对美元的名义汇率升值率三重贡献因素。1995年人民币实行有管理的单一浮动汇率制度以来，由于高经济增长速度、高通货膨胀率和人民币名义汇率升值的叠加效应，2002-2013年间中国经济赶超进程取得长足进步。从2014年起，中国与美国的经济复苏快车道与慢车道角色完全转换，相应发生的低经济增长速度、低通货膨胀率和人民币名义汇率停止升值甚至贬值现象，导致中国经济赶超放缓甚至停滞。

图三 中国对美国经济赶超因素核算

次贷危机以来，国际货币政策从单一价格稳定目标和单一利率工具的所谓新共识向多政策目标和多政策工具的广义货币政策框架转变，与中国稳健货币政策的实践经验相契合。由于汇率尚未自由化，中国货币政策与国外货币政策在相当范围内相互独立；由于利率尚未自由化，中国利率政策与信贷政策在相当范围内相互独立。中国货币政策能够并且也应该进行经济稳定与金融稳定以及内部平衡与外部平衡的综合调节，在乐观预测经济增长趋势和客观认识经济萧条形势的前提下，实行更加积极的反周期需求管理操作而有效防范金融风险和稳定人民币汇率。必须警惕对经济增长趋势的悲观预期、对经济景气状况的满意判断与对需求管理政策的消极选择的累积循环和自我实现。

（作者单位：中国人民大学应用经济学院）