期待转折年:放开外资机构进入门槛 核心还是国内

（原标题：期待转折年）

《红周刊》作者李健

·编者按·

一方面是央行在降准，释放流动性约8000亿元，另一方面是管理层对外宣布，将在2019年大幅放开资产市场各项政策，包括外资最为关心的对冲工具，可能变得完善起来。

在国内来看这些政策放开，无一不是利好。但用海外投资人的眼光来看，则是机会和风险同时跳到了眼前。

那么，从股市、期货、金融衍生品等各项政策放开的“利好”中，他们看到了一个怎样的2019年？有哪些改革大招值得期待，又有哪些未知风险的“种子”正在种下？

在2019这个转折年，我们期待着惊喜，防范着惊吓。

2018年底管理层“稳金融”的新提法让市场对政策有了新的预期，而2019年开年证监会高层提出资本市场改革在金融改革中将起到“牵牛鼻子”的作用，就更加让市场相信：2019年的资本市场将有许多新变化。

从管理层释放的信息来看，股市将在流动性方面相比2018年更加宽裕。仅从外资来说，外资进入门槛进一步放宽，允许外资机构在中国境内控股持有机构公司，包括MSCI的三大国际指数配置比例也会释放一定流动性。管理层预计，2019年将有6000亿元外资净流入，这相比2018年翻了一番。

旅美学者黄树东向《红周刊》记者表示，外资增量资金增速很快，但规模有限，实际还要看国内货币和财政政策。如果政策只是在2019年维持M2和名义GDP的同步增长，还是不能解决市场流动性短缺的问题。“我们期待2019年中国不仅有QE，而且有强有力的财政刺激。”

那么，在海内外投资人眼里，2019年关于市场流动性以及吸引中长线外资的政策等应该有怎样的演绎呢？

两年紧缩缺口等待补齐　宽松预期明确

中国实行了两年的货币紧缩政策，在2019年大概率要补齐这个缺口，因此流动性流入资本市场大概率是可以看到的，资产价格的走强也值得期待。

2019年初，央行推出多项货币宽松政策，例如全面降低存款准备金率1个百分点，并提供定向的中期借贷便利。央行降准净释放约8000亿元的流动性，这令很多人开始预测中国站在了新一轮股债双牛的起点上。

外资尤其关注这个动向，因为美国最近十年的股债市大涨的起点就是2008年开始连续推出QE（量化宽松）之后。黄树东向《红周刊》表示，美国在QE的实施初期，对股市的刺激不明显，在QE2、QE3、QE4之后，美国债市和股市才随后走牛。“这是因为QE拉动经济的传导机制导致的，QE最初的主要受益者是金融部门，等到金融资产价格高涨以后，通过财富效应（大家投资挣到钱了），金融资产的持有者开始大量消费，从而增加了总需求进而拉动经济成长。另外，资产价格上升还可以刺激投资。

黄树东指出，美国推出QE后，美国股市、债市双双走强，出现了明显的“脱实向虚”的特征。“但是，这是在美国体制下的一种没有选择的选择。”他解释说，美国政府债台高筑，不能通过财政来解决贫富差距，也没有直接投资基础设施建设能力。

与美国完全不同的是中国，黄树东说，“中国政府是有高效执行力和相应的财力，所以我们期待2019年中国不仅有QE，而且有强有力的财政刺激。”

当前中国也的确需要一场像样的QE，而且大概率会发生。黄树东指出，中国经济和股市都面临流动性不足的问题，中国2017-2018年M2增长速度连续低于名义GDP的增长速度，2018年同比继续下滑。换句话说，中国实行了两年的货币紧缩政策，2019年大概率要补齐这个缺口，即不仅2019年要维持M2与名义GDP同步增长，而且要把过去两年M2增长和名义GDP增长的缺口补上。“所以我们认为‘脱实向虚’一定会出现，但不会像美国那么明显。”

中泰证券首席经济学家李迅雷也认为，2019年很可能出现“脱实向虚”的情况。有一个指标可以刻画流入虚拟领域的资金量，即银行总负债的扩张与社融规模之间的差值（因为金融体系内空转的资金对实体经济影响可能不大，但对资产价格的影响可能更直接）。他表示，“2019年‘银行业总负债-社会融资规模’走势似乎有见底趋稳的迹象，鉴于此，2019年股市表现应该会好于2018年。对于债市来说，如果利率下行可期，则债牛还能延续。所以2019年，流动性流入资本市场大概率是可以看到的，资产价格的走强也大概率会发生。”

外资看重中国 但谨慎情绪令短期增量难超预期

中国依然具备全球比较优势，同时全球流动性宽松预期为外资逐步流入A股提供了宽松的环境。但外资短期流入A股的增量应不会超过预期。

从外资角度来看，2018年外资净流入3000亿元，同比增长50%。按照管理层的预期，2019年将增长100%，原因是外资看好中国。与此遥相呼应的是，国家外汇管理局最新消息，合格境外机构投资者（QFII）总额度由1500亿美元增加至3000亿美元，以满足境外投资者投资A股的需求。

中国改革开放40年来赖以成功的全球比较优势，目前依然具备。黄树东认为，美国经济正在放缓，而中国经济大约已经触底企稳。如果这个判断是准确的，那么2019年中国经济很可能会是2018年的镜像，也因此，外资渐进式地看好中国经济会延续下去。

纽约天骄基金总裁郭亚夫也在采访中向《红周刊》指出，美国2018年全国债务就增加了1.27万亿美元，是其GDP的6%左右，经济基本面整体并未有明显的好转。如果中国经济完成筑底开始复苏，将有更多的机会涌现，这对逐利的资本来说当然有吸引力。

高盛也从亚洲范围内挑选了A股作为2019年的重点配置方向，他们在2018年四季度的一份报告中提到，2019年尤其看好中国的经济增速。对于韩国、中国香港和中国台湾这些国家和地区的配置比重相对较低，因为他们的经济增速正在放缓，而且利率不断抬升。在亚洲和中国经济并肩的日本，2019年经济增速预期再降低，继2018财年GDP增长率从此前预期的1.5%下调至1.4%后，2019财年增长预期维持在0.8%。

但从外资流入的规模来看，预期6000亿元的外资规模对应35万亿流通市值的A股来说有些杯水车薪。对此，黄树东认为：“是6000亿，还是7000亿，这些数字都不重要。重要的是，中国作为第二大经济体，而且长期看还在强劲发展，海外投资者想分享中国的经济成功，想要投资中国的意愿，这才是应该重点关注的。”

既然外资机构对中国长期乐观，是否可以期待外资净流入的速度会更快？黄树东认为，外资短期相对谨慎，流入A股的增量并不会超过预期。“因为美联储主席鲍威尔和其他官员日前对外宣称，他们不会按照既定的路径来制定利息和缩表的政策，至少前9个月不会提息。美联储在声明中还特别提到，他们有足够的耐心和灵活性，正在倾听金融市场的声音。换言之，为了金融市场的稳定，如果经济指标不好，他们甚至会停止提息和缩表的政策。”

对于中美两个市场比较来说，外资对美股的偏好会因为美联储的态度变得更稳定。从美联储“稳金融”的做法来看，可能对全球流动性改善提供了新的利好。

郭亚夫认为，2019年全球的流动性不会像2018年一样紧张。他引述桥水基金创始人达里奥此前做的一个预测：“我们（全球）现在处于长、短期信用周期的晚期，和1928年很相像。如果历史会重复的话，当经济处于信用短周期的晚期时，如果央行收紧银根，就会导致各类资产下跌。而现在同时又处于信用长周期的晚期，一旦出现重大危机，央行手中可用的筹码也非常有限。”他因此判断，“如果又被他言中了，2019年的形势并不乐观，各国央行紧缩银根的趋势可能不会长久，全球和中国的流动性将会增加。这为外资逐步流入A股提供了宽松的环境。”

放开外资机构进入门槛 “被动投资”需重视

增加外资机构在国内合资机构中的持股比例，其出发点是非常正面的，似乎成了中国未来发展（包括金融发展）的关键路径。但另一个方面，国内似乎对金融开放带来的风险谈论的比较少，甚至没有人谈起。

在吸引外资进入股市以外，管理层也在放宽外资参股证券公司、基金管理公司、期货公司门槛，当前外资持股已经提升到51%，三年后可以达到100%控股。

自从2018年11月，UBS在中国境内成立首家持股51%的券商公司后，大和证券也在积极做着准备。

黄树东在受访时认为“值得期待”，海外业内许多人都注意到了这些措施，这也是海外同行多年所努力的目标。对海外同行而言，这将带来更多的参与机会，当然非常欢迎，也都跃跃欲试。

他同时指出，“这些措施的出发点是非常正面的，其期望值也是比较高的，似乎成了中国未来发展（包括金融发展）的关键路径。但另一个方面，国内似乎对金融开放带来的风险谈论得比较少，甚至没有人谈起。我们认为，越要金融开放，就越要警惕其中的风险。以拉美为例，拉美在上世纪最后20-30年经历了两次金融放开浪潮，两次都以危机收场，东南亚上世纪末在金融开放中迎来了金融风暴。所以，从世界范围的实践看，金融放开是有风险的。”

对比来说，美国对此是有一套风险防控机制的。在2008年全球金融危机时，美国许多金融机构表示欢迎中国资本，当中国巨资收购美国的某些金融机构的股票时，美国政府要求中国对那些金融机构的投资是被动投资（Passive Investment），即中方机构作为那些金融机构的股东不具有其他股东所享有的那些参与监督审核决策的权利，包括不拥有了解企业内部信息的知情权。

同时从另一个层面来看，在国内设立控股的外资机构，长期可能不仅不会吸引资金流入，还可能引起资本外流。这是因为发达国家如美国、欧洲的金融资产在各种流行的世界指数中占据更大的权重，所以有些机构在给国内投资者做世界范围内的资产配置时，如果按照这些指数来配置资产，可能会建议投资者出售A股，而买进发达国家的金融资产。在黄树东看来，假如中国资本账户放开的话，长期来看可能会从A股抽走资金，这种风险需要通过资本账户的管理来控制。

更重要的是，在资本市场放开的过程中，中国对美国的贸易顺差将会减少。数据显示，2018年第一至三季度，中国经常项目分别为逆差341亿、顺差58亿和160亿美元，前三季度合计逆差128亿美元。

黄树东对此也表示了一定的担心，从其他发展中国家的例子看，“两头在外”的发展方式，如果出现贸易赤字，往往会催生经济或金融危机。因此，如果2019年中美关系骤冷，贸易逆差扩大的话，应调整开放政策。

资本市场全面放开 核心依靠力量还是国内投资者

美国家庭股票资产占其金融资产的一半，中国家庭却只有10%，如果要提升中国老百姓的持股占家庭金融资产的总比例，就需要让投资人在中国股市中，实实在在的得到好的回报。

实际上，资本市场对外资的种种放开政策只是一个侧影，和之前历次改革相比，这一次是一次全方位的开放，股市、期货、债券和金融衍生品等都有放开利好。

以期货为例，2018年中国对三个品种引入了境外交易者，分别是原油、铁矿石、KPA和化工中间原材料产品，成了资本市场放开的一个先行试点。在黄树东看来，境外投资者对这个市场的参与兴趣是非常高的。“而且，业内公认中国大连商品交易所铁矿石期货是成功的。中国的原油期货市场（上海国际能源交易中心The Shanghai International Energy Exchange (INE)）虽然还是新生事物，也受到了许多投资者的欢迎。很多人认为，在亚洲拥有一个反映最大原油消费者之一的需求的原油价格标准（Benchmark）非常有意义，这个市场的重要性远远超过反映北海几个小油田的原油价格的标准（BRENT）和反映美国俄克拉荷马储存量的原油价格标准（WTI）。至少对于亚洲来说是如此。而且，业内普遍认为INE期货合同的设计非常合理，从技术上讲几乎是完美的。上海的原油期货市场在本质上同其他原油期货市场是不同的。WTI和BRENT都是靠近供给中心的（可以称为供给依赖的交易中心），而上海的是靠近需求中心的(可以称为需求依赖的交易中心)。在原油生产过剩的今天，需求依赖的交易中心，也许有许多独特的吸引投资者的地方。”

除了期货，政策对于金融衍生品的放开在2018年也进行得如火如荼，其中最引人关注的就是股指期货的放开，这对于有强烈对冲需求的成熟资金来说，为其提供了一个保障手段。

但在黄树东看来，以上放开政策对吸引国际资本而言，有积极的正向意义，但短期内效果有限。他说，“如果寄希望于外资，那么这只可能是非常小的一部分比例，以美国的投资者为例，他（她）们对新兴市场的配置本来就是一个非常小的比例。总之，中国股市的未来还是要寄希望于自己，寄希望于中国的投资者。”

而中国投资者在金融投资方面还有巨大的提升空间。数据显示，美国家庭持有的股票占美国家庭金融资产的一半以上，中国只有不到10%。郭亚夫就此指出，“美国老百姓手中的钱，无论是退休金、教育基金、医疗基金等，大部分是由机构投资人来管理，而机构投资人大都信奉资产配置理论，总是要分配部分资金到股票资产类别上。另一方面，美国的股市在各类资产中又是表现最好的资产类别。从1928年到2018年，美国股市的年平均回报是11.36%，10年国债的年均回报5.1%，房地产年均回报约8%左右，对于长期投资人来说，股市回报是最高的，美国家庭持有的股票占美国家庭金融资产的一半以上也就不难理解了。在中国，我手中没有具体的中国各类资产表现的数据，但我猜应该是房产表现最好，股票表现最差，所以，中国家庭只持有10%的股票。如果要提升中国老百姓的持股占家庭金融资产的总比例，就需要让投资人在中国股市中，实实在在的得到好的回报。”