大宗商品迎考验年：集体滑坡 颓势短时间难以改变

（原标题：请回答2019 | 大宗商品考验年：穿越寒冬迷雾）

2018年，全球大多数投资品在为“止损”而困扰，大宗商品也身在其中。2018年第四季度，工业大宗商品结束了过去两年半的景气周期，除了天然气等极少数能源产品之外，其价格几乎全线下跌。

美元的走强和流动性下降，美国经济的阶段性见顶，全球主要经济体增速回落，中美贸易摩擦的持续等诸多因素，被认为是大宗商品在四季度滑坡的重要原因。

2019年，无论是在宏观经济研究者，亦或是在商品细分领域的分析人士看来，大宗商品的颓势在短时间内难以改变，利空的因素明显居于利好之上。正因为此，对于工业大宗商品的交易，“逢高做空”的策略应是贯穿新的一年的投资逻辑。

集体滑坡

“惨淡”二字或可描述大宗商品的当下。

2018年8月，工业大宗商品开启下滑的通道，能源、化工、金属商品概莫能免，只是开启的时间有所不同：8月末有色金属率先下跌，9月中旬化工商品紧随其后，10月初原油开始暴跌，至11月上旬，黑色金属进入下行区间。2018年10月10日，文华商品期货总指数见顶，其后持续下跌至今。

这其中，即便是以政策和供需因素驱动价格为主的黑色金属商品——钢铁也未能幸免。新本新干线的数据显示，2018年11月6日，钢材价格指数到达当年最高点4920点，此后一路下行，到12月28日，钢价指数跌至4030点，20余天抹去了将近900点。

中联钢分析师史文飞认为，尽管在大部分的分析看来，钢铁产品的下跌与冬季的限产低于预期，以及淡季的需求减弱密切相关，但钢价的下跌依然很难说仅仅是钢材市场本身的事。

换言之，如果从与大宗商品密切相关的美元在这一年的表现来看，大宗商品的下跌符合常规的逻辑：整个2018年，美联储的四次加息，让美元进一步走强，而一直以来，美元指数与大宗商品价格之间存在着一种“跷跷板”效应——通常来说，作为大宗商品贸易标价货币，在商品供求关系不变情况下，美元走弱，以美元计价的大宗商品价格必然上涨。同时，美元指数的变化，也在一定程度上反映了美元资产吸引力的变化，从而影响资金在大宗商品和美元资产之间的配置，美元走强时，大宗商品市场资金倾向流出，导致其价格回落。

中国社科院世界经济与政治研究所研究员、平安证券首席经济学家张明认为，2019年上半年美联储有最后两次加息，而从下半年起，美联储可能加快缩表步伐，其含义在一定程度上和加息一样。这也意味着，2019年美元的表现整体依然强势。

与此同时，与大宗商品需求息息相关的经济增速预期亦在下调当中。在2018年12月的议息会议上，美联储分别下调了2018年、2019两年的GDP增长预期和通胀预期，2018年GDP增速从3.1%降至3%，2019年从2.5%降至2.3%；2018年通胀预期从2.1%降至1.9%，2019年从2%降至1.9%。在此之前，IMF(国际货币基金组织)在其发布的《世界经济展望》中，将2018、2019年全球经济增速预期均由3.9%下调至3.7%，下调的原因则是基于全球贸易问题及新兴市场的风险。

张明认为，2019年的全球经济可能会不如上一年。2017年增速为3.7%，2019年可能回落至3.5%到3.6%。

值得关注的相关因素还有美元的流动性。过去一年，美国金融市场流动性几乎跌至史上最低水平。根据高盛最新发布的研报，仅单一美股流动性在2018年就下跌了42％，达到了自去年以来的最低的危机水平。高盛在研报中预测：“2019年全球市场上将出现一些并不乐观的情况：流动性状况恶化，波动性上升，风险扩大。”

对于另一个与大宗商品行情紧密相关的市场——中国，经济下行的压力成为普遍的担忧，这其中，房地产投资增速尤为关键。

来自国务院发展研究中心宏观经济研究部的相关人士向经济观察报表示，房地产的开发建设活动（包括住房装修）与制造业有密切的关联，关联到的行业多达60个左右，且多分布在制造业，这将最终影响到工业大宗商品的需求。

上述人士认为，长期来看，基于城镇化、城市群建设的驱动，中国房地产业的动力依然强劲，从而带动制造业的投资。不过，在一位长期从事黑色商品期货的投资人士看来，尽管国内的房地产业长期无忧，但短期内回调的压力也已经较为明显。“2018年三季度末，房地产销售已经开始降温，这在接下来会影响房地产的开工。接下来一年房地产可能处于明显的回调过程中，从来影响到大宗工业原料的需求。”上述人士向经济观察报称。

“逢高做空”

至少从眼下看来，此刻大宗商品市场看空的情绪弥漫。在专业人士的眼中，不论对于金属、原油，还是对于化工等大宗商品，面临的挑战是共同的，难处则是具体而微的。

史文飞预测，至少在2019年一季度，趋势性行情将很难再现，黑色金属连涨几个月的概率较低。“不过，中国钢铁市场现在是典型的政策市，不好过于看空。因此，价格预跌的分析应该加上一个前提，即在政策没有大变的情况下，比如环保、限产以及去产能。”史文飞强调。

在我的钢铁网资讯总监徐向春看来，通缩环境下使得全球大宗商品身处不利的环境，黑色金属亦无法幸免，叠加极有可能的需求下滑因素，目前市场对2019年的预期相对悲观。“基于2018年整体过高的价格水平，钢厂丰厚的利润面临回调，大概率全年均价可能要跌去10%的幅度。”徐向春说。

有色金属行业同样持有较低的预期。我的有色网铝业分析师李旬向经济观察报分析认为，当前铝价的持续低迷会导致市场的进一步减产，这对铝价能够形成一定的支撑。不过，眼下国内面临消费的淡季，与此同时，中美贸易摩擦还在继续，而新的一年中，主要下游市场房地产、汽车等产业还面临着需求上的压力。

李旬预测，接下来的半年中，铝价会在13000-13600元的均价水平弱势震荡。这一价格水平与当下比，上限持平，下限略低。

来自申万宏源的分析人士则向经济观察报表示：“2019年上半年铝价很难改善，预计会在底部徘徊，而其他有色品种整体价格行情亦不会太好，铜大概率弱势震荡。”

从事化工产品贸易的山东玄德贸易有限公司分析人士则向经济观察报分析表示，化工系品种虽然和原油具有一定的关联性，但每一个品种又有其独立性，有的相关性与原油较强，有的相关性较弱，与此同时，还需要考虑供需的形势。

与此同时，上述人士指出：“化工系中的诸多品种，还存在着产能过剩的问题。2019年，在中国经济面临下行压力以及国际大宗商品整体面临考验的情况下，结合道琼斯指数，商品的价格很难看涨。我们认为，短期或许有反弹，但反弹的高度有限，由此，逢高做空的策略应是贯穿整年的投资逻辑。”

和专业人士整体保守的论调一致，在宏观领域的分析人士眼中，大宗商品价格同样面临继续下探的可能。

广发证券首席宏观分析师郭磊认为，大类资产中，可以把收益率周期当作一个坐标系，来看商品、股票、债券以及工业品的位置。能够看出，除了少部分时段，如2014-2015年股市的杠杆牛市，其余绝大部分历史时段四类资产的收益率是同步的。从经济学逻辑上看，四者都是经济名义增长率的投射，理应走势一致。

在这一坐标系下，商品（工业原材料）收益率调整始于2017年1月，2018年8月进入负值区间，目前处于下行期后半段，调整仍在继续。郭磊判断，从环比趋势看，商品可能于明年二季度某个时段见底。

郭磊同时提到：“由于国内供给侧改革的影响，工业大宗商品供给在过去两年多一直保持着收缩特征，这使得工业品价格在2018年四季度之前并未有市场化的、出清式的调整。这在一定意义上平滑了经济下跌的深度，也导致不同产业链的景气度有明显分化，例如部分中上游行业景气度明显好于以往的调整周期。”

不过，这一切在2018年的最后几个季度发生了改变。能够看到，原油等重要上游原材料价格已经发生了重大的调整。郭磊判断，后续工业品出厂价格会继续走完被供给侧改革拖延了的调整周期，并最终在2019年年中前后见底。

值得注意的是，在对大宗商品的一片看空声中，金、银避险资产成为了被一致看好的投资品。

前述山东玄德贸易公司分析人士认为，道琼斯指数在2018年四季度的大幅下滑，在一定程度上反映了美国经济的阶段性见顶，而欧洲、中国等主要经济体又面临着明显的下行压力，眼下市场恐慌指数较高，避险情绪强烈，在此情况下，金银投资品料有较好的表现。

张明则分析认为，2018年黄金价格跌计10%以上，主要原因在于美元的显著走强。在2019年美元加息预期趋弱的情况下，美元指数盘整，制约黄金价格上升的主要因素消除，加之全球金融市场可能会动荡加剧，黄金预计会有不错的收益。