网易研究局NO.528
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倍受市场关注的科创板和注册制联袂而来。1月30日，证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，随之上交所也发布了科创板的一系列规则性文件并向社会广泛征求意见。相关细则就科创板的股票上市定价、股票交易、投资者门槛以及上市公司门槛等问题作出详细规定。
如何评价科创板相关细则？科创板是否会对创业板造成冲击？如何才能让科创板真正成为中国的“纳斯达克”？
针对上述问题，北京大学光华管理学院教授、北京大学研究生院副院长、中国证监会第十七届发审委兼职委员姜国华给出了答案。
姜国华教授认为：
·通过科创板的试点和制度创新，未来推广至主板等其他板块，将给我国股票市场的发展带来根本性改变和质量提升。
·细则继续维持股价涨跌幅限制，对散户来发挥不了保护作用，应该借科创板设立的机会取消这一规定。一只股票一天之内涨100%和通过8个连续的涨停板达到股价翻番，哪种情况更容易诱惑散户高价进入？显然是后者，因为它制造了一种涨的趋势。
·应该纠正一个在我国资本市场长期存在的错误观念——“IPO发多了，股票就要跌，IPO发少了，股票就会涨”，大家担心科创板会冲击创业板的背后也是这套逻辑，这是错误的。价值决定价格是一条最基本的规律，但在股市中往往被忽视。
·建议借此次推出科创板试点注册制的机会，纠正一些不科学、没有发挥正面作用但有潜在负面影响的措施，让我们的资本市场真正实现市场化。
·让科创板成为中国的“纳斯达克”，关键要做到三点：独立企业、自由交易、中立监管。
以下为详细内容：
详解科创板细则亮点
问：科创板改革方案和相关细则在上市发行制度、交易制度、持续监管、退市制度等基础制度方面都有创新。您如何评价目前公布的细则？
姜国华：首先，科创板和注册制的试点改革方案，或者说注册制通过科创板来试点，这是一项重大的改革举措，对进一步落实创新驱动发展战略，增强资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的服务水平，完善资本市场基础制度，深化供给侧结构性改革等均有重要意义。
第二，通过科创板的试点，在上市发行制度、交易制度、持续监管、退市制度等基础制度方面的创新，未来如果能推广至主板、创业板、中小板等其他的板块，将会对我国股票市场的发展有一个根本性的改变和质量提高。党和国家高度重视科创板的开设，做好科创板需要监管机构和所有资本市场参与者共同努力，这是一项艰巨的任务，但也是一项不得不做的工作。
第三，与主板、创业板的规则相比，科创板试点注册制的相关细则有重大变化和突破。比如，科创板对上市公司的要求基本取消了对盈利的要求，这是一个重要的改进：一方面能促进我国高科技企业未来通过A股直接融资，另一方面更是服务了国家落实创新驱动发展战略；在上市公司定价方面，取消直接定价，通过市场化询问定价，打破市盈率倍数的约束，有利于在发行阶段对上市企业合理定价，这对即将上市的企业来说是一个很大的帮助，它是一种合理定价、科学定价的方式；
支持同股不同权企业，支持VIE企业在科创板上市，对于高科技企业、新兴企业同样是一个重大利好。虽然同股不同权、VIE结构等机制的设立符合相关企业发展的科学规律，但长期以来A股上市规则把这些企业排除在A股市场以外，实际上是中国资本市场的损失。新的细则实施后，这些问题将得以纠正。以上是我对细则亮点的一些看法。
方案还存在哪些有待改进之处？
问：在梳理这些亮点的同时，您认为目前披露的科创板改革方案还需要在哪些方面作出改进？
姜国华：现在公布的很多细则尚处于征求意见阶段，的确还有一些值得商榷甚至纠正的地方。
第一，对于上市公司的资格门槛，虽然取消了强制盈利或者盈利水平的要求，但是对预计市值、收入、研发、现金流等还有要求。一般来讲，作为市场主办方，这个市场让什么人来、不让什么人来，固然是他的权力，但是，资本市场不同，它是一个社会公共产品，这种属性与一般市场不同，所以我不认为有必要通过市值、收入、利润、现金流等财务指标，把一部分企业排除在外。一个企业如果有价值，投资人自然欢迎；如果没有价值，投资人也必然抛弃。所以我建议，科创板可以笼统地对拟上市的企业在行业、业务、创新等大方面做定性规定，但不要含有目前披露的这些定量的规定。比如，“预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15% ”等等。
有一种说法是这些定量的要求是为了保障上市公司的质量，这其实是站不住脚的。A股市场过去这些年的实践已经表明，这样的限制并没有防止一些质量差的企业上市。所以现在科创板细则中对上市公司门槛的要求，仍然是监管机构或交易所，在替投资者做价值判断，这是不应该的。
第二，建议取消投资者门槛中“资产均值不低于50万，加两年交易经验”等限制。投资者是每一笔股票交易的主体，不论是机构还是散户，他们对自己的投资决策负责。目前细则“每日股票均值不低于50万”的投资者门槛，我理解的是监管层希望把一些收入水平或者财富水平低的散户排除在科创板之外。这个要求类似于新三板对市场参与者的资产金额要求，这是不够科学、不够合理的。
这个问题还可以从另一个角度看。A股市场上有一个流行了很久的说法，说散户是可以收割的“韭菜”，不让他们参与新三板是保护他们的利益。主板没有对股民最低资产的限制，但社会舆论也认为散户股民是被割了的“韭菜”，这就说明无论是否存在对股民资产最低限额要求，都不能避免他们在投资股票中遭受损失。按照这个逻辑，主板市场也应该设立资产最低金额限制。像新三板一样，这样的要求实际上很大程度降低了市场的流动性。所以这些只有负面影响、没有正面优点的措施，我个人建议去掉，把投资权限和投资者权力交还给投资者本人。
我们不能头痛医脚，脚痛医头。因为认为散户、普通股民不理性，缺乏财务分析和价值判断的能力，就把他们排除在新三板、科创板之外，这是不合适的。如果我们认为他们不理性，缺乏财务分析和价值判断能力，那么就应该完全把他们限制在股票市场之外，而不是有选择地安排，允许他们在主板交易，不允许他们去科创板交易。针对小散户身上存在的问题，应该做的是普及投资者教育，引导投资者和股民们学习财务分析，学习价值评估判断，做理性投资、价值投资。
第三，虽然细则对股价日涨跌幅限制从主板和其他板的10%扩大到了20%，但是股价涨跌限制本身就是监管机构直接干预股票价格形成机制的举措，是“裁判直接参与比赛”的一个案例，建议去掉。事实上，这些年来，我们已经看到主板市场、A股市场10%的涨跌停限制，并不能发挥让投资者冷静的作用。千股涨停、千股跌停，连续涨停、连续跌停的现象比比皆是。综观国际市场，我们也从未听过有人认为没有涨跌停限制对散户、对中小股民是一种伤害，也没有这样的案例。
相反，设置了涨跌幅限制对散户来说可能更是一种伤害。比如，如果一个股票因为某一个重大事件价值翻了一番，没有涨跌停的限制，可能在一天当中股价就涨了100%；而有涨跌停限制的情况下，大概需要8个10%的涨停板股价才能够翻一番。这两者哪个更容易诱惑散户高价进入？我认为是8个涨停板更容易把散户套进去，因为它制造了一种涨的趋势。而且涨跌停板这种制度，并不是A股市场创立的时候就有的，也是后来加进去的，没有一种理论说它能保护投资者利益。我认为，一种没有好处但是又可能有坏处的政策，应该借这个机会取消。
第四，在退市机制上，建议不要包含以会计指标为标准的退市制度，不论是“扣非净利润为负”还是“净资产为负”等。同时，也应该取消ST制度。企业到了ST阶段时，企业盈利数据早已公开，ST本身并没有为投资者增加任何新的信息含量，建议由交易所自行制定退市机制。
第五，在减持制度方面，对于高管或者大股东减持的规定，建议采用更加市场化的方式，锁定期和锁定政策不易定的过严。董监高（上市公司的董事、监事和高级管理人员）固然是内部人，但他们也和其他人一样是股东，交易证券和股票是他们的权利。要防止内部人利用内部信息来操纵股价减持，伤害其他投资人利益，我认为，可以采用的一种方法是：要求内部人减持，应该在一定时间之前，比如说一年之前就要公布自己的减持计划，包括减持的量和减持的时间。监管机构监督内部人是否按照自己公告的减持计划来真正减持。这个方法会在很大程度上降低内部人操纵股价来为自己减持服务。因为至少一年之前市场就了解了他们的减持计划，如果大家认为这会造成负面影响，还没有等到内部人减持，股价早已被打压下去了。
总之，资本市场应该是经济当中市场化程度最高的市场，由于种种历史原因，我们在监管上设定了一些非市场化的政策，包括涉及上市、交易、退市、投资者资格等相关措施。也许它们在一定历史时期内发挥了一定的正面作用，但是有的措施已经不合时宜，或者已经成为阻碍资本市场科学发展、健康发展的因素。因此，我建议借此次推出科创板和试点注册制的同时，纠正一些不科学、没有发挥正面作用、但存在潜在负面影响的措施，让我国资本市场真正实现市场化，服务好企业和企业家，进而推动我国经济发展。
科创板不会冲击创业板
问：市场上还有一种声音是，科创板的横空出世将会对创业板形成较大的冲击。科创板来了，创业板会不会下跌？
姜国华：科创板的推出对创业板而言不应该是利空的，也不会冲击创业板。我们应该纠正一个在我国资本市场长期存在的观念，就是“股票IPO发多了，股票就要跌；IPO发少了，股票就会涨”，大家担心科创板会冲击创业板的背后也是这套逻辑，这是错误的。我们再发1000家公司上市，中石油该值多少钱还值多少钱。大家信了这句错误的观点，所以看到有时候IPO多了，股市会受到一定影响，这其实是一种预期造成的。股票价格等于价值加投资者情绪。当投资者情绪不好时，价格自然会受到影响。
短期内大家依然会有这样的心态，直接导致科创板影响创业板，但是我相信两个板块各自的价值会随着时间的推移充分展现。科创板的推出并不必然导致创业板的利空，并不必然影响创业板企业的发展。价值决定价格是一条最基本的规律，但在股市中往往被忽视。
如何打造中国版“纳斯达克”？
在上市规则上作出突破、转变，我想科创板是能够吸引优秀的科创企业上市的，对独角兽回A股是有促进作用的，这也是党和国家对于科创板给予高度重视的原因所在。让科创板真正健康成长起来，成为中国的“纳斯达克”，我觉得最核心的是做到以下三点：
第一，独立企业。企业一定要独立自主，股权上是受控于控制人的，但是企业一定是要以价值最大化为目标。只有以价值最大化为目标的企业，才是企业整体价值的最大化，才称得上是独立企业。
第二，自由交易。这也是我刚刚提到细则中需要纠正的地方，监管机构不应该介入对上市公司的价值判断，不应该介入投资者之间的自由交易。
第三，中立监管。监管机构做好裁判，不要在运动员当中偏向任何一方。
以上三点是确保中国资本市场长远健康发展，能够真正反映我们经济成果，同时又能进一步促进企业可持续发展的非常重要的前提。
姜国华教授：现任北京大学光华管理学院会计学教授、北京大学博雅特聘教授、北京大学研究生院副院长、中国证监会第十七届发审委兼职委员。
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