财报季个股“黑天鹅”频现 机构严防“雷阵雨”

（原标题：财报季地雷频爆 机构严防“雷阵雨”）

中国证券报

2019年以来，在A股市场整体反弹的同时，亦爆出了多只“地雷股”：或是业绩预告向下修正，或是被质疑财务造假受到监管部门调查……随着年报季的来临，机构预期爆出业绩地雷的案例仍将继续出现，因此尽管近期市场风险偏好显著提升，也要格外重视可能出现的“雷阵雨”。

个股“黑天鹅”频现

1月21日，康得新发布公告称，在证券监管部门调查过程中，同时经公司自查，发现公司存在被大股东占用资金的情况。此前在1月16日，公司公告未能按照约定偿付2018年度第一期超短期融资券的本息10.4亿元，已构成实质违约。与无法偿还债务形成鲜明冲突的是，康得新截至2018年三季度末的账面货币资金高达150.14亿元，引发市场对其财务造假的质疑。

康得新仅是近期爆出“地雷”的公司之一。事实上，2019年以来，A股大盘震荡向上陆续收复失地的另一面是，个股层面的“黑天鹅事件”频频出现，其中部分个股的股东名单中也出现了基金等机构投资者的身影。

统计显示，截至1月19日，已经有27家上市公司对年报业绩预告进行了修正，多达13家向下修正业绩预告，其中方正电机、步森股份、大庆华科、常铝股份和中捷资源5家上市公司业绩直接出现了“由盈转亏”的大变脸，商誉减值是不少上市公司业绩变脸的重要原因。以常铝股份为例，其公告，根据子公司上海朗脉洁净技术股份有限公司的经营情况及未来的行业情况，公司认为其存在商誉减值迹象，因此将业绩预告由此前的7500万元-1.4亿元下修至亏损4.5亿-亏损3.8亿元。

除去业绩下修公告外，其他如三安光电、康美药业等个股也均因财务问题爆出“地雷”。对此，诸多机构人士均表示，如果“黑天鹅”、“地雷阵”持续引爆，将在一定程度上挫伤投资者持股信心，使风险偏好趋于保守。

进入1月下旬之后，市场进入了较为敏感的时间窗口。华宝基金指出，不考虑2018年三季报公布的年报业绩预测（历史上这个预测在经济下行期下修的概率很大），自2018年11月截至最新，有230多家上市公司公布了2018年的业绩预告，2019年1月底前预计有密集的业绩预告披露，要关注业绩超预期可能带来的股价波动。

“防雷”成为常态

事实上，考虑到2018年以来宏观经济下行的压力、2018年去杠杆的影响以及上市公司存量商誉规模高企，对于此次财报季“地雷”的密集程度，不少基金经理也均有心理准备。

数据显示，截至2018年三季报，全部A股的商誉合计达到1.45万亿元，占全部A股所有者权益的4.1%。其中创业板商誉的绝对值2762亿元，占所有者权益的比例达到19.4%。在企业盈利整体下行背景下，被并购标的业绩变脸的可能性增加，成为创业板商誉减值风险的引爆点。

“不仅仅是商誉，库存、应收账款都可能存在减值风险，从而爆出‘地雷’。”上海一位公募基金经理表示，在积极把握阶段性反弹行情的同时，也要心存一份警惕。

一些机构人士分析表示，在当下的市场环境中，不排除一些上市公司“财务大洗澡”的可能性，主动“爆雷”让业绩“惨到底”，为未来留出空间。

私募基金世诚投资认为，上市公司盈利很可能构成预期差。“我们猜测目前业绩小幅倒退的一致预期只计入了宏观经济下行对企业的客观冲击，并未考虑上市公司管理层主动调节报表利润的主观影响。三个因素让我们有理由提出这样的疑虑。”首先，主观利润调节向来具有顺周期属性；其次，目前的政策环境有“鼓励”企业保留业绩的倾向；第三，从应收款计提到商誉减值准备，上市公司有主观调节的“良好物质基础”。虽然难以量化该等主观影响，且公司之间差异巨大，但这一阶段性的趋势不可避免。

而对于财务造假的甄别，私募基金少数派投资指出，财务造假必有各种端倪，上市子公司与集团或关联公司之间的不合常理的关联交易就是警讯。简单的体内循环容易被识破，于是往往进行复杂的体外循环乃至层出不穷的财务创新，譬如金额过大的预付账款、存货、其它应收款（关联方往来），经投资活动流出转为固定资产/在建工程，上市公司、大股东、关联方之间虚假采购造成现金流活动的假象，预付款伪装经营出现金额/增幅过大的股东及关联方占款且与合同逻辑不匹配等。

透明度成重要选股指标

正是因为个股层面的“黑天鹅”出现的频率可能加大，不少基金表示，在这波市场反弹时，也需要注意合理安排各个股的仓位，注意避免踏空风险与个股“黑天鹅”风险。从基金经理们的选择来看，一些业绩透明度更高的蓝筹和白马股仍然受到青睐。

“防不胜防，不如不防。最稳妥的做法是远离看不懂的公司，回归高确定、可持续、低估值、高分红的投资品种，赚自己能够把握的钱。”少数派投资表示。

朱雀投资也表示，撇开行业因素，白马龙头股将成为最值得配置的方向，原因有五：一是高于行业平均的增长，二是低于行业平均的估值，三是更强的抗风险能力，四是未来世界级的企业将从中产生，五是国外增量资金的主要配置对象。在无风险收益下降的背景下，预计龙头消费股吸引力还会进一步上升。

从一些基金经理的配置思路来看，以外资为代表的增量资金流入的方向也成为重要的考虑因素。世诚投资表示，在结构上偏向于两类方向：一是盈利水平和估值水平都已处于历史相对底部、短期有盈利改善进而导致估值有低位修复动力的行业，二是虽然估值没有特别的优势但将持续受惠于机构投资者特别是外资流入的板块。

华宝基金最新策略报告也认为，短期预计市场仍会情绪面向好，上周陆股通累计流入了200多亿的资金，对汇率和市场都起到了稳定的作用。但考虑到市场主线目前仍比较紊乱，交易和博弈情绪较重，配置重于交易。基建、地产链条仍建议配置，如果考虑海外资金的偏好，消费板块可能短期仍有相对收益。