3000亿市值恒瑞医药成绞肉机 高管频减持销售费用高

（原标题：3000亿市值恒瑞医药成绞肉机 高管频减持销售费用高）

中国经济网北京1月11日讯 (记者 华青剑) 2018年，恒瑞医药(600276.SH)的股价经历了“过山车”。去年6月7日，恒瑞医药创下83.29元最高价，最高市值为3065.07亿元，也是首家市值突破3000亿的A股药企。然而，7个月过去了，2019年1月10日收盘，恒瑞医药收报56.27元，总市值为2071.90亿元。

在恒瑞医药股价处于山顶仅一周后，中国经济网曾经提示风险。去年6月13日，中国经济网发表《恒瑞医药市值触碰3000亿 风险远超万亿市值贵州茅台？》的文章，文章称恒瑞医药90倍市盈率远超茅台，业绩增速也远远不敌茅台，质疑恒瑞医药估值偏高。

在恒瑞医药股价创出最高价之后一个月，也即去年7月21日，恒瑞医药发布公告称董监高准备集体减持。随后，因个人资金需求，恒瑞医药董监高进行了两轮减持。根据两次减持结果，恒瑞医药副董事长蒋新华；董事、常务副总经理蒋素梅；副总经理李克俭；副总经理袁开红；董事、总经理周云曙；副总经理孙绪根等6人参与减持计划，共减持74.59万股股份。

恒瑞医药2017年销售费用高达51.88亿元，据统计，2015年、2016年、2017年，恒瑞医药销售费用与研发支出对比值分别为4.2倍、4.4倍、4倍、3.7倍、2.9倍。2017年，恒瑞医药销售人员为8461人，员工总人数为14864人，销售人员人数占比高达56.92%。

去年年中3000亿市值狂欢：中信证券高喊买入 孙飘扬站在山顶

从2000年上市到突破千亿市值，恒瑞医药用了16年；从1000亿元到2000亿元，时间缩短至一年左右；而突破3000亿元，恒瑞医药仅用了7个月左右的时间。2018年6月5日，恒瑞医药盘中市值首破3000亿元。之后的6月7日，恒瑞医药创出上市以来最高价83.29元。

在恒瑞医药创出最高价的6月份，中信证券、天风证券、中泰证券、中信建投证券4家券商发布研报，给予恒瑞医药“买入”评级。其中，中信证券研报发布在恒瑞医药最高价的前一天，踩点精准。6月6日，中信证券发表题为《19K正式获批，开启创新药新阶段》的研报，分析师为田加强。研报称，恒瑞医药此次19K获批，在历经2015年撤回和2017年重新申报后，标志着公司创新药正式步入收获高峰期。预计伴随销售精细化分线改革，阿帕、19K等系列新药将引领新一轮高增长。因除权调整2018-2020年EPS预测至1.01/1.22/1.56元（原预测为1.32/1.58/2.02元），考虑到公司在创新药领域的巨大优势和稀缺性，维持“买入”评级。

恒瑞医药创造3000亿市值的同时，估值也上升到了88倍。不过，恒瑞医药走牛的同时，业绩增速却被股价涨幅甩了好几条街。彼时，恒瑞医药的最新季报显示，2018年一季度实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为38.57亿、9.49亿、9.04亿元，较上年分别同比增长21.70%、16.95%、12.28%。16.95%的业绩增速相比2017年全年的24.25%增长以及2017年一季度18.63%的业绩增速均出现了不同程度的下滑。

恒瑞医药市值破3000亿元，董事长孙飘扬自然也吸引了更多的眼球。孙飘扬是医药专业出身，1958年出生于江苏，1982年从中国药科大学化学制药专业毕业，被分配到连云港制药厂（恒瑞医药前身）担任技术员。1990年，药厂经营陷入困境，此时，已在连云港制药厂工作近8年、时年32岁的副厂长孙飘扬，被任命为厂长。

从孙飘扬的管理经历来看，其技术出身的背景和思路很大程度上决定了连云港制药厂，以及后来的恒瑞医药的发展重点和方向。当时的孙飘扬认为，药厂若不改变技术层次低、产品附加值低的问题是没有出路的。他决定不再满足于只简单地进行加工，而是决定把开发新药作为突破口。

对于生产仿制药还是自主研发新药，孙飘扬的态度明朗，仿制药可以让企业生存，但绝不可能成为企业的核心竞争力，药厂要想持续发展就必须有自己的创新产品和体系，走“仿创结合”的发展路径。但与此同时，他也认为，新药既可以打开市场，也可以毁掉市场。新药必须在品质上达到或优于生产规范要求，才能在国内外市场中真正立足。

当年的孙飘扬让工厂把一种名为VP16的热门抗癌针剂做成胶囊，进而在市场上一炮而红。药厂因此进账超过百万。随后孙飘扬又通过购买新药专利和研发手术用药，使药厂经营慢慢步入正轨。

在新的思路下，连云港制药厂在1997年更名为恒瑞医药，且做了股份制改造，于2000年10月在上交所上市。

恒瑞医药成股民绞肉机：董监高两拨频频减持6人套现

去年，恒瑞医药分别在7月21日、10月11日披露董监高减持计划，根据减持结果，这两轮减持，共有蒋新华、蒋素梅、李克俭、袁开红、周云曙、孙绪根等6人参与减持计划，共计减持74.59万股股份。

7月21日，恒瑞医药股价创出最高价之后一个月，董监高准备集体减持。恒瑞医药公告称，因个人资金需求，董事及高级管理人员蒋新华、周云曙、蒋素梅、张永强、李克俭、刘疆、袁开红、孙杰平、戴洪斌、孙绪根、周宋计划在2018年8月13日至2018年9月28日期间以集中竞价交易方式减持公司股份合计不超过234.91万股（占公司总股本比例的0.0638%），减持价格按市场价格确定。

其后，恒瑞医药9月8日公告称，截至2018年9月6日，蒋新华通过集中竞价方式累计减持公司股份8万股（已达到减持计划数量的上限），占公司总股本的0.0022%。

恒瑞医药于10月8日公布减持结果：截至2018年9月28日，蒋素梅、李克俭、袁开红通过集中竞价方式分别累计减持公司股份3.12万股、1万股、2.47万股，分别占公司总股本的0.0008%、0.0003%、0.0007%，其余人员尚未减持公司股份。本次减持股份计划已完成。

三个月后，恒瑞医药董监高第二轮减持再度启动。10月11日恒瑞医药公告称，因个人资金需求，董事及高级管理人员蒋新华、周云曙、蒋素梅、李克俭、刘疆、袁开红、孙杰平、戴洪斌、孙绪根、周宋计划在2018年11月1日至2018年12月31日期间以集中竞价交易方式减持公司股份合计不超过225.32万股（占公司总股本比例的0.0612%），减持价格将按照减持实施时的市场价格确定。

2019年1月3日，恒瑞医药公布减持结果：截至2018年12月31日，蒋新华、周云曙、蒋素梅、李克俭、孙绪根和袁开红通过集中竞价交易方式分别累计减持公司股份9.99万股、30万股、9万股、7万股、3万股和1万股，分别占公司总股本的0.0027%、0.0081%、0.0024%、0.0019%、0.0008%和0.0003%，其余人员尚未减持公司股份。本次减持股份计划已完成。

销售费用是研发支出近3倍：受挫带量采购 新药被指侵权

2017年，恒瑞医药的销售费用是研发支出的近3倍。从恒瑞医药近十年销售费用来看，一直保持高速增长，几乎一年一个台阶，2009~2017年均增长率高达22%。从恒瑞医药销售费与研发支出对比情况来看，尽管近两年研发支出有所增加，但2015~2017销售费用与研发支出对比值分别为4.2倍、4.4倍、4倍、3.7倍、2.9倍。2017年销售费用研发支出比尽管下降很多，但销售费用依然是研发支出的近3倍之多。

图片来源：新浪财经

尽管恒瑞医药近年来加大对创新药的投入，仿制药仍然是其命脉。去年9月11日，医保局公布11个城市带量采购试点方案，主要内容为：医院在招标的时候就承诺药品的销量，保证在8-15个月之内用完；拿出60%-70%的市场份额给中标企业，其他企业只能分享剩余30%-40%份额。

目前恒瑞医药已有两款仿制药通过一致性评价，但2010~2014年间，其申报临床或生产获批的仿制药品种已超100个之多。根据政策规定，同品种药品通过仿制药一致性评价的生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过仿制药一致性评价的品种。

因此“带量采购”方案公布之后，医药板块连续两天狂跌，多只股出现较大波动。恒瑞医药首当其冲，9月12日跌幅为5.14%，9月13日更跌破60元，受影响之大显而易见。

不仅“带量采购”重挫恒瑞医药股价，恒瑞医药的新药也陷入侵权风波。2018年，恒瑞医药的一款新药上市1个半月，因宣传推广被指侵权。恒瑞医药于2018年7月15日宣布上市的聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子、适用于非骨髓性癌症患者的硫培非格司亭注射液（简称19K，商品名艾多）。这是恒瑞医药自主研发的第3个创新药，也是首个生物创新药。

网络公开流传一份齐鲁制药向恒瑞医药发出的律师函，认为恒瑞医药产品艾多在宣传推广工作中出现了对齐鲁制药产品新瑞白的侵权行为，落款日期为9月3日。

齐鲁制药在律师函中称，在缺乏全面、科学的学术基础和事实依据的情况下，恒瑞医药截取齐鲁制药“新瑞白”产品的部分研究数据，断章取义将恒瑞制药产品“艾多”和同类产品“惠尔血”、“新瑞白”等进行优劣对比，且采用“最优”、“最好”、“最低”等词语夸张宣传，足以误导专业人士、商业客户和公众对新瑞白临床试验产生不正确解读，进而对新瑞白产生不正确认识。

齐鲁制药还在律师函中称，希望恒瑞医药能够遵循公平竞争的市场规则，靠产品真正的质量水平去争取市场，若恒瑞医药没有妥善处理此次事件，齐鲁制药将通过诉讼、行政投诉等途径来维护权益。