天风农业:2019年农业股投资机会何在?拥抱猪周期

（原标题：#新年贺礼#2019年农业板块投资机会何在：拥抱猪周期，加码成长！【天风农业 | 行业策略】）

【核心内容概要】

1、生猪养殖：非洲猪瘟加速产能去化，坚定布局养猪板块！

1）本轮猪价下跌周期从2016年5月开始，至今下跌期已经历30个月。历史上看，当养殖龙头如温氏、牧原出现季度性亏损之时，均是猪价阶段性底部。而牧原在2018年2季度则再次出现亏损期，叠加非洲猪瘟催化，因此，我们认为目前猪价大概率已处在周期底部区间。

2）非洲猪瘟影响几何？随着8月份以来非洲猪瘟疫情蔓延，国内加大了对生猪调运的限制，这使得国内生猪价格区域分化显著，加速了养殖主产区产能去化。对于生猪调出省而言，疫区持续亏损，产能加速淘汰；非疫区猪价低迷，补栏严重放缓。对于生猪调入省而言，虽然猪价上涨情况下补栏情绪高涨，但是环保政策限制以及养殖产业基础薄弱，补栏量难以弥补产出省的减少。

3）2019年猪价怎么看？?我们认为，2018年能繁母猪存栏高峰在3-6月份。8月份以来受疫情影响产能持续下降。若再考虑疫情环境下MSY的下降以及饲料成本上升、猪价预期下降影响下出栏体重的减少，则2019年整体猪肉供应大概率低于2018年，即2019年猪价均价将高于2018年。

4） 我们预计2019年猪周期反转预期以及企业出栏规模的快速增长，或将推动上市公司头均市值的大幅提升，坚定布局生猪养殖板块，板块性布局，也是规避单个企业出现非洲猪瘟疫情风险的有效方式。重点推荐：盈利弹性角度：天邦股份、正邦科技、唐人神；经营稳健龙头：温氏股份，其次牧原股份。

2、动保疫苗：格局微调，盈利趋势改善。

下游养殖行业规模化加速给动保行业市场规模的快速增长带来红利，动保行业也在新兽药证书申报的趋严性和生产经营的合法性等方面不断提升行业壁垒，未来动保行业集中度提高是必然趋势。因此，从业绩增长上来看优选行业龙头，重点推荐生物股份，其次中牧股 份；从估值提升空间来看优选具备研发优势的未来有望成为平台型动保企业，重点推荐普 莱柯。

3、白羽肉鸡：供给收缩终成现实，产业景气延续至2019年。

祖代更新量的不足以及换羽规模的受限，使得供给收缩的主逻辑在2018年终成现实，产品价格屡创新高。非洲猪瘟的常态化，短期也将在边际上促进鸡肉需求的改善。从月度引种量以及白羽鸡的生长周期推算，鸡价在2019年仍将位于相对高位，产业景气有望延续至2019年。上市公司盈利有望继续大幅好转。重点推荐圣农发展，其次益生股份、民和股份、仙坛股份。

4、其他农产品价格涨价带来的投资机会：

1）大宗农产品 ：涨价趋势渐强。主要农作物目前已进入去库存阶段，而通胀环境下，将有利于农业板块盈利的改善以及整体估值的提升。农产品价格的上涨，也将利好种植产业链相关标的：如农资化肥（新洋丰 ）、种子（隆平高科）、种植（苏垦农发）等。

2）海参 ：预计价格2-3年牛市，海参板块将迎戴维斯双击。2018年夏季高温辽宁海参大幅减产，今秋海参价格达到历史高位，且海参生长周期长，预计此轮海参牛市将持续2-3年，行业景气向上，板块估值有望得到改善；价格高企，海参养殖利润将大幅改善，板块戴维斯双击可期，重点关注好当家。

风险 提示：养殖疫情；政策变动；极端天气；产能扩张不达预期。

【正文】

1、2018年农业板块走势回顾：农林牧渔板块配置优势逐渐显现！

2018年（2018年1月1日-2018年12月7日），农林牧渔板块下跌17.27%，沪深300同期下跌16.15%，农林牧渔板块表现整体小幅跑输沪深300。

分季度来看，2018年四季度之前，农林牧渔（申万）指数相对沪深300指数均未实现超额收益。但2018年第四季度开始（截止12月7日），农林牧渔（申万）指数相对沪深300指数实现+9.31%超额收益，其核心原因是养殖板块景气向上！而此前，2016年以来，农林牧渔（申万）指数基本每个季度都跑输沪深300指数。农林牧渔板块实现超额收益优势逐渐显现，特别是养殖细分板块。

在农林牧渔子行业中（按照申万二级行业分类），2018年（2018年1月1日—2018年12月7日），受益养殖板块景气，畜禽养殖行业整体下跌幅度较小，畜禽养殖板块整体仅下跌0.97%；其他子板块中，饲料板块-13.11%、林业-21.29%、动物保健-23.02%、农业综合-28.73%、农产品加工-30.14%、种植业-30.57%、渔业-36.62%。

个股方面，养殖个股和宠物个股涨幅靠前。涨幅靠前的个股为：佩蒂股份+47.37%、福建金森+40.63%、天邦股份+24.44%、海利生物+23.01%、罗牛山+20.07%、圣农发展+18.06%、温氏股份+11.79%、仙坛股份+8.87%、民和股份+6.84%。

跌幅前十的个股为：?ST龙力-77.46%、雏鹰农牧-61.25%、东方海洋-59.24%、广东甘化-57.93%、獐子岛-55.01%、登海种业-54.31%、华英农业-54.18%、平潭发展-49.22%、雪榕生物-49.17%。

2、2019年农业板块投资策略

2.1生猪养殖：非洲猪瘟加速产能去化，坚定布局养猪板块

2.1.1 现在处于周期什么位置？

不论规模化如何发展，猪价周期波动的特征始终存在。本轮猪价下跌周期从2016年5月开始，至今下跌期已经历30个月，下跌时间足够长。本轮下跌周期中，全国性的养殖亏损周期长度虽然还较短，但是亏损期的亏损幅度却已经超过上轮周期。行业低点由现金流成本决定，这轮猪价低点不仅已经低于上轮下行周期的最低点，而且也低于行业的现金流成本。历史上看，当牧原出现季度性亏损之时，均是猪价阶段性底部。而牧原在2018年2季度则再次出现亏损期。

因此，我们认为目前猪价大概率已处在周期底部区间。

1、猪价波动周期始终存在

回顾猪价走势，从长期来看，受养殖成本上升等诸多因素影响，猪价在长期成上升趋势。但是在中期，不论中美，猪价都表现出了明显的周期波动特征。

更重要的是，这种周期波动特征并不会随着养殖规模化的发展而消失。进入21世纪，美国生猪养殖规模化已经基本宣告完成，而国内正处于发展初期。对比2000年以来中美两国的猪价走势，两国产业结构存在巨大差异，但猪价的波动幅度却未能显现出明显的差异，尤其是涨幅方面。

2 、猪价下行已有30 个月

本次猪价高点出现在2016年的5月份。从那时候开始至今，猪价已经下跌了30个月，即使不考虑5月以来的反弹，猪价从高点下来也已经下跌了24个月。从下跌时间长度上看，已经跟前面几轮周期基本相同了。

3 、猪价跌幅足够深

行业的产能去化依赖于现金流的消耗。现金流除了用于产能扩张以外，则就只能依靠持续的亏损进行消耗。

从盈利角度看，wind数据显示，截至11月30日，自繁自养生猪出栏盈利80.53元/头，外购仔猪出栏盈利122.14元/头，仔猪出售毛利29.85元/头。从全国平均的角度看，目前行业处于盈亏平衡的微利阶段。

但是，应该看到，本轮猪价下跌周期中，虽然行业从2018年的3月份才出现亏损，至今只持续了4个月的时间，但是，从亏损幅度来看，最大亏损额已经超过2014年行业底部的305元/头，达到326.3元/头。

也就是说，虽然企业由于此前的长期盈利现金流相对充沛，但其现金流的流失速度也远超上轮周期。

从现金流角度看，产业现金流成本约1000-1100元/头。成本决定了猪价的长期走势。由于玉米政策的转向，当前饲料成本较2014年显著下降，意味着新一轮猪价周期的低点是很可能低于2014年10.52元/公斤的均价。

从猪价走势看，今年5月周度均价达到10元/公斤，不仅低于了上轮周期的最低点，也低于行业的现金流成本了。

更进一步，从历史上看，当生产效率最高的企业都已经面临或者接近亏损，那么意味着行业价格已经离拐点不远了，至少已经达到价格的阶段性低点。

以牧原股份为例。2014年上市以来，每当牧原出现季度性亏损之时，均是猪价阶段性底部：

1）2014年上半年的亏损，对应上轮猪价的绝对低点；

2）2015年Q1的亏损，对应于上轮猪周期的启动；

3）2018年Q2，牧原股份再次出现亏损，猪价也创历史新低。

总之，从价格、盈利、现金流成本、龙头企业业绩表现等多方面考察，我们认为目前猪价大概率已处在周期底部区间。

2.1.2. 非洲猪瘟疫情影响几何？

2.1.2.1. 非洲猪瘟疫情在国内蔓延

从8月3日，国内发现首例非洲猪瘟起，非洲猪瘟在国内快速扩散。截至12月3日，已有辽宁、河南、江苏、安徽、浙江、黑龙江、吉林、内蒙古、天津、山西、云南、湖南、重庆、湖北、江西、福建、四川、上海、贵州、北京20个省市发现82例非洲猪瘟疫情。其中，1起野猪疫情，81起家猪疫情。目前，江苏、河南疫情已经完全解除。

从俄罗斯的经验看，非洲猪瘟主要是由于病毒接触以及饲喂泔水引发传染。2008-2012年，俄罗斯共发现284起非洲猪瘟。其中，因为运输过程中的接触所引发的感染有108起，占比38%，饲喂泔水导致的感染有100起，占比35%，是最主要的两大传染途径。

根据农业农村部11月23日在就非洲猪瘟防控工作有关情况举行新闻发布会上披露的信息，截至11月23日，国内因非洲猪瘟共扑杀60余万头生猪。在已查明疫源的68起家猪疫情中，生猪跨区域调运、餐余食品饲喂、人员与车辆带毒是最主要的三种传播路径。

而且，非洲猪瘟疫情主要发生在防控能力低下的中小养殖场。根据相关研究，俄罗斯工厂化养殖模式下的出栏规模占比约61%，发生的疫情数仅为16%，而家庭庭院式养殖的出栏规模占比有34%，但疫情数量占比高达63.2%。

这也与国内疫情分布基本一致。截止12月3日，农业农村部公告的81起家猪疫情案例中，只有1起是发生在万头以上的大型规模化养殖场，存栏1000头以下的养殖场（户）共发生67起疫情。且这67起疫情中，有49起发生在养殖户中，规模化养殖场仅发生15起。因此，11月26日，农业农村部副部长于康震在全国规模生猪养殖企业座谈会上的表态，今后政策导向是保护规模场和种猪场的生产能力，加快产业转型升级，并引导国内从“调猪”为“调肉”转变。

2.1.2.2. 调运受限，区域分化显著

面对疫情的扩展，农业农村部迅速采取措施，一方面坚决对疫区生猪进行扑杀。根据《非洲猪瘟疫情应急预案》，疫情发生后，禁止易感动物出入和相关产品调出，扑杀和销毁疫点内的所有猪只，并对所有病死猪、被扑杀猪及其产品进行无害化处理。疫区根据检测和调查结果确定扑杀范围。受威胁地区则需要对生猪养殖场（户)、屠宰场全面开展临床监视。被封锁的疫区，需要疫区及疫点应扑杀生猪全部扑杀完毕且进行无害化处理6 周之后，才可以解除封锁。且解除封锁后，疫区至少需要空栏 6 个月。为了鼓励引导养殖场（户）减轻顾虑，配合好疫情处置工作，9月13日，财政部、农业农村部联合印发了《关于做好非洲猪瘟强制扑杀补助工作的通知》，将非洲猪瘟强制扑杀生猪补助标准提高到1200 元/ 头，但各地可根据生猪大小、品种等因素细化补助标准。补助资金中，中央财政对东、中、西部地区的补助比例分别为40%、60%、 80%， 对新疆生产建设兵团、直属垦区的补助比例为100%。

另一方面，则快速加强国内生猪调运的限制。8月31日，印发《关于切实加强生猪及其产品调运监管工作的通知》的特急文件，要求根据发生疫情的严重程度，地方做出相应的生猪及产品暂停调运的限制规定。9月11日，印发《农业农村部关于进一步加强生猪及其产品跨省调运监管的通知》，要求与发生非洲猪瘟疫情省相邻的省份暂停生猪跨省调运，并暂时关闭省内所有生猪交易市场。暂停时间从任一相邻省发生疫情至其全部相邻省疫情解除封锁前。同时，对于有2个及以上的市发生疫情的省份，如辽宁、吉林，不仅是生猪，连生猪产品也禁止外调。

但是，从10月20日开始，非洲猪瘟疫情防控形势进一步加剧。目前，大陆地区仅剩新疆、海南三省生猪调运不受限制。总体而言，目前国内生猪调运已经基本停止。

从供需影响来看，限制调运范围扩大势必加重生猪供需分布不均衡的局面。主产区基本被限制跨省调运，省内猪源积压，猪价显著承压；主销区则也只能依靠部分仍可外调白条肉的省份，来满足本地猪源供应缺口，猪价持续高位运行，产销区猪价保持较大价差。

以是否疫区以及是否生猪调入省为坐标，（疫情分布及价格和盈利走势，截至2018年11月30日），将全国省份分为四组，考察看出非洲猪瘟疫情对此次猪价的影响。

由于当前国内生猪调运已经基本停止，因此，疫区与非疫区的影响力已经被产区与销区的区别所替代。主产区基本被限制跨省调运，省内猪源积压，猪价显著承压，疫区省份深度亏损，非疫区省份则盈利低迷；主销区则也只能依靠部分仍可外调白条肉的省份，来满足本地猪源供应缺口，猪价持续高位运行，不论是否疫区省份，养殖均实现较高盈利。产销区猪价及盈利冰火两重天。

2.1.2.3. 分化之下，产能去化加速

对于生猪调出省，疫区养殖亏损的持续加剧了其现金流的流失。养殖场普遍对延长能繁母猪的空怀期，放缓生产节奏。不仅如此，为了遏制疫情的扩散，部分地方甚至出台文件来限制种猪配种。随着疫情带来的猪价低迷的延续，疫区的产能去化进程逐步加速。

而非疫区省份的养殖虽然还能保持盈利，但头均盈利在100元/头以内，销售压力以及疫病防控压力，养殖场不仅扩产动力并不足，而且对于后备母猪的补栏以及能繁母猪的配种也显著放缓。母猪产能仍在此前的去化节奏中，甚至有所加快。对于生猪调入省份而言，当前养殖盈利丰厚，养殖场均有较强的扩产动力。但问题在于，这些高盈利的调入省份中，不少均位于生猪养殖限制发展地区，在环保高压仍在背景下，增产能力有限，尤其是江浙闽粤等沿海地区。目前，在政策高压下具备增产潜力的主要是四川、广西。

而且，即使具备增产能力，对比调出及调入省的生产能力，可以发现，在生猪调入省份中，只有四川、广东是养殖产能大省，其余产能大省均为生猪调出省。也就是说，短期内，生猪调入省的补栏增产能力远远无法弥补调出省份的外调压力。

此外，除了影响生猪调运以外，种猪调运也受很大影响。一方面，非疫区省份还可以通过省内的跨市县进行少量引种补栏，但疫区省份的种猪销售则基本停止。后备母猪补栏已经严重受滞。另一方面，由于能繁母猪淘汰一般需要定点屠宰，且国内的母猪淘汰相对集中，跨省调运的停止，使得超龄母猪淘汰也受到影响，造成生产效率逐步下降。

总之，由非洲猪瘟疫情导致的全国生猪调运限制，在中期推动了国内生猪产能加速去化。而长期影响，则需要观察当前严格的限运政策的持续及执行情况。

2.1.3. 后市猪价怎么看？

猪肉是最终消费品，因此，猪肉供应量=能繁母猪存栏（产能）×MSY（生产效率）×出栏体重（库存）。

2.1.3.1. 2019年猪价景气好于2018年

1 、能繁母猪：持续下降

农业农村部数据显示，国内能繁母猪存栏规模从2012年10月以来持续下降。2018年10月，能繁母猪存栏环比再次下降1.2%。按此前的基数推算，为3098万头。

而农业农村部能繁母猪存栏未能反映出当下这轮猪价下跌背后的母猪存栏增加，从2018年3月开始，农业农村部调整样本结构，增加规模化养殖场的比例。

从数据验证角度来看，青松农牧数据显示，2018年能繁母猪存栏量从3月份开始快速回落，18年平均存栏规模低于17年。而饲料工业协会披露的母猪料销量数据。2018 年至今，母猪料产量同比大幅下滑。

总之，2018 年1-9 月份能繁母猪平均存栏较2017 年略有回落。换句话说，2019 年的生猪出栏量大概率应较2018 年有所下降。

2 、MSY 短期提升空间相对有限

MSY，即一头能繁母猪一年能够提供的出栏生猪数量，代表着母猪的生产效率。按照4个月怀孕期+6个月育肥期，能繁母猪存栏影响到的是10个月之后的生猪供应量。

在以散养户占绝对优势年代，国内MSY基本稳定，保持在13.5-14.5之间。2015年开始，随着养殖技术的传播以及养殖规模化的快速发展，依赖于种猪基因、养殖管理精细度、疫病防控等多方面的改进，国内MSY进入快速提升阶段。到2017年，MSY已经提高到18.54！

换句话说，2015 年以来，MSY 的提升，很大程度上弥补了能繁母猪存栏下降对于生猪出栏规模的负面影响。

2016年，欧盟地区平均PSY 27.53头，MSY 26.68头；美国PSY为25.68头，MSY为24.63头。其中，受品种特点影响，法丹系国家的PSY要显著高于英美系的PSY。我们认为，与国外相比， 2017 年国内仅18.54 的MSY ，从长期看，还有进一步提升的空间。

但是，从短期来看，MSY的提升是一个系统性工程，需要持续的技术积累。目前国内与国外的MSY差距已经有明显缩窄，短期内大幅提升的难度较大。

由于非洲猪瘟病毒相对稳定，根除难度大，因此，预计2019年国内非洲猪瘟疫情仍将频发。由于缺乏相关疫苗进行防控。虽然单起疫情造成的养殖损失相对较小，但是积少成多之下不可避免得会降低国内整体生产效率。因此，随着疫病的扩散，将对行业生产效率造成明显损害，拖累行业 MSY 的提升。因此，我们认为，2019 年国内MSY 将保持相对平稳。

3 、出栏体重开始回落

出栏体重主要是取决于养殖成本。长周期中，出栏体重主要依赖于养殖效率的提升。随着养殖技术的进步，增重成本趋势性下行，出栏体重则随之趋势性增加。2016年，欧美国家生猪平均屠宰体重约为124公斤，头均胴体肉产量约92公斤。而根据大商所制定的最新生猪期货交割规则，交割体重在100-120公斤。

中周期中，出栏体重主要受饲料成本的影响。随着生猪体重的增加，料肉比上升，增重成本在提升。因此，存在一个成本收益最优的出栏体重。饲料成本趋势性下降使得生猪增重成本下降，则养殖出栏体重将出现系统性的上升。如前文所述，随着2015年开始玉米收储政策的转变，玉米价格的下降使得饲料成本大幅降低。受此影响，2016年以来，出栏生猪体重出现了系统性的提升。

短周期中，出栏体重主要是受价格预期的影响。由于3月以来猪价的快速回落，使得养殖场（户）对价格预期发生逆转。再加上近期非洲猪瘟的蔓延，从上市公司的销售月报可以看出，出栏体重出现了趋势性下降。因此，在中期成本上升短期猪价预期恶化背景下，2019年出栏体重将继续较2018年下降。

总之，我们预计，2018年能繁母猪存栏较2017年略有回落、2019年MSY提升相对有限，而出栏体重大概率将继续下行，综合来看， 2019 年猪肉供应量略有下降，2019 年猪价大概率要高于2018 年。

必须强调的是，2019年的生猪供应量主要由2018年的能繁母猪决定，因此，在当前2018年产能大局已定的情况下，调运政策的改变并不能扭转2019年的价格趋势。

2.1.3.2. 短期猪价仍有压力

1、四季度猪价震荡回落

短期供给取决于出栏数量与屠宰体重。仔猪育肥 6 个月后将成为生猪出栏，因此，仔猪存栏规模是6 个月后的生猪供应量的先行指标。利用仔猪存栏的变化趋势，就可以提前对生猪供应变化做出判断，这是判断短周期内猪价走势的重要指标。

在料肉比未获得根本性突破的之前，饲料销量是存栏规模的同步指标。因此，我们用仔猪料销量来代替仔猪存栏。而饲料工业协会从2017年开始披露每月的仔猪料销量增速。

从青松农牧的样本数据来看，仔猪料销量3月回升，二季度持平略降，6月达到低点，三季度开始回升明显。饲料工业协会的仔猪料环比变化率大体相同，略有差异。除了3月份以外，1-5月份，仔猪料销量环比下降，6月才开始环比转为正增长。综合而言，生猪出栏量在四季度将较 8 月份高，但增量相对有限，猪价仍有望维持在盈利区间。但是12 月份开始，出栏量的增加将会加大2019 年一季度猪价压力。

此外，是若生猪调运政策在目前程度上出现放松，则短期内大量压栏生猪的出栏，则会在缩小产销区价差的同时，对后续猪价造成较大压力。

但由于非洲猪瘟疫情的扩散，我们认为，春节之后猪价走势要好于市场此前的悲观预期。过去几年“公司+农户”模式的快速兴起，种猪场生产仔猪交由专业育肥场育肥的模式愈发普遍。在疫情频发以及生猪调运受限的背景之下，新生的仔猪，要么因调运不便，无法运给农户，要么农户养殖意愿也较低迷，不愿意购买，造成仔猪的积压。种猪场由于栏舍限制，能够自行育肥的数量相对有限，因此，当前部分地区，尤其是疫区，甚至已经出现仔猪在生产之后即进行淘汰的现象。即比如原本一胎能产10-12头仔猪，但是实际只留下6-7头，剩下的4-5头仔猪直接无害化处理了。这种非正常的淘汰，大幅降低了行业的生产效率，而且，从时间上推算，将会导致 3-4 月份生猪供应量的超预期下降，使得节后猪价走势即使下跌，也很有可能好于市场此前预期，即19年节后价格有可能不会跌破18年年内低点。

出栏体重代表库存。5月份起，出栏体重开始下滑。按照一轮库存去化持续3-4个月的历史经验，则9月份开始出栏体重将会逐步抬升。而9月份生猪调运的受限，压栏情况抬头，更加剧了后续屠宰体重的提高。

综上，?9 月份起猪肉供应量增加，猪价上涨受阻，震荡回落。但出现如年初那样的深跌概率较小。猪价压力将从2019 年一季度有所体现。

2 、产能去化进程预示19 年二季度猪价反弹力度较大

能繁母猪存栏是二元母猪补栏与能繁母猪存栏一增一减合力的结果。

补栏方面，后备母猪补栏大幅放缓。我们通过二元母猪价格与生猪价格的比价关系来观察行业的补栏行为。由于2015年以来行业持续盈利，无主动淘汰，因此该比值甚至可以代表母猪存栏变化趋势。

从二者比价来看，2015年8月开始，二元母猪与生猪的价格比开始回升，反应出产业进入产能扩张进程。尤其是2016年6月-2017年5月，二元母猪价格下跌之际，与生猪的比价却持续上升，意味着行业仍在进行大规模产能扩张。最近一轮补栏高潮是出现在2018年1月-3月。但很快，4月份开始，由于生猪价格快速下跌，二者比价开始快速回落，补栏大幅放缓。

淘汰方面，二季度开始母猪淘汰出现小高峰。从淘汰母猪来看，根据青松农牧跟踪的国内最大母猪屠宰基地数据，2018年3月以来，母猪淘汰规模快速上升，月均屠宰量达到11.33万头，其中，6月母猪屠宰规模更是达到11.83万头。从价格来看，淘汰母猪与生猪比价仅有0.58，为2015年以来的新低。这意味着3-7月，能繁母猪淘汰出现一轮小高峰。

在猪价下行阶段，第一轮淘汰小高峰，一般均是出于优化种群结构考虑。通过提高留种标准，淘汰生产性能相对较差或者高胎龄的能繁母猪。但是当猪价进入亏损期，这类生产性能较低的能繁母猪就是最早的淘汰对象。

综合考虑补栏与淘汰情况，我们认为，2018 年2 季度起，补栏积极性快速回落，且出现淘汰高峰，母猪存栏的下降意味着2019 年中期猪价至少会迎来一轮反弹。若未来产能去化延续，大周期反转的概率在增强。

2.1.4. 拥抱周期，加码成长

随着能繁母猪产能的加速去化，行业盈利能力将得到根本性的提高。而上市公司凭借资金、成本的优势，通过产能快速扩张更是增强了其在猪价上行周期中的盈利弹性。那么，该如何选股，又该如何给养殖企业定价呢？

2.1.4.1. 猪价上行周期：追随猪价趋势

当猪价进入上行周期，行业盈利将得到大幅的改善。股价及盈利表现出高度的周期股特征。产品价格是股价的驱动力。这个阶段，单纯的PE、PB估值效果并不好。以牧原股份为例，在2015-2016年的上一轮猪价上行周期中，公司的市盈率和市净率都表现出了极大的波动性。在猪价启动前，公司PB最低的时候只有3.85倍，而在股价高点，公司的PB达到18倍！头均市值更是从3984元/头到18820.5元/头。

在这个阶段，公司的定价，更多的是追随猪价的波动趋势。从经验上看，股价的高点出现在猪价经过大幅上涨之后的滞胀阶段，而非猪价见顶阶段。例如，本轮猪价是在2016年5月达到高点，但股价是在2015年8月见顶。而彼时，猪价达到18.7元/公斤阶段性高点之后，即开始调整回落。虽然2015年11月猪价重新上涨并于2016年5月达到20.9元/公斤的历史性新高，但是估值再也没有回到2015年的高位。当然了，也不能否认当时牛熊转换氛围的对公司估值的影响。

另一方面，从传统估值方式出发，2015年股价高点，市值360亿元，头均盈利655元/头，预期200万头年出栏，年化盈利对应估值23倍。也就是说，在上行周期，盈利年化之后市场仍能给到20倍甚至更高的估值。

2.1.4.2. 下行周期：头均市值

从产业投资角度出发，未来10年，生猪养殖仍是高盈利产业，因此，行业产能具备价值，即，可以用产能对企业进行估值。因此，重置成本是产能价值的下限。若考虑资本市场的流动性溢价，则可以用头均市值对企业进行估值。

产能使用周期至少10年，跨多轮猪价波动周期，因此，产能的价值取决于多轮周期下的平均盈利能力。因此，头均市值=完整周期下的头均盈利×市盈率。

市盈率方面，在企业持续经营的前提假设下，市盈率代表资金对于产能建设投资回报的回收年数预期，即为投资回报率倒数。回报率越高，估值越低。目前产业内对猪场建设投资要求的7%-10%的资金回报率来计算，理论上，对应合理市盈率区间约为10-14倍。实际过程中可能会因为市场情绪、风险偏好等因素，给予一定的溢价或折价。这是由行业的周期属性所决定的。

完整周期下的头均盈利，则取决于企业的成本控制力。成本控制力强，则其完整周期下的盈利能力高，进而估值就高。例如牧原股份、温氏股份。根据公告，在过去两轮完整周期其头均盈利在300-350元，按照10-14倍市盈率，则其合理的头均市值区间在3000-5000元/头。而成本控制能力弱的企业，其完整全周期的头均盈利可能只有200元，那么，其合理市值区间就为2000-2800元/头。也就是说，成本控制力通过影响头均盈利，再通过市盈率的放大来最终影响企业的头均市值。

从实际股价表现来看，产能估值只适用于猪价下行期但产能却持续扩张的周期成长阶段。进入猪价景气周期，猪价重新成为驱动股价的核心逻辑。所以可以用于估测产能市值底线，不能用于估测市值上限。

2.1.5. 投资建议

我们2019年猪周期的反转预期以及企业出栏规模的快速增长，或将推动上市公司头均市值的大幅提升，坚定布局生猪养殖板块，而板块性布局，也是规避单个企业出现非洲猪瘟疫情风险的有效方式。

个股角度，重点推荐：盈利弹性角度：天邦股份、正邦科技、唐人神。经营稳健龙头：温氏股份，其次牧原股份。

2.2. 动保：把握竞争格局微调

生猪养殖行业规模化程度的不断提高是过去5年动保行业市场规模快速成长的主逻辑。我们预计19年国内生猪养殖百强企业生猪出栏量同比增速下降，由此，生猪养殖头部企业扩张带来的动保行业内生性增长红利边际上可能会削弱。但是，A股上市的几家动保企业其成长属性除了来自于养殖规模化还有竞争格局的变化。竞争格局的变化直接影响公司的估值水平。长期看业绩有望增长的公司尽管短期估值可能承压，一旦穿越行业洗牌周期，对标研发平台型企业具备很强的估值优势。

2.2.1. 口蹄疫市场苗重视一线标的市占率边际改善

在口蹄疫市场苗一线生产企业中，2018年生物股份和中农威特率先完成了从牛口蹄疫OA二价疫苗向猪口蹄疫OA二价疫苗的转换，猪口蹄疫OA二价疫苗对牛口蹄疫OA二价疫苗的替代速度略超市场预期，这一方面因为合规性需求，另一方面是因为补贴政策影响。我们预计， 19 年中农威特生产经营将处于调整阶段，中牧股份猪口蹄疫OA 二价疫苗最早下半年上市，生产线加速建设体现在资本开支加大上。

在口蹄疫市场苗二线生产企业中，每家企业都或多或少存在一定瑕疵，天康和海利主要在产品口碑和毒株上、申联主要在生产线的验收上、必威安泰主要在于生产文号上、中普生物作为一只新秀或给予一定希望。18-19年，口蹄疫生产企业多数尚未获得猪口蹄疫OA二价疫苗生产文号，因此市场仍处于新产品替代老产品的导入周期，而并非同质化竞争的成熟周期。我们预计，在下游养殖行情不出现极端情况的假设下，市场大概率会先选择品质相对较高的一线企业产品， 19 年生物股份业绩有望增长、中牧股份预期改善强烈。研发平台型企业或被市场给予更高估值。

我们认为，平台型动保企业是具备核心研发优势并能将其实现商业化的产品，进而获取超额利润并能反哺于核心研发技术的具备自我加强机制的一类企业。当前市场对动保行业的成长空间理解偏线性、估值方式限于对现有产品线性外推，但是平台型动保企业的成长动力来源于研发技术推动新产品放量，因此除了关注已有业务之外，还应重点研究公司长期发展方向和节奏，以此判断公司未来成长的空间和可能性。

我们预计， 19 年蓝耳疫苗、圆环支原体二联疫苗和非洲猪瘟疫苗或将成为市场关注点。蓝耳病的痛点是疫苗的有效性；圆环支原体有望在一定程度上减少猪只应激反应和降低人工劳动成本；非洲猪瘟疫苗有望在部分企业开始投入研发。

蓝耳苗市场空间20亿以上，19年重点关注生物股份（扬州优邦）蓝耳PC株疫苗，这是国内首个获批的重组蓝耳疫苗经典弱毒作为骨架表达高致病性蓝耳免疫蛋白，对经典株和高致病性蓝耳均可防控，无毒力返强风险。如果效果评价结果好于市场现有产品，则有望改变现有市场竞争格局，从政府招采到市场化的成长路径和市场空间与口蹄疫市场苗最相似，根据公司公告，我们预计公司蓝耳苗有望于19年1季度上市，19/20年有望贡献收入0.7/1.5亿元。

圆环支原体二联疫苗市场潜在空间很大，目前圆环疫苗市场17亿左右，支原体市场不少于5亿，圆支二联苗从降低副反应和人力成本角度看，预计未来市场空间20亿以上。19年重点关注普莱柯圆支二联苗市场评价结果，公司联苗技术在禽苗产品上已得到市场验证，该产品是第一个在猪用疫苗上的应用，公司作为原研单位已将产品文号转让给中牧和南农高科，根据公司公告，我们预计公司圆支二联苗有望于19年1季度上市，19/20年有望实现收入2000/5000万元。未来联苗有望在一定程度上逐步替代单苗的趋势不可逆，以研发技术为驱动的平台型企业有望获得更高的市场估值。

2.2.2. 19年或将成为生猪养殖行业高发病率的一年

疫病往往伴随微生物与其宿主之间的平衡被打破而产生，疫苗市场往往因疫病的蔓延而加速膨胀。凡事两面看，养殖规模化快速提高的同时会带来养殖布局、养殖密度、饲养环境等条件发生变化。从近几年跟踪的疫病流行趋势来看，猪瘟、蓝耳、圆环、伪狂等免疫覆盖率较高的疫病流行有上升趋势。我们预计，非洲猪瘟对产业业态的影响或将加速产能出清，目前产能胎龄结构在5-6胎为主，19年将进入产能淘汰周期或产能更新周期，但不可避免会有一批新产能注入，根据BI研究院胎龄越小与排毒量越大，因此预计19年生猪养殖行业发病率会同比增加，产品线齐全的龙头企业生物股份有望受益养殖疫病防控意识的提高。

2.2.3. 投资建议

下游养殖行业规模化程度提高的趋势不变仍旧给动保行业带来快速增长红利，动保行业自身也在新兽药证书申报的趋严性和生产经营的合法性等方面不断提高行业壁垒，未来动保行业集中度提高是必然趋势。因此，从业绩增长上来看优选行业龙头，重点推荐生物股份，其次中牧股份；从估值提升空间来看优选具备研发优势的未来有望成为平台型的动保企业，重点推荐生物股份、普莱柯。

2.3. 白羽鸡养殖：供给收缩终成现实，产业景气延续至2019年

2.3.1. 引种不足，供给收缩显著

2010、2011年白羽肉鸡行业景气，带来祖代鸡引种的快速上涨，2011年-2013年引种继续增长，产能严重过剩。为规范行业发展，2014年，益生股份、民和股份、圣农发展等业内企业共同成立白羽肉鸡联盟，对祖代鸡引种的数量进行上限规定，抑制行业的不健康膨胀。随着2015年起，海外禽流感疫情的爆发，国内引种进一步受限，2015-2017年，白羽鸡祖代鸡引种量大幅下滑。从2012年高峰期的154万套，下降到2016年低谷的63万套，降幅达到59%。

目前，新西兰及波兰是国内唯二的祖代引种国。根据白羽肉鸡协会数据，2018年1-10月份，国内累积引种及更新祖代鸡约54.1万套。我们预计，2018 年全年引种规模在75 万套左右。

按照1套祖代鸡提供5000只商品鸡来测算，年40亿羽白羽鸡消费就意味着至少需要80万套祖代。而当前，由于祖代引种规模的持续下降，在产祖代鸡存栏数量也已经降到80万套以下，祖代产能处于不足的状态。

祖代引种不足的状态向下传递的结果之一就是父母代鸡苗销量的下降以及价格的上涨。目前，在产父母代鸡苗价格已经一直维持在接近50元/套的相对高位，反应出产业内父母代供应的紧张。

根据中国畜牧业协会数据，2018年1-10月，父母代鸡苗产销量累计为3,368.85万套，同比下降8.22%。供应减少之下，父母代鸡苗价格则实现高位温和上行。

此前投资者主要的逻辑在于祖代引种下降带来的供给不足。目前，一方面是引种规模整体仍略有不足，另一方面是引种量逐步恢复，因此，我们认为，短期行业供给端的核心矛盾是从引种规模向换羽规模过渡。即换羽强度决定了行业的供求局面。

2.3.2. 2018换羽规模有限

换羽能力是产能供给的补充，但是，从换羽意愿及换羽能力来看， 2018 年换羽规模整体有限，行业供给紧张格局难以改变。

1 、对后市谨慎乐观预期以及紧张的资金状况限制了换羽意愿。

换羽意愿主要受养殖场的价格预期决定。由于2016年下半年以来对于行情的误判，产业从业人员普遍对于2018年的行情保持谨慎乐观态度。

而且，从2012年以来行业的持续低迷，业内企业普遍资金链偏紧。以民和股份为例，2012-2017年，民和股份累积实现归母净利润为-7.17亿元，2008年上市以来的累计净利润为-4.76亿元。连上市公司的经营都如此艰难，其他中小种鸡场的情况可见一斑。紧张的现金流状态，使得产业内企业不得不保持谨慎。紧张的资金状况使得养殖场也没有足够的资本再去通过换羽来对赌行情。低迷的换羽意愿意味着大规模换羽难以出现。

2 、大规模换羽后遗症的出现限制了换羽能力。

换羽的本质是通过激发甚至透支本该淘汰的种鸡的生产潜能来增加产量，这将不可避免地带来后代质量的下降，由此将导致养殖疫病发生率提高、养殖难度加大等问题出现，使得养殖成本上升，养殖效益下降。

换羽带来的生产性能下降，包括肝破裂和支原体等，对养殖效率造成极大影响。根据博亚和讯反馈，当前出现问题的换羽鸡主要是2017年四季度祖代鸡场供应的父母代鸡，这部分父母代产能占比约15%；且随着时间发展，换羽鸡占比后续会继续提升，换羽鸡带来的影响也将持续。

目前，发病父母代场主要在东北地区，且主要集中在几个祖代鸡场供应的父母代鸡苗，而山东地区也存在购买这类父母代鸡苗的情况，未来其他地区的发病有可能会陆续显现。根据博亚和讯，换羽鸡育成期父母代种鸡死淘率增加5-7%，肉鸡死淘率提升3-5%；根据卓创资讯反馈情况，换羽鸡产蛋率下降明显。

总之，换羽造成的生产性能的下降，将进一步限制行业供给的增加。

2.3.3. 对巴双反，加剧供给结构性紧张格局

除了国内自身产能供应受限以外，从2018年下半年开始，外部供应能力，即进口规模预计也将减弱。海关数据显示，过去5年，国内鸡肉进口规模相对稳定，在40-50万吨左右。2017年鸡肉进口量达到45.05万吨，占国内鸡肉消费的5.9%。但内部结构在改变。

品类上，鸡翅进口规模在增加，鸡爪在下降。2017年，国内进口鸡肉产品中鸡翅占比已达43%，而2013仅为22%；鸡爪占比则从2013年的55%下降到31%。

国别上，美国进口量下降，巴西进口量上升。2017年，巴西鸡肉产品占我国鸡肉进口总量的比例已从2013年的22%提升至84.8%，约38.2万吨。其中，进口自巴西的带骨鸡块（鸡腿）规模更是占国内带骨鸡块总进口规模的95.87%，鸡翅进口也占到84.24%的份额。

巴西鸡肉进口的崛起，主要源于国内市场对美国的关闭，让巴西迅速抢占了美国退出的市场。

???2010年起对原产于美国的进口白羽肉鸡产品征收反倾销税（49.5%-73.8%）和反补贴税（4.0%-4.2%）——双反税已于2018年取消。

???2015年1月起由于禽流感原因禁止从美国进口一切禽肉及禽蛋制品——仍在执行

但是，随着巴西进口鸡肉产品的增多，2018年6月9日起，商务部宣布对原产于巴西的进口白羽肉鸡产品征收18.8%-38.4%不等的反倾销保证金。从产品价差上看，虽然对巴西反倾销税率不及当初对美反倾销力度，但已经足够削弱其价格优势。

因此，对巴鸡肉双反，将利于国内鸡肉，尤其是鸡腿、鸡翅价格的上涨，同时也将带来国内鸡肉进口格局的改变。

2.3.4. 供给紧张格局将持续至2019年

引种是供给的源头。从白羽鸡生长周期看，祖代引种传导到商品代，最快需要15-16个月时间。加上产能消耗时间约10个月时间，引种对于供应的显著影响需要约26-28个月的时间才能显现。从祖代产能影响周期来看，2019年的商品代供应，对应于2016-2018年的祖代引种产能，为近年来最低点。

从月度引种量来看，2018年，国内祖代引种及更新量是从10月份才开始快速增加的。按照正常的生长周期推算，那么这部分新增的引种量最快也需要在2019年底才能开始形成商品代产能。这意味着，产业景气有望贯穿2019年全年。

总之，供给收缩在 2018 年终成现实，由此带动产品价格的上涨以及企业盈利的反转，预计当前产业景气有望延续至2019 年。

2.3.5. 投资建议

供给收缩逻辑在2018的兑现，是推动鸡价上涨的根本动力，春节之后渠道补库存行为有望推动价格再创新高。预计当前产业景气在2019年有望持续。从盈利而非价格角度，继续推荐白羽鸡板块，重点推荐圣农发展，其次益生股份、民和股份、仙坛股份。

2.4. 农业板块其他投资机会

2.4.1. 大宗农产品：涨价趋势渐强，推荐种植链

农业供给侧改革思路下，通过改革或调整农产品定价机制，引导种植结构优化，推动农产品库存去化已经成为政策主要方向，由此带来农产品价格供需格局发生变化。我们认为：玉米已经进入上涨趋势；大豆受贸易战影响呈现出不确定性，若贸易战缓解，则大豆价格可能弱势运行，若贸易战趋紧，则大豆价格将上涨；小麦、水稻属于政府定价品种，预计2019年价格平稳运行，且优质优价；白糖已经进入减产末期，2019/2020榨季有望重新启动上涨趋势。

总之，主要农作物目前已进入去库存阶段，若考虑明年上半年猪肉价格在今年相对低基数下，明年上半年大概率有望同比上涨，则农产品价格对于通胀的压力将逐渐显现。通胀环境下，将有利于农业板块盈利的改善以及整体估值的提升。部分农产品价格的上涨，也将利好种植产业链相关标的：如农资化肥（新洋丰）、种子（隆平高科、登海种业）、种植（苏垦农发）等。

2.4.1.1.? 玉米：库存去化成效显著，反转已到

1 、生产端：种植收益回升，2019 年玉米播种面积回升

2016年临储政策取消之后，玉米价格大跌，玉米种植面积也大幅减少，根据统计局的数据，2017年玉米播种面积较2015年减少了近4000万亩。由于17年玉米价格较低，我们预计2018年玉米播种面积较17年进一步减少，行业供需结构的改善使得玉米价格触底回升。

2 、需求端：玉米需求快速 增长

1） 饲用需求持续增加

玉米需求主要分为饲用、工业用、种用、食用四大类。其中，饲用需求和工业需求是玉米最重要的用途，分别占总需求的60%-65%、25%-30%。

第一，养殖存栏提升，饲料需求逐步增加。分品类来看，如图53所示，猪饲料是饲料中占比最大的饲料品种。2016年以来，随着生猪养殖存栏的逐步增加，饲料需求开始明显回升，带动玉米需求的增长。

第二，随着玉米价格回落，饲料配方中玉米的替代品使用大幅减少。例如，2015年高粱的进口量达到1070万吨，到2017年下滑至506万吨，DDGS进口量更是从2015年的682万吨下滑至2017年的39万吨。从牧原股份的原料采购中，也可以明显看出这一变化趋势。根据公告，2015年，玉米价格高企之下，牧原股份用小麦替代玉米，当年玉米采购量仅有2.89亿元，同期小麦则有7.15亿元。随着玉米价格的回落，2016年，公司将饲料配方重新调整为以玉米为主，玉米采购量达到8.21亿元，而小麦采购量则下降到了2.61亿元。

往明年看，若玉米价格上涨，则有可能会导致玉米替代品的使用增多，从而将压制玉米价格上涨的幅度。

2 ）政策鼓励，加工需求快速增长

玉米深加工需求主要是淀粉和酒精两大类。其中，淀粉加工玉米消耗占比约58%。随着玉米政策的转向，国家对于玉米深加工的产业政策开始放松。叠加玉米价格的下降，极大的刺激玉米深加工产能的快速扩张，玉米深加工业进入了新一轮快速扩张期。

我们预计，随着各地新建产能的逐渐落地，2018/19年，国内玉米深加工需求将达约7600万吨。

国家粮食交易中心数据显示，从2018年4月12日开始的玉米临储拍卖，截至2018年10月26日，累计拍卖成交量已达9568.34万吨。拍卖之后的国储玉米将是国内玉米供给的重要补充。即使考虑到有不少拍卖成交玉米将从国储库存转为社会库存，需留待下移种植季消化，但创历史新高的成交拍卖量，也预示玉米供需缺口其实远超此前预期。我们预计，2018-2019年种植季，国内玉米供需缺口将达3500多万吨。而且，更为重要的是，以当前的拍卖成交量来计算，随着拍卖的继续，临储库存将快速下降，此前市场担心的高库存对于玉米价格的压制力也将快速减弱。3、 拍卖成交超预期，玉米价格看 涨

总之， 2018/19 种植季，国内玉米不仅继续存在供需缺口，而且缺口在进一步扩大。随着供求缺口的扩大，我们预计，后市国内玉米还将进一步上涨。预计玉米价格有望达到 2000 元 -2100 元 / 吨。

2.4.1.2.? 大豆： 贸易战有望缓解，大豆价格不确定性提升

1、 2018/19 全球大豆供给保持宽松格局

根据wind数据，2017/18种植季，预计全球大豆产量达到3.39亿吨，较上一种植季减少1000万吨。而减产主要是由于今年3、4月份阿根廷大豆主产区遭受严重干旱导致减产所致。

根据wind数据，2018/19种植季，全球大豆预计产量将达3.69亿吨，同比增长9%，供应保持宽松格局，库存水平将进一步提高至1.12亿吨，较10月份预测数据提高了600万吨。其中：

预计美国18/19年度产量1.2亿吨，同比增加50万吨；预计巴西18/19年度产量120.5万吨，同比增加100万吨；预计阿根廷18/19年度产量5550万吨，同比增加1850万吨。

因此全球来看，大豆供需依然比较宽松，预计2019年全球大豆价格仍将保持低位运行。

2 、 中美贸易战成为国内大豆价格的最大变数

2017年，中国进口自美国的大豆为3285.54万吨，占比34%，折合约139.45亿美元，约600万吨豆油，2600万吨豆粕。2018年12月1日，中美两国元首就经贸问题达成共识，停止相互加征新的关税，中美贸易战有趋缓的趋势。但随即加拿大扣押孟晚舟事件又使得中美关系以及贸易战的不确定性加大。

一、中美贸易战持续，美豆进口放不开。

若中美贸易战持续，美豆进口将持续受到影响。那么，在美豆进口受阻之下，每年约2000-3000万吨的供需缺口该如何解决呢？我们认为，主要有以下几个思路：

1 、增加南美大豆进口比例。

2017年，南美可供出口中国的大豆约7800万吨。由于当前南美大豆已经基本销售完毕，从四季度起，是进口的美国大豆上市供应国内需求的时候。因此，若停止进口美豆，则 18 年 4 季度 -19 年 1 季度，在缺少美国大豆供应之下，国内大豆进入去库存阶段。

从历史上看，目前阿根廷出口规模仍有增长潜力。2017/18种植季，阿根廷因减产，可供出口的大豆规模仅310万吨。随着2018/19种植季恢复性增产后，出口规模有望增加到800万吨，新增500万吨出口量。但我们认为，阿根廷2017/18种植季减产规模达1800万吨，在此基础上仍有310万吨的出口能力，那么，下一种植季，只要产量正常，阿根廷实际出口能力可达1300-1500万吨。而从历史来看，阿根廷大豆也具备1000万吨以上的出口能力。若再加上大豆价格上涨之后巴西小幅增产，我们预计， 2018/19 种植季，南美将新增约 1500 万吨出口量。

2 ）增加蛋白采购渠道

大豆产成品豆粕及豆油，豆油较强的消费替代性，尤其是主产品豆粕。当下，国内政府正积极推动蛋白进口来源的多元化。

6月26日，中国政府公布将自7月1日将印度、韩国、孟加拉国、老挝和斯里兰卡大豆进口关税税率有3%调降至0，力图增加大豆进口来源。目前，进口菜粕、豆粕进口已经重获市场准入。根据印度全国农业合作营销联合会董事总经理查达在9月19日在京举行的“油粕饲料出口中国推介会及买方卖方见面会”上做的报告，预计18/19种植季，印度油籽种植面积将达1800万公顷，产量约为3063万吨，可供出口的油粕约270万吨，其中，豆粕180万吨，菜粕80万吨，其他杂粕10万吨。

除此以外，国内还可以加大来自于加拿大、乌克兰的菜粕、棉粕、葵花籽粕等采购。

3 ）加大补贴力度，鼓励国内大豆种植

2016年，与镰刀湾地区玉米播种面积调减5000万亩的政策目标相对应的是大豆种植面积调增4000万亩。从2016年起，国内也加大了对大豆种植补贴力度。种植补贴的增加，一定程度上提高了农民的大豆种植积极性，推动了大豆种植面积的增加与产量的提高。根据wind数据，2018/19种植季，预计国内大豆种植面积将达1.27亿亩，同比增加8.8%，大豆产量预计为1580万吨，较上一种植季增加125万吨，同比增长8.6%。

4 ）推广低蛋白质日粮饲料技术，降低豆粕需求

在扩大大豆进口来源的同时，国内大豆需求的增长态势也出现了明显回落。海关总署数据显示，2018年1-9月份，国内累积进口大豆7001万吨，同比减少141万吨。

进口量的减少，一方面与贸易战扰动下，进口大豆价格上涨，大豆内外价差缩小有关，另一方面更是由于国内饲料企业调整饲料配方。2018年7月，国家发改委就召开座谈会，邀请国内主要饲料企业探讨饲料配方中以菜粕、杂粕、氨基酸等替代豆粕的可行性，引导企业推广低蛋白日粮饲料技术。

因此，开源节流两方面入手，预计 2019/20 种植季，停止进口美国大豆造成的供需缺口有望得到弥补，则国内大豆价格会上涨但是涨幅将比较有限。

二、若贸易战得以缓解，美豆继续进口且进口量加大，国内大豆价格跟随国际大豆价格低位运行

我国大豆的对外依存度一直较高，近六年始终在在85%-90%之间，这导致国内大豆价格基本完全跟随国际大豆价格走势。

从全球来看往明年看，供需整体宽松，预计全球大豆价格仍将低位运行。国内来看，若贸易战缓和，美豆进口放开，则国内供给将会比较充足；而从需求来看，一方面，受消费升级影响，国内大豆油的消费稳中略降；另一方面，明年饲料用豆粕需求预计整体平稳；因此，国内大豆需求预计整体稳中略降。

预计在贸易战缓和的情况下，国内大豆价格将继续跟随国际大豆价格，低位运行。

2.4.1.3.? 小麦： 18 年减产带来供需结构改善，预计19 年小麦价格平稳运行

1、 小麦最低收购价政策转向

2006年起，为了提高农民种粮积极性，保证国际粮食安全，国家对小麦实行最低收购价制度。在政府托市收购支撑之下，国内小麦播种面积及产量持续上升，库存压力逐渐增大。我们预计，2017年，小麦期末库存超7000万吨，库存消费比达到71%

2018年，库存压力之下，国内小麦收购政策开始转向。2018年，国内首次下调小麦最低收购价。国标三等小麦最低收购价为1.15元/斤，去年同期为1.18元/斤。2019年，国标三等小麦最低收购价继续下调至1.12元/斤。

2 、气候不佳，2018 年小麦大幅减产

1 ）播种面积：降低 235.5 万亩。根据统计局对2018年夏粮生产的解读2018年谷物（主要是小麦、大麦、燕麦、荞麦等）播种面积3.58亿亩，持平略降254万亩。

2 ）单产：自然灾害频发，预计小麦主产区小麦单产下降约 20% 。秋冬播期间，河南等地局部遭遇持续降雨天气，部分麦田播期推迟15-20天，江淮麦区后秋至初冬旱情导致小麦冬前生长量不足，今年小麦种植普遍冬前积温不足，不利于形成冬前壮苗和安全越冬。清明时节，正值小麦生长的拔节孕穗关键期，黄淮海等小麦主产区遭受了一次大范围大幅度降温天气，影响小麦穗粒数形成。5-6月份，河南南部干热风也对小麦生长造成较大影响。

灌浆收获期间，安徽、湖北等部分地区遭遇长时间阴雨天气，降水偏多，日照不足，不仅影响小麦灌浆和产量的进一步形成，还导致小麦出芽霉变，影响品质。

受单产下降的冲击，预计 2018 年国内小麦总产量下降约 2000 万 -2500 万吨， 2018 年底小麦库存预计降至 6000 万吨以下，库消比降至 50% 以内。

往2019年看，一方面小麦最低收购价继续下调；另一方面小麦的产量有望回升；因此小麦价格仍存在压力。但是由于当前小麦库存由于2018年的减产大幅下降，预计2018年小麦价格将整体偏平稳运行，且由于国家最低收购价在收购标准上趋严，预计不同品质间小麦的价差将拉大，优质优价将进一步凸显。

2.4.1.4. 稻谷：政策转向，预计明年价格整体平稳 ，分化加大

1 、政策转向，去库存成主旋律

由于国内稻谷生产连年过剩，2017年，政策开始转向，通过调低稻谷收购价、增加休耕轮作面积等方式引导市场进行种植调整，缓解稻谷供给压力。

2017年，国内稻谷收购价首次下调。2018年更是加大下调幅度，早籼稻、中晚籼稻、粳稻的最低收购价分别为1.2元/斤、1.26元/斤、1.3元/斤，下降0.1元/斤，0.1元/斤、0.2元/斤。

最低收购价的大幅下调，推动稻谷播种面积的的下降。我们预计，2018年，稻谷播种面积为4.44亿亩，较去年小幅下降864万亩。受自然灾害影响，预计2018年稻谷单产下降0.92%，为456.5公斤/亩。

综上，我们预计，2018年，国内稻谷产量约2.03亿吨，较17年下降586万吨。

2 、年度结余下降，预计2019 价格平稳运行

由于稻谷需求稳定略增，随着供给的下降，年度结余（年内新增供给与消费量只差，不考虑期初库存）开始下降。但是，国内稻谷定价机制是追随最低收购价，而且当前库存占比较大，因此，预计 2019 年稻谷最低收购价还将下调，则 2019 年稻谷价格仍有一定压力。但是，我们认为：一方面，稻谷作为口粮，库存稻谷尤其是储存期在两年以上的稻谷，其品质无法和新季的稻谷相比；另一方面，稻谷单一年度的供需结构在改善。这都为稻谷价格企稳提供了支撑。而且，我们认为，随着稻谷最低收购价改革的推进，优质米和劣质米的价格差可能会进一步拉大。

2.4.1.5.? 白糖：增产末期，期待2019 年反转

1 、国际原糖：全球丰产，供给过剩压力大

根据wind数据，预计2017/2018年度、2018/2019年度，全球糖市将仍然处于供应过剩，过剩量分别约1962万吨、822万吨，国际过剩压力大。其中：

巴西：7-9月份为压榨高峰期，受乙醇生产扩大影响，2018/2019榨季市场预期巴西中南部地区产糖下降。

印度：2017/18榨季，产糖为3410万吨，增产1191万吨。预计，2018/2019年度印度糖可能继续增产到3587万吨，继续增产176万吨。

泰国：2017/2018年度泰国产糖1471万吨，同比增加468万吨，创历史新高。预计，2018/2019年度泰国白糖产量小幅下降，至1380万吨，但绝对值仍处高位。

2 、国内糖：即将进入增产第3 年，价格存压

甘蔗庶根生产期为3年，因此，国内蔗糖一般需要经历3年生长周期，在价格上则表现为3年一典型的5-6年一周期的特征。本轮增产周期从 2015/16 榨季开始， 2018/19 榨季是增产第三年，预计至少 2019/2020 年方能重回减产周期。

2017/18榨季，国内白糖产量为1031.04万吨，较上一榨季增加102万吨。其中，蔗糖916.07万吨，甜菜糖114.97万吨。

2018/19榨季，预计糖料种植面积2276万亩，连续第二年扩大，较2017/18榨季增加约4%。其中，甘蔗种植面积1925万亩，甜菜种植面积351万亩。预计糖产量达1080万吨，较上一榨季增加49万吨。

2019/20榨季，减产动力源自于甘蔗最低收购价下调，2018年11月份广西和云南分别公布了甘蔗的指导收购价格，其中新榨季普通甘蔗收购价广西为490元/吨，较去年500元/吨下调了10元/吨；云南地区的甘蔗最低收购价则只有420元/吨。

3 、进口减少，压力缓解：

国内白糖2/3用于食品行业，年需求在1500万吨左右。与国内产量缺口只能靠进口弥补。

从2015年开始，产业对白糖进口开始自律，配额外白糖进口实行自动许可制度。由于2018年糖价持续下行，且配额外白糖进口利润已经为负，预计2018/19榨季，自动许可进口量将下降至100万吨，进口量合计约220万吨。

由于国内正常进口渠道的限制，以及国内制糖成本远高于国际，因此，在正常进口之外存大量走私白糖，预计国内榨季白糖走私规模在200万吨。

4 、价格：2019/20 榨季有望迎来反转

2018/19榨季，随着白糖持续增产以及甘蔗最低收购价的下调，白糖价格还将继续寻底。从成本来看，糖价可能还需跌破5000元/吨。

2019/20榨季，国内白糖有望进入新一轮减产周期。具体可跟踪明年2季度糖料种植面积变化情况。若减产周期预期兑现，则白糖价格预计在 2019 年末开启新一轮白糖牛市周期。

2.4.1.6. 投资建议

农业供给侧改革思路下，通过改革或调整农产品定价机制，引导种植结构优化，推动农产品库存去化已经成为政策主要方向，由此带来农产品价格供需格局发生变化。

玉米：国内玉米产能去化进程超预期，产需缺口持续扩大，临储库存对于价格的压制力快速减弱，价格反转态势确立，后市有望维持涨势。

大豆：2017年，美豆在中国进口大豆中占比达32%。中美贸易战之下，对美大豆加征关税，将抬高国内大豆进口成本，从而抬高国内大豆价格；但是若贸易战缓解，则在全球大豆供给宽松的背景下，大豆价格将弱势运行。

小麦：2018年，小麦最低收购价首次下调，并提高了收购标准，但是频繁的自然灾害导致2018年小麦大幅减产，大幅加快行业产能去化进程。预计2019年小麦价格整体平稳运行，但是优质优价凸显。

稻谷：2018年稻谷最低收购价大幅下调，稻谷年度节余有望下降。在政策引导下，预计后市平稳运行，但优质优价将凸显。

白糖：国际原糖丰产，供给过剩压力大。18/19榨季，国内将进入增产周期第三年，价格承压。但甘蔗最低收购价的下调有望推动2019/2020榨季国内白糖减产周期，静待2019糖价反转。

结论，主要农作物目前已进入去库存阶段，若考虑明年上半年猪肉价格在今年相对低基数下，明年上半年大概率有望同比上涨，则农产品价格对于通胀的压力将逐渐显现。通胀环境下，将有利于农业板块盈利的改善以及整体估值的提升。部分农产品价格的上涨，也将利好种植产业链相关标的：如农资化肥（新洋丰）、种子（隆平高科、登海种业）、种植（苏垦农发）等。

2.4.2. 海参板块：2018夏季高温减产，海参将迎2-3年牛市，重点关注好当家！

1、 2018 年夏季高温，主产区辽宁海参减产严重

根据央视从海洋渔业部门了解，夏季休眠期养殖海参的生存温度不能超过 30 ℃，该温度也是海参生存温度红色警戒线，一旦超过此温度，海参就容易出现死亡。今年夏季，辽宁省温度较高，以大连市为例，室外最高温度维持在37-38℃，有些地区室外最高温度甚至突破40℃，海水温度在32-35℃，超过海参养殖生存温度警戒线。据央视财经报道，受持续高温影响，辽宁多地的池塘养殖海参从7月23号开始出现缺氧、化皮的现象，到7月28号，水深在7米以内的养殖池就出现海参大面积死亡的情况。

根据辽宁省海洋渔业厅，全省海参养殖面积184.4万亩，其中池塘养殖面积98.5万亩。根据央视经济信息联播，目前初步统计，海参受灾损失面积超过95万亩，损失产量6.8万吨，直接经济损失68.7亿元。

2 、受灾区辽宁海参产量占全国36% ， 海参供给大幅收缩。

辽宁省是我国海参主产地之一。根据国家统计年鉴，2017年辽宁省海参产量8.28万吨，占全国总产量21.99万吨的37.65%；仅次于山东省（产量占比45.31%）。

此次高温天气，对辽宁省海参产量带来巨大影响，根据央视经济信息联播，目前初步统计，海参受灾损失面积超过95万亩，损失产量6.8万吨。其中包括成参、以及海参的幼苗、小苗。截止目前，北方海参捕捞季已经接近尾声，根据食品商务网，威海海参价格仍然维持在200元/公斤高位，同比上涨接近1倍，此轮夏季海参减产带来的秋季新捕海参大幅减产已成事实。

海参生长周期较长，需要3.5-4年方可从受精卵长至成参，2018年夏季海参种苗死亡，将带来未来2-3年海参供给不足。我们假设此次损失的6.8万吨海参中，今年可出塘上市的海参2.5-3.5万吨；种苗参3.3-4.3万吨。如果不考虑今年下半年其他自然灾害的影响，我们预计受此次高温天气影响，2018年全国海参产量下降10-15%，产量回到2013年的19万吨的水平；明年全国海参产量下降30-50%，产量回到2010年13万吨的水平！

3 、价格上涨是大概率事件，海参有望迎来2-3 年牛市！

海参本身属消费升级产品，产量的大幅下降，预计将带来价格上涨，2018年秋季海参价格上涨已证明供需大幅收窄！而从产量下降幅度与价格涨幅弹性来看，此轮价格上涨幅度有望超过之前价格涨幅。

一方面，在上一轮2010年-2011年的行业景气中，产量迅速扩张，延续至2013年，年均增速高达17%；特别是2014/2015/2016年，海参价格低迷，养殖户养殖不积极，产量缓慢增长，2016年全国产量甚至下降。连续三年的行情低2017年供需收紧，价格小幅复苏，由2016年80元/公斤，上涨至140元/公斤。也就是说，此次海参减产是建立在2014/2015/2016年三年行业不景气，2017年小幅复苏的产业背景下，价格向上具备坚实的生产基础；另一方面，此次海参减产幅度之大，预计其对价格影响程度和时间跨度可能是之前未有过的。

因此，我们认为此次海参减产大概率是价格牛市到来的转折点。预计下半年海参价格有望大幅改善，海参养殖利润将得到明显改善。建议重点关注好当家。

3、十大金股

3.1. 温氏股份：养猪龙头，稳健增长

1 、非洲猪瘟加速行业产能去化，2019 年猪价或迎周期反转。

非洲猪瘟从国外经验来看，短期内在国内根除非洲猪瘟疫情并不现实。目前国内的生猪调运已基本停止，国内生猪价格及盈利区域分化显著，加速了行业产能去化。2018年能繁母猪平均存栏规模要低于2017年。尤其是2018年2季度开始。若再考虑疫情环境下MSY的下降以及饲料成本上升、猪价预期下降影响下出栏体重的减少，则2019年猪肉供应大概率低于2018年，即2019年猪价将高于2018年，猪价或迎周期反转。

2 、“公司+ 农户”模式领先，优势凸显。

公司首创“公司+农户”作为其核心经营模式。由于该模式符合政策引导方向，满足养殖场快速扩张的商业需求，并已被国际养殖龙头企业证明其可行性，正迅速成为行业主流。但是，“公司+农户（家庭农场）”管理难度较大，且在同等劳动付出下育肥阶段生产成本高于自繁自养模式，因此，行业最优解在于引入社会资本，将合作家庭农场的规模将进一步的升级成规模化养殖场，成为“公司+规模养殖场”的模式。

3 、“御寒”：储备充足，现金流无压力。

1）低成本是企业抵抗猪价下行风险的最根本保证。我们预计公司目前生猪养殖成本在12元/公斤，行业平均水平12.63元/公斤，且公司可通过委托养殖费用及生产效率提升进一步降低成本。

2）公司现金储备业内居首。截至2018年半年报，公司在手现金及现金等价物约为67.5亿元，远高于同行。而且公司资产负债率仅为32.15%，也是同板块上市公司中最低的。充足的现金储备以及健康的资产负债情况，意味着公司是同行业上市公司中融资能力最强、抗风险能力也最强的企业。

4 “蓄能”：现金流支撑产能健康扩张，注重研发、提升产业链价值。

从2016年四季度起，公司开始了新一轮的产能扩张。我们预计，2018-2020年，公司生猪出栏规模分别为1913万头、2200万头、2500万头。年新增300万头出栏，所需资本开支约30-40亿元。而公司轻资产模式下的低投资额以及充足的融资保障，为公司在这两年行业下行期进一步产能扩张保驾护航。此外，公司重视种猪及养殖模式创新，并积极延伸生鲜端，提升产业链价值！

5 、投资建议：公司具有良好的盈利能力和现金流，在猪价下行周期具有其他公司不具备的资金优势，维持“买入”评级。

风险提示：猪价不达预期风险；政策风险；疫病风险。

3.2. 天邦股份：出栏高增长，成本下降显著

1 、非洲猪瘟加速行业产能去化，2019 年猪价或迎周期反转。

非洲猪瘟从国外经验来看，短期内在国内根除非洲猪瘟疫情并不现实。目前国内的生猪调运已基本停止，国内生猪价格及盈利区域分化显著，加速了行业产能去化。2018年能繁母猪平均存栏规模要低于2017年。尤其是2018年2季度开始。若再考虑疫情环境下MSY的下降以及饲料成本上升、猪价预期下降影响下出栏体重的减少，则2019年猪肉供应大概率低于2018年，即2019年猪价将高于2018年，猪价或迎周期反转。

2 、高成长叠加低市值，估值修复空间大！

公司养殖起点高，2013年收购艾格菲并学习美国先进养殖经验，2014年收购法国CG 40.69%股权，建立起先进的技术养殖理念，健全的种公猪选育推广体系、猪场设计和管理体系，为公司的养殖效率提升打下基础。

我们认为，2018年-2020年将是公司出栏高增长以及成本快速下行的大发展阶段，公司业务价值也将随公司出栏扩张和成本下行而大幅提升！

根据公告，2018年1-10月份公司出栏量达到167.89万头，其中10月份出栏达到24.04万头，我们预计2018公司出栏总量至少在210万头以上，2019年出栏量将在400万头以上，仍处于快速扩张期。2018年1-10月份，公司育肥猪养殖全成本已经大幅降至12.36元/公斤，预计随着公司养殖规模的扩张、猪场成熟度的提升和管理的优化，2019年育肥猪养殖全成本有望降至12元/公斤，成本继续下行。

但是，与公司业务高速发展相反的是，公司的市值在今年大幅下挫，当前市值仍处于较低位置，市值成长空间较大！

此外，浙江农村发展集团高溢价要约收购天邦股份，充分彰显了公司的投资价值。

3 、投资建议：考虑到行业景气上行以及公司出栏高成长及成本下行带来的高业绩增长，继续给予“买入”评级。

风险提示：猪价不达预期风险；政策风险；疫病风险。

3.3. 正邦科技：出栏高增长，养猪板块的弹性标的

1、 非洲猪瘟加速行业产能去化，2019 年猪价或迎周期反转。

非洲猪瘟从国外经验来看，短期内在国内根除非洲猪瘟疫情并不现实。目前国内的生猪调运已基本停止，国内生猪价格及盈利区域分化显著，加速了行业产能去化。2018年能繁母猪平均存栏规模要低于2017年。尤其是2018年2季度开始。若再考虑疫情环境下MSY的下降以及饲料成本上升、猪价预期下降影响下出栏体重的减少，则2019年猪肉供应大概率低于2018年，即2019年猪价将高于2018年，猪价或迎周期反转。

2 、快速放量得到验证，产能储备充足，2019 出栏持续高增长！

过去10年，公司生猪出栏规模从2007年的8.32万头，增长2017年的342.25万头，复合增速达45.02%。生产性生物资产是公司产能投放的先行指标。截至6月30日，公司生产性生物资产达13.69亿元（+69.27%），在建工程30.44亿元（+85%）。产能扩张仍在继续。我们预计，2018年，公司生猪出栏仍有望达到550-600万头，较2017年的342.25万头仍有较大幅度增长。由于公司当前产能已经足够满足其生产需求，不再需要外购仔猪，我们预计，2018年上半年，公司养殖成本大幅下降至12.5元/公斤。成本的下行将有利于增强公司在猪价下行周期的抗风险能力。

3 、投资建议：猪价上涨叠加产能快速释放，维持买入评级。

风险提示：猪价不达预期风险；政策风险；疫病风险。

3.4. 唐人神：养猪新秀，增长潜力领先

1 、非洲猪瘟加速行业产能去化，2019 年猪价或迎周期反转。

非洲猪瘟从国外经验来看，短期内在国内根除非洲猪瘟疫情并不现实。目前国内的生猪调运已基本停止，国内生猪价格及盈利区域分化显著，加速了行业产能去化。2018年能繁母猪平均存栏规模要低于2017年。尤其是2018年2季度开始。若再考虑疫情环境下MSY的下降以及饲料成本上升、猪价预期下降影响下出栏体重的减少，则2019年猪肉供应大概率低于2018年，即2019年猪价将高于2018年，猪价或迎周期反转。

1、 公司发力养殖，竞争优势何在？

从生产性生物资产以及在建工程的变化来看，2016年起，公司加快在生猪养殖领域的投资力度，未来将重点发力自繁自养的“1+5”模式。公司在养殖领域的优势主要集中资金实力及成本控制力上。

公司养殖规模扩张潜力最大。1 ）养猪板块是公司未来的战略重点部署板块，自2016年起，公司便加快在生猪养殖领域的投资力度，养猪板块持续扩张。截止2018年9月30日，公司生产性生物资产1.36亿元，同增16%，环减3.28%；在建工程3.23亿元，同增51%，环增0.45%。且公司仍维持健康资本结构，资产负债率仅38.09%，环比下降0.55pct，具有良好融资潜力，是公司成长性根本保障。我们预计，2018-2020 年，公司出栏规模分别为83 万头、160 万头、300 万头。2 ）养殖成本稳步下行。公司成本控制力依托于产业协同。表现在：公司在育种领域布局多年，种猪质量优异；公司深耕饲料产业30年，在营养配方、原材料采购等方面经验丰富，能够将饲料领域的深厚积累转化为公司在养殖领域的成本优势；公司新建猪场在猪场设计、自动化等方面，具有后发优势。我们预计，2018年公司养殖整体成本将下降至12.5元/公斤左右。

3 、投资建议：公司养殖业务的高成长是业绩增长的主要推动力，维持买入评级。

风险提示：猪价不达预期风险；政策风险；疫病风险。

3.5. 牧原股份：成本控制行业领先，出栏高增长可期

1 、非洲猪瘟加速行业产能去化，2019 年猪价或迎周期反转。

非洲猪瘟从国外经验来看，短期内在国内根除非洲猪瘟疫情并不现实。目前国内的生猪调运已基本停止，国内生猪价格及盈利区域分化显著，加速了行业产能去化。2018年能繁母猪平均存栏规模要低于2017年。尤其是2018年2季度开始。若再考虑疫情环境下MSY的下降以及饲料成本上升、猪价预期下降影响下出栏体重的减少，则2019年猪肉供应大概率低于2018年，即2019年猪价将高于2018年，猪价或迎周期反转。

2 、产能建设略有放缓，资金压力小。

受资金收紧以及非洲猪瘟疫情影响下，公司产能扩张速度略有放缓。截止9月30日，公司生产性生物资产14.24亿元，环比下降约0.8亿元。但公司在建工程仍在增加，达到27.38亿元，环比增加7.52亿元。但公司资本结构仍相对健康，资产负债率仅55.5%，环比略增1.85个百分点。

3 、投资建议：公司在成本控制方面领先于同行，体现了公司优秀的管理能力，继续维持“买入”评级。

风险提示：猪价不达预期风险；政策风险；疫病风险。

3.6. 圣农发展：受益白羽肉鸡行业景气，一体化龙头腾飞

1 、供需紧张终成现实，行业景气将延续至2019 年！

2018年祖代更新量仍然维持较低水平，预计全年70-80万套；从月度引种量来看，2018年，国内祖代引种及更新量是从10月份才开始快速增加的。按照正常的生长周期推算，那么这部分新增的引种量最快也需要在2019年底才能开始形成商品代产能。而换羽基数下降及种公鸡短缺，使得目前行业换羽相对有限，这奠定了2019年行业供给不足的基础。而非洲猪瘟带来一定的白羽肉鸡替代性消费，产业景气有望贯穿2019年全年。

2 、中国小泰森，做强一体化的食品公司。

美国泰森农业的发展轨迹说明，农牧企业要摆脱普遍的低毛利率、高业绩波动，成为营收稳定的高市值上市公司，往往需要经历两个步骤：1）全产业链布局，降成本、稳供应、保安全；2）进入消费品领域，由提供粗级产品的农牧企业走向综合性的食品企业。

3 、全产业链经营，长期ROE 有望提升。

自繁自养的全产业链经营，是公司产品品质的根本保障，也为公司带来了客户优势，并使得公司在鸡肉这一同质化产品中实现了品牌溢价。此外，

1）公司在效率提升的基础上积极寻求产能扩张。公司通过优化内部管理，推动生产成本大幅下降。在此基础上，积极寻求产能的进一步扩张。国内分散的产业结构以及国外巨头JBS全球35亿羽屠宰规模以及巴西市场35%的市占率都表明，公司还有广阔的成长空间。在管理层完成换班以及前期自建产能完成的前提下，不排除公司后续通过并购实现产能快速扩张的可能。

2）通过收购圣农食品，公司将产业链延伸至高毛利的食品加工领域。通过产业协同，圣农食品实现了高盈利率及高增长。而这也将进一步增强公司的盈利能力及稳健性，推动公司长期ROE的提升。目前，与上游种鸡销售企业相比，公司ROE已经出现企稳抬升的迹象。

4 、投资建议：公司消费品转型持续深化，产能扩张空间大，龙头地位有望加强，继续给予“买入”评级。

风险提示：价格不达预期风险；政策风险；疫病风险。

3.7. 海大集团：产品力卓越，水产料龙头稳健成长

1 、卓越产品力是公司的竞争力根基。

近年来，公司ROE水平一直在同行中保持领先地位，这主要是基于公司长期努力打造出来的卓越产品力。公司通过动物营养和原料利用的研发能力、饲料产品的配方技术能力、原材料采购能力、高效的内部运营能力等各项专业能力和“四位一体”快速联动机制共同打造了卓越的产品力，这是公司为何能在水产料、禽料等产品上，屡屡以市场后进入者的身份挑战既有产业格局并获得成功的根本原因。

2 、饲料销量稳步增长，盈利能力持续提升

消费升级驱动下，以高端膨化料为代表的特种水产料需求持续增加，不仅带动公司饲料销量的持续增长，也带来公司产品结构的改善以及毛利率水平的提升。猪饲料是公司今后两年发力的主要方向，有望带动公司销量规模再上一个台阶。

3 、2019 猪价回升，养殖业务扭亏为盈

公司生猪养殖业务一直在稳步扩张之中。预计2018-2019年，公司生猪出栏量将达到70万头、120万头。2018年由于猪价低迷，公司生猪养殖业务预计将出现亏损。但随着猪价在2019年回升，公司生猪养殖业务大概率将实现扭亏为盈，成为业绩增长新动力。

4 、投资建议：公司作为国内饲料龙头企业，竞争优势突出，长期以来成长稳健，维持“买入”评级。

风险提示：自然灾害风险；政策风险；销量不达预期风险。

3.8. 生物股份：护城河优势明显，极具成长性

1 、公司的护城河优势明显。

1 ）规模化养殖造就龙头赛道里的领跑者。公司专注疫苗研发生产销售，拥有三大国家级重点实验室、四大研究中心、五大技术平台，其生物制品覆盖猪、禽、反刍和宠物。2013年公司剥离非生物制品板块业务，并在下游养殖规模化提高和疫苗行业市场化趋势背景下，2013至2017年公司5年收入复合增速达28%，利润复合增速达46%。公司技术研发、市场口碑、营销渠道等首屈一指；?2 ）非口蹄疫产品从“一枝独秀”到“全面开花”。口蹄疫市场苗等核心技术改造畜、禽、宠物疫苗等新产品，被改造的第一款产品圆环疫苗17年率先实现放量1.3亿元。3 ）走国际化道路，做国际化企业。公司国际化研发、生产和渠道有望在18年加速落地。

2、??中期：市场保持两位数增长，行业集中度有望提高，替代需求市场被打开。

1）市场苗替代政采苗，下游养殖结构的变迁拉动口蹄疫市场苗三年空间有望加倍，公司覆盖国内能繁母猪存栏量有望从18%提升至35%。2）国产苗替代进口苗，2017年进口疫苗市占率仍在30%以上，近几年公司在研发、技术、工艺上的边际改善比较明显，我们预计圆环疫苗2018年有望实现收入2亿元，蓝耳、伪狂犬等大单品有望接棒。3）P3产线替代落后产能，农业部要求截止2020年口蹄疫疫苗生产满足P3标准，公司既在生产批文和生产线布局上重获先发优势，又在市场口碑、渠道资源上领跑市场。

3 、长期：向平台型企业过渡，做动保解决方案提供商。

我们认为，平台型动保企业是具备核心研发优势并能将其实现商业化的产品，进而获取超额利润并能反哺于核心研发技术的具备自我加强机制的一类企业。当前市场对动保行业的成长空间理解偏线性，对动保企业的估值方式限于对现有产品线性外推，但是平台型动保企业的成长动力来源于研发技术推动新产品放量，因此除了关注已有业务之外，还应重点研究公司长期发展方向和节奏，以此判断公司未来成长的空间和可能性。

4 、投资建议：公司是2019年产业竞争格局变化的受益者，养殖产业盈利的回升，也将推动公司产品的销售好转，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策风险、养殖规模化不达预期、猪价下跌、疫情风险。

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1.9. 隆平高科：种业龙头竞争优势明显，中长期发展路径清晰

1、 走在正确的道路上，成长路径清晰。

中信集团的入主开启了公司发展新阶段，从海外巨头的成长路径看，公司走在正确的道路上。短期增长逻辑在于水稻种子换代带来新一轮内生增长以及并购延伸种子品类，中期逻辑在于通过并购、海外合作、自主研发等方式，补齐公司在玉米种子育种方面的短板，长期逻辑在于农资服务与国际化的落地。

2. 行业进入新阶段，公司处于最好的发展期。

1）公司新一轮内生成长期在水稻品种换代的背景下才刚刚开启，种质资源及研发优势成为公司在品种换代潮中将持续保持领先。2）国内种业进入并购高峰期，而巨头整合打开了公司海外并购的窗口期。抓住这一战略机遇将给公司带来实现跨越式发展的机会。公司公告收购联创，将进一步增强公司在杂交玉米种子领域的市场影响力与竞争力。联创种业承诺，2018-2020年，净利润不低于1.38亿元、1.54亿元、1.64亿元。

3 、种子股票估值高，有依据。

技术壁垒是高估值的根源。从国际种业的技术投入来看，品种权保护是技术壁垒的基石。长期的资金、人才投入是种业构建壁垒保证。在这种技术垄断优势下，除非革命性育种技术的出现，否则，龙头企业的地位就将难以撼动。种业研发高风险高回报意味着高估值，国际种子企业估值也验证了这一观点。爆款带来业绩的快速增长，反之，研发路线失误，则错过发展期。国际种子企业大部分在上市时就已经进入成熟期。即使这样，在他们业绩相对高增长期，也都经历了一轮30-40倍以上的高估值阶段。对比国际成熟种企的估值水平，还处于成长初期的隆平高科，其估值低估明显。

4 、投资建议：公司是国内最有潜力成长为国际种业巨头的企业，中长期成长路径清晰，维持“买入”评级。

风险提示：自然灾害风险；政策风险；销量不达预期风险。

3.10. 新洋丰：农资必需消费品龙头稳健成长

1 、农业现代化加速，种植产业链龙头迎黄金发展期！

十九大提出的乡村振兴战略将加速我国农业现代化进程，而我国农业现代化尤其是规模化种植户的崛起将为农资龙头企业带来良好的发展机遇。过去10年养殖规模化加速的进程中，涌现出如海大集团这样优秀的饲料龙头企业，凭借卓越的成本管控能力、高性价比的产品力、完善的渠道服务能力，获得产业及资本市场的高度认可。未来10年，随着土地政策的完善，种植产业链的规模化进程将加速推进，我们认为在种植产业链条中，也必将出现类似海大集团的农资服务商。

2 、新洋丰与海大集团哪些方面相似？

1）行业属性相似。复合肥和饲料一样都是农业必需品，消费属性强。新洋丰也呈现出稳健的成长性，除16年受国家开征增值税政策影响导致销售量增速降至4%外，公司近年来销量均保持两位数的增长，业绩增速更是在20%-30%之间波动。

2）产品力类似。与海大集团一样，新洋丰的产品性价比高，较同行具有突出优势。核心点主要有三：一是新洋丰具有很强的成本控制能力，根据我们的测算，新洋丰磷复肥较同行低150-200元/吨；二是新洋丰研发和技术能力业内领先，构成公司产品创新的核心依托；三是公司产品差异化程度较高，尤其是公司主打的新型专用复合肥，竞争力较强。

3）成本管控能力都很强。虽然新洋丰与海大集团的成本管控方式不同，但是殊途同归，新洋丰的成本优势在于：1）公司产业链长，具备磷酸一铵产能，将带来公司成本下降约110元/吨；2）拥有钾肥进口权，通过低价格进口钾肥使得公司成本降低约21元/吨；3）区位布局合理，且拥有水路和铁路专用线等运输便利，运输优势使得公司成本低20元/吨以上；4）公司拥有先进且完善的生产工艺及配套，如低温余热发电系统、洗选矿系统等，进一步降低公司成本。

3 、二者渠道建设完善，黏性强。新洋丰与海大集团一样建立了完善的渠道网络和有效的激励机制，且都通过向下游延伸提供综合服务以深度绑定规模化用户。所不同的是，海大集团有20倍以上的PE，公司只有13倍，估值修复空间较大。

4 、投资建议：预计2018-2020年公司收入101.92/110.32/120.48亿元，同增12.84%/8.24%/9.21%，实现归母净利润分比为为8.19/9.90/11.90亿，EPS分别为0.63/0.76/0.91元，同增20.40%/20.92%/20.13%，维持“买入”评级，目标价13.68元！

风险提示：农产品价格波动；原材料价格波动；成本测算局限性；竞争加剧。