中证锐评：如何解决资金投放“最后一公里”难题

（原标题：【中证锐评】如何解决资金投放“最后一公里”难题）

中国银河证券首席经济学家、研究院院长 刘锋

中国银河证券宏观研究员 张宸

在多种因素叠加共振导致需求疲弱、货币增速又创下历史低位的背景之下，宏观政策亟需调整，帮助实体企业修复资产负债表，为此普惠性全面降准再次出台。考虑到1-2月份有包括MLF一季度到期、缴税、地方债提前发行等较多资金回笼，春节跨年资金需求旺盛，本次央行实际净投放资金规模大致在8000亿元，尚无法覆盖一季度资金缺口。笔者认为这是决策层仍然认为本次降准仍属定向调节而非大水漫灌的原因，这样降准本身也将不会对短期利率造成太大冲击进而通过利率平价对汇率形成过大压力。但毫无疑问，此次降准表明了决策层当前对于货币信用扩张的基本态度。

中国经济和资本市场能否企稳，关键在于实体部门，包括居民和企业部门资产负债状况的修复进程，而这个进程自货币宽松、加力提效的积极财政政策落地尚待时日。那么，为什么还需要一个相对宽松的货币环境？当前，居民与实体企业部门的负债率都较高，当然也包括地方政府。在这样的背景之下，假若实体经济面临一个过度紧缩的货币金融环境，这固然可以迫使许多借新还旧的庞氏融资无法持续，但也因此使得许多企业乃至个人失去资金滚动的可能，那么其结果就是实体经济的流动性枯竭。因此，笔者曾提出，固然要坚持防风险、去杠杆，但是一个适宜的货币金融环境是必要的基础。应以“中西医结合”的方法，以适度的节奏和力度将经济运行调理地更加健康。

其实，政策层面在2018年年中之后已经持续调整各项宏观政策的力度，包括将稳健的货币政策变得更加松紧适度。但是经济增速仍在放缓，货币与社融数据依然在下滑。央行采取降准之类的货币宽松，简单来说是增加基础货币供给，降低了银行的负债端成本，其用意在于增加银行对于实体部门的资金投放或者说信用派生能力。但是，有投放能力与投放到位之间的最后一公里距离，有的时候是较为复杂的一个决策、定价与传导的过程。

银行得到央行的增量基础货币之后，理论上的确增加了其信用派生的能力，但为何其对实体部门尤其是民营部门、小微企业部门的信贷投放仍然顾虑重重？当前我国金融机构的信用风险定价能力十分薄弱，无法有效识别不同信用风险层级的客户，并对其实施真正市场化的利率定价。此间问题与我国并未完全实现的利率市场化所致资金价格双轨制；信用评级体系长期低效，无法形成对于实体企业的有效信用风险评价机制；大量僵尸企业尚未出清，以致于地方政府为了维护地方国企利益而干预银行信用风险定价与金融资源配置。上述原因共同导致实际上银行资金配置过程当中的所有制竞争非中性，也就是对于民营企业、小微企业从资金数量到资金价格上的歧视。

同时，由于实体部门负债已高，大量资金需要被用来还本付息，因此即便从金融体系获取了资金，也并非主要用于生产性的投资或消费，而是偿还债务。如此一来，资产负债表衰退所致的流动性陷阱便产生。进而，由于金融严监管、去杠杆的大方向并未动摇，银行向非银的传统信用派生渠道仍受约束，非标今年面临大量到期且对于非标业务监管仍然较为严厉，表外转表内进程并未逆转，而银行表内业务面临资本金的巨大压力，非标仍难以显著回升以拉动社融企稳。房地产与地方政府投融资条件受到抑制的基本情况并未改善，出口也受到全球经济放缓与贸易不确定因素拖累。投资与消费拖累内需走弱也就顺理成章。

目前，适当放松对于银行业务开展的监管规定，真正落实“尽职免责”原则，通过多种渠道帮助银行实现将来可能存在的补充资本金的客观需求，当然都是非常重要的措施，但根本问题仍在于要加快我国金融市场体制机制改革，以满足我国实体经济的融资需要。

发展现代资本市场与直接融资作为解决融资难、融资贵问题的关键，将会在2019年成为政策推动的重点。从目前来看，实体企业与地方政府增强融资能力的一个重要渠道在于金融市场，包括股权市场与债券市场，但从目前来看，我国股权市场的各种基础体制机制问题亟待解决，而债券市场的容量、层次、产品结构与流动性均不能满足实体经济的融资需求，亟待更大发展。

因此，笔者对于2019年我国金融市场的体制机制改革深化，进而使得金融市场得到更大发展保持乐观态度。一个以法制与信用为基础的多层次现代金融市场将能够在当前形势下，更好地为企业与地方政府的融资需求服务，以帮助稳增长、促改革目标的实现。