资管大佬反思2018：我们为什么遭遇滑铁卢？

（原标题：资管大佬反思2018：我们为什么遭遇“滑铁卢”）

距离2018年上证指数走出最高点3587点的2018年1月29日，刚好一年时间，在此时点，回望2018年的资管市场，既有桨声灯影，也有惊涛拍岸。

“过去每年总能听到经济学家说，‘今年形势比任何一年复杂’，我听多了通常不屑一顾，但2018年我对这句话可心悦诚服了。”东方马拉松投资管理公司董事长钟兆民对过去一年波诡云谲的资本市场的还历历在目。这一年，王者归来的鲜有，如履薄冰者众，还有不少机构一头撞进不可预知的黑暗泥潭。华创证券资产管理部总经理曲庆给出了这轮调整的答案：一是金融监管此前太严，导致非标融资大幅萎缩；二是贸易摩擦加剧。

是的，2018年资本市场的“绿肥红瘦”几乎超出了所有人的想象，不少市场人士把它看作一个不应该被遗忘的年份。在2018年触及3587的高点后，上证指数犹如脱缰的野马，一路迎来11个月的单边下跌，最终全年收跌24.56%，跌幅仅次于金融危机时的2008年，位列历史第二。市场全面普跌，除银行板块跌幅在10%左右以外，其他行业板块都有20%以上的下跌，个股年内跌幅平均数更是超过30%，贵州茅台、云南白药、中国平安、格力电器，这类过去坚挺上涨的白马股也未能免于此难。

在此背景下，资管行业也迎来大变局。一方面，跌市之下，资管业整体业绩受到极大影响，仅有部分大类资产配置型产品收益尚可；另一方面，在系列新规落地后，资管业正式进入洗牌时间，整体规模骤降，业务放缓，行业向主动管理转型，银行成为各家券商大力开拓的新渠道，私募、公募及其子公司严阵以待，保险、期货资管也暗自发力……

行业格局变幻之下，蕴藏着大量机构业务、策略的调整和从业人员的变动，他们皆需反思未来的发展路径。这种反思及其带来的转变看起来并非惊涛骇浪，但却在持续进行且遵循着一定的轨迹。

反思

2018年，A股市场连续11个月的单边下跌，是不少资管从业人员未曾预料到并没有经历过的罕见行情。仅有部分大类资产配置型产品收益尚可，如组合中有债、大宗商品以及衍生品对冲等，其他各类资管产品业绩全面溃败。“2018年要比2015年严重很多，这主要与市场大环境以及资管行业不成熟、缺乏应对经验相关。”天相投顾董事长林义相告诉经济观察报，2018年市场的大幅下跌又与宏观环境如中美关系变化以及监管过严相关。

钟兆民坦言，2018年的市场走势是他没预料到的，公司在这一年的主要问题源于对外部宏观经济形势、各行业政策变化和贸易摩擦的影响分析应对不力。“这些外部政策和事件的变化虽然无法预测和精确量化，但我们面对重大的不确定性，可以采取回避策略，至少可以留出部分资金，待形势明朗后再进行投资。”

同由于过去注重长期投资收益，并未将回撤管理放在关键位置，致使东方马拉松投资在2018年的特殊行情下“深受其苦”。为此，公司大幅改进了回撤管理。“我们在回撤方面有两方面的措施，首先是规避非系统风险的回撤管理体系，建立弱相关的多元组合，以弱周期为主，强周期为辅，并更加重视定量与估值分析；其次是规避系统风险的回撤管理，要根据市场整体估值，实现仓位的动态管理和合理控制，在重大不确定性政策或事件中可以采用回避策略，还要及时运用对冲等投资管理策略。”

同样在2018年有所亏损，但业绩表现好于指数和市场平均水平的机构也有不少，深圳聚沣资本就是其中一家。该公司投资总监余爱斌介绍，公司在2018年的持仓上做了三次加仓、两次减仓的重要调整。具体来看，2018年初，其重仓参与了银行、石化等权重板块的行情，在2月份市场见顶转向后降低了组合仓位；4月份，基于市场风格可能阶段性从价值蓝筹股转向成长股的判断，公司加仓了中小板、创业板等板块。然而，市场表现的结果低于预期，随后公司减仓止损；其后保持了较低的股票仓位，基金净值损失有限。2018年底，聚沣资本重新梳理内外宏观经济基本面和政策面的主要逻辑演绎，决定再度大幅提高组合仓位，重点配置了受益无风险利率下行、低信用风险的相关资产，12月份基金净值也随之上升。

除了和市场下跌和资管行业经验不足的原因外，南华期货副总经理、研究所所长朱斌认为，2018年资管机构业绩普遍较差与风险管理工具短缺也有很大关系。“整个资本市场发展过程中，最大的短板就是风险管理市场没有充分发挥作用。我国股市、债市规模都很大，但风险管理市场规模太小。一个是大海，一个是小池塘，不匹配，现货市场风险没法充分转移。”

2015年股指期货受限以后，使得各类专业投资机构利用股指期货进行风险对冲的难度加大，很多资管机构被动选择单向多头策略。“加上现在很多机构存在‘散户’心态，并且众多资管机构的评判机制以短期评比为主，资产管理者不大可能长期持有现金，绝大多数资产管理者最终被动或跟风进入市场。在长期的市场下跌和衍生工具缺乏的情形下，做到好业绩对基金经理们来说太难了。”朱斌称。

与之形成对比的是的2018年海外对冲基金获得了较为不错的收益。“因为他们可以把宏观的风险对冲掉，能获取自己掌握的微观的信息优势，并且将之变现。”

2018年12月，中金所放宽了股指期货交易限制。朱斌指出，未来随着风险管理工具的逐渐丰富，资管机构的投资策略也将越来越多样化。“虽然现在我国资管机构投资策略同质化现象已经比往年好一些了，但还不够。”

值得注意的是，“资管新规”“理财新规”“子公司新规”等文件陆续落地，使得资管行业在2018年身处大变局之中。

由于新规的出台，华南期货整个业务板块需要进行相应的调整。因此，该公司资产管理业务在2018年基本处于苦练内功阶段。

太平资产管理有限公司副总经理、太平基金管理有限公司董事长汤海涛表示，“2018年，我们推动产品净值化转型，在做大做强固定收益产品的基础上，重点打造指数增强、FOF/MOM、量化投资等特色产品。同时，公司还切实加强风险管控。公司围绕金融防风险的各项监管要求，持续推动全面风险排查，重点加强信用风险管理，按照实质大于形式的要求，通过‘清单制’对重点行业、重点项目进行穿透性审查。”

机会

虽然目前市场尚普遍充斥着焦虑和迷茫情绪，不少资管行业人士依然认为这是一个“‘船到中流浪更急，人到半山路更陡’的时候，是一个愈进愈难、愈进愈险而又不进则退、非进不可的时候”。在严寒中积蓄力量，在“纷繁”中寻找机会，依然是他们为2019年下的注脚。

在凯石公募基金总经理助理梁福涛看来，2018年罕见的行情恰是资管界和投资者的经验积累，也是对市场风险认识的积累，调整后的市场长期来看也是投资机遇。在此背景下，资管机构的产品线可以更加丰富，增加混合型或低波动型产品。同时，这种市场也教育客户和机构更多注重追求收益稳健可持续、追求注重长期收益，而非短期收益。

在聚沣资本投资总监余爱斌看来，投资机会的时间窗口已在逐步打开。虽然2019年宏观经济仍面临很大的下行压力，但国内的货币政策也已经明确转向宽松，长短期的无风险利率都已经开始下降，受益无风险利率下行的相关资产进入明确的上涨趋势之中。“有时你必须爬上枝头，因为果实就在那里。我们已经重仓配置相关资产。”余爱斌认为，随着经济下行压力的加剧，货币宽松还会不断加码，这些资产后续仍会有不错的表现空间。

钟兆民认为，2019年最大的机会在于，股市下跌后系统性风险获得释放，优秀有价值的公司估值非常便宜了。“如按行业分类，我继续认为消费服务互联网行业、医疗健康和科技制造业蕴藏着巨大的投资机会。假如按地理和时间的维度分类，我们看好三类机会，深耕本土市场的消费服务行业、跨出国门已经得到验证的有国际竞争力的科技制造业，以及能与时俱进的创新型企业。”

出路

国内资产管理的发展无非有两大方向：业务和资产管理能力。

在业务方面，目前央行发布的统一资管业务管理办法，基本确立了统一规则、统一监管的原则和执行标准。南华期货总经理罗旭峰告诉记者，这对行业是好事，从长远有利行业规范发展，目前阶段大家都处于调整阶段，比如调整自身机构的组织结构、业务流程、业务标准等以适应新规则，慢慢扩展符合新规的新业务这一过程中。

在资产管理能力提升方面，罗旭峰认为，资管机构未来的出路在于发掘本机构的在大类资产领域的优势，通过组织各种资源，建立不同于其他机构的投资、交易策略来实现突破。“证监会持续推进品种创新和制度创新，这为各种不同策略的产生提供了基础。”“未来，资管机构一方面场内要不断推出一些适合市场需求的，并在海外市场已验证有效的标准化产品。另一方面也要推出基于标准化产品设计的一些场外对冲产品、场外衍生品。场内场外两个市场一起滚动发展，策略会更加多样化，市场表现也会更多样，才能满足不同需求的投资者。”朱斌认为。

目前的资管统一监管有两大趋势。一是非标转标，二是从间接融资转向直接融资。“这两个大趋势对于保险资管有挑战，有机遇，但总体上机遇大于挑战。因为强调回归资管本源，核心就是如何提升投研能力、风险定价能力、为委托人创造价值的能力，这和保险资金未来发展方向非常吻合。”太平洋资管副总经理程劲松坦言。

在他看来，保险系资产管理公司成立时间不长，但是一个重要的机构投资主体。目前中国的保险资产规模17万亿左右，预计到2020年可能会达到25万亿-30万亿。

华创证券资产管理部总经理屈庆表示，资管行业的打破刚兑是必然趋势，路只有一条，就是加强投研，回归资产管理业务的本质。所以净值型产品的推出，一定是必然的趋势。谁转型越早，就能占得更多的市场份额。“没有公募资管的券商资管，没有研究的券商资管，没有投顾业务的券商资管，未来都面临被淘汰的风险。”屈庆认为，“银行理财子公司看起来很美好，但每类银行需要突破的东西还是不少的。对大银行而言，有没有好的机制是关键；对特别小的银行，能否具备条件是关键。股份制和城商行可能做银行理财子公司是最有积极性的一类银行。这些银行本身机制相比大行要好一些，也希望业务能更上一个台阶。对很多城商行而言，成立理财子公司，建立好的机制并引入好的团队，可以实现全国范围的理财业务扩张，还是非常不错的。当然，对非银机构的资管从业人员而言，银行理财子公司可能是未来跳槽的重点。”

太平洋资管目前也在积极推动产品净值化转型，汤海涛介绍，公司在主动应对资管新规方面还做了两方面工作。首先，加强市场和政策研判。公司主动加强了对于宏观经济、市场趋势以及监管政策的分析和研判，根据市场趋势和监管导向来及时调整业务重心和方向。其次，紧扣服务实体经济主线。近期，公司一方面抓住政策窗口期，围绕基础设施“补短板”的发展需求，加快重点优质项目提款落地进度，另一方面围绕支持民营经济发展的要求，积极推动纾困产品设立等相关工作开闸。

梁福涛认为，资管机构的管理机制应该更加市场化，管理约束和激励充分合理化和市场化，真正实现客户利益和投资管理人员利益一致。此外，还要加强引导客户和投资者注重稳健可持续收益，注重长期收益，而非短期排名和高收益，这样可以实现逆周期投资，实现长期稳健收益。

而在间接融资和直接融资关系的处理上，林义相认为，这需要政策有比较明确的转向，并且要把资管更多地从正面的、积极的角度来考虑和设计。“间接融资转向直接融资是趋势，但是真正实现转向还需要很漫长的时间。因为中国金融市场的主要参与者是商业银行，它占据中国金融资源的绝大部。同时，监管首先要保护好二级市场。二级市场好，一级市场一定好；二级市场不好，一级市场不可能好，或好不长久。中国股市究竟是为了企业通过一级市场融资而存在，还是为了真正把二级市场建设起来之后，再实现社会资源和资金的良性配置，这个定位很重要。”