万亿"印钞"企业子公司赴港IPO 毛利率递减不是事儿?

（原标题：万亿“印钞”企业子公司赴港IPO 毛利率递减不是事儿？）

大音希声。尽管低调，中烟系近来还是引起了资本市场的极大关注。

在2018年的最后一天，中烟国际（香港）有限公司〔以下简称“中烟国际”〕在香港交易所递交了上市申请，拟募资1亿-2亿美元，中金和招商证券是本次IPO的联席保荐人。据记者了解，中烟国际成立于2004年，是中国烟草总公司全资控股子公司。2018年前三季度，公司实现收入50.77亿港元，毛利2.92亿港元，净利润2.229亿港元。

业内分析人士表示，依靠专卖权，中烟国际的业绩十分稳定，在同类公司中会被视为“现金奶牛”。目前中国烟民有3亿。既不差钱，又做的是3亿烟民的垄断生意，中烟国际究竟为何也要赴港上市？

毛利率近年递减

全球市场研究及咨询公司弗若斯特沙利文发布报告称，中国拥有全球最多的烟民，2017年中国烟民的人数达3.06亿人，即每10个人中，有超过2个人吸烟。截至2018年11月，我国共销售了4750万箱香烟，相当于61亿根烟。

与此同时，国家烟草专卖局公布的数据显示，2017年，中国烟草向国家缴纳的税利总额11145.1亿元；2016年缴纳的税利总额是10795亿元；2015年缴纳的税利总额是11436亿元。中烟国际母公司拥有如此高的税利，子公司的业绩自然也不会逊色。

根据招股说明书，从2015年至2017年，中烟国际分别收入76.19亿港元、63.1亿港元和78.07亿港元，同期净利润分别达到了3.91亿港元、3.38亿港元及3.48亿港元。

某券商分析人士对《华夏时报》记者表示，虽然中烟国际做的是垄断业务，不过，2015年-2017年和2018年前三季度，中烟国际的毛利率仅有7.4%、7.7%、6.3%和5.8%，从近年来的毛利率来看，还是处于逐年下降的过程。

值得关注的是，中烟国际主要经营以下四大业务：一是烟叶产品的进口，公司从全球（如：巴西、美国、阿根廷等）采购烟叶类产品，并最终向中国烟草制造商转售；二是烟叶类产品的出口，公司独家经营烟叶类产品出口至印度尼西亚、泰国、新加坡等国家和地区；三是卷烟出口，公司独家对免税店及卷烟批发商出口中国品牌卷烟，其中玉溪、云烟、红塔山、中华及利群是主要品牌；四是新型烟草制品的出口，如加热不燃烧烟草产品。其中，烟叶类产品进口业务贡献营收最大，占总营收74.8%，其次是烟叶类产品出口业务和卷烟出口业务，分别为16.7%、8.5%。

经常从事港股交易农女士表示，从中烟国际的四大业务营收占比看出，其业绩非常依赖国家烟草专卖制度。从招股书中看出，公司高度依赖国家烟草专卖制度，该制度发生任何重大变动或被废除会对公司的业务经营造成重大不利影响；进出口管制收紧及其他贸易限制可能对公司业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。

“由于烟叶类产品出口业务与中国烟草总公司存货水平直接相关，一旦中国烟草总公司降低其存货水平，促使中国烟叶类产品供应增加，中烟国际获取的利润就变低。此外，烟草行业的利税主要集中在种植与生产环节，而中烟国际主要从事进出口贸易。因此，相对财务指标较低，即便公司最终成功在港交所上市，其未来业绩也不一定会有爆发式的增长。”上述券商人士如是说。

此外，随着人们健康意识逐步提高，传统卷烟市场自然就会下降，以美国为例，1965年美国有43%左右的成年人吸烟，1990年下降到22%左右。世卫组织也将烟草视为最大可预防死因，其推动的《烟草控制框架公约》2005年生效以来，各国通过——加税、禁言、限制包装——等方式不断加大对烟草的管控，全球范围内吸烟率也在逐年下降，1990年的吸烟率29%左右，2015年下降到15%左右。

业绩承压 新型烟草业务竞争激烈

根据招股说明书，中烟国际烟草类产品进口业务营收占总营收的七成，国际贸易间的贸易摩擦将影响公司烟草进口业务营收。美国是中烟国际进口产品的主要来源地之一，2015年-2017年，来自美国的烟叶类产品进口业务占到总收入的29.2%、34.8%、24.0%。由于烟草行业通常在交货前一年订购烟叶类产品，受中美贸易摩擦的影响，自加征关税以来，公司未曾从美国购买烟叶类产品。因此，公司于2019年自烟叶类产品进口业务产生的收入预期将显著低于2018年。

与此同时，全球烟民的数量在下降。全球对烟叶类产品进口的需求从2013年的136亿美元降至2017年的115亿美元。根据世界卫生组织2018年6月的数字显示，2018年全球约有11亿人有抽烟的习惯，比2000年约11.4亿人的数量在减少(未包括转吸电子烟的人数)。在中烟国际招股书的风险提示中提到，全球的控烟行动可能会对公司业绩产生实质性的负面影响。

此外，一位长期从事烟草行业分析的分析师对《华夏时报》记者表示，在全球控烟持续推进下，传统烟草制品行业承压。同时，在《健康中国2030规划》中，明确提提出了禁烟、控烟方面的具体发展目标，要求在2030年要把我国目前27%的吸烟人群降低到20%。按照15亿人口算，即要控制在3亿人以下。这将对中国烟草行业的发展产生长期的影响。预计2019年，烟草行业产量将减少，营收和利润总额将减少，亏损企业将增多。

从相关数据看出，中烟国际的业绩也受到这一趋势影响，2018年前三季度的收入和净利润双双下滑。招股书显示，2018年前三季度收入为50.77亿港元，同比下滑20.8%，净利润为约2.2亿港元，同比下滑22.8%。其中，公司烟叶类产品的进口收入为37.98亿港元，同比下降17%；出口收入为8.46亿港元，同比下降45%。

另外，招商证券最近发布研报指出，烟草行业面临的一大矛盾是控烟政策与利税目标之间的矛盾。在这种情况下，以加热不燃烧烟草制品为代表的新型烟草有望在一定程度上缓和控烟政策与利税目标之间的矛盾，加热不燃烧产品的原理是烟叶不会燃烧，而是烟草成分被加热雾化。

据招股书显示，中烟国际有限公司在新型烟草制品出口方面开始有所布局，已经成为中国境外开展新型烟草制品出口业务的独家运营实体。然而，据记者了解，全球四大烟草巨头纷纷布局新型烟草领域，率先布局的菲莫国际在行业内取得了巨大的先发优势。从全球市场来看，菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国品牌四家跨国烟草公司，在2017年的税利总额分别为556.9亿美元、560.6亿美元、508.9亿美元和218.5亿美元。

其中，菲莫国际全球最早规模化、商业化生产加热烟草制品，获得显著的先发优势。据菲莫国际年报显示，其2017年减害产品实现销售收入约36.4亿美元（不含消费税），占当年总收入比例约13%，同比增长397%。2018年前9个月，菲莫国际相关产品销售继续保持增长态势。相比而言，中烟国际在新型烟草业务并不具备明显优势。

事实上，国内烟草的销售情况也存在一定压力。在2018年9月，国家烟草专卖局曾在年度会议上提出，确保年销售4750万箱目标任务。在披露的上市材料中，中烟国际称准备采取并购等方式提高公司市场占有率和产品渗透率，成为全球烟草行业更具竞争力的市场参与者。

数据显示，2015-2017年，中烟国际卷烟出口业务所得收入分别占总收入的8.6%、10%、5.4%。上述出口业务主要面向离岸免税店。据招股书显示，2018年前三季度，公司向免税店销售的收入为2.28亿港元，占卷烟销售收入的52.9%。

在外销品牌组合中，玉溪、云烟、红塔山、中华、芙蓉王及利群是中烟国际的主要品牌。其中，中烟国际销售玉溪产生的收入占卷烟出口业务收入的比例最大。不过，据2015-2017年，中烟国际销售玉溪产生的收入分别为3.07亿港元、2.85亿港元、1.38亿港元，占比为47.1%、45.2%、32.4%。

业内人士表示，从已公布的数据可以看出，连占比最大的玉溪烟所产生的收入也是逐年下降。因此，从传统烟草贸易能否顺利转型新型烟草业务，这或许还需要时间去验证。