2019年大类资产配置展望:市场底是否已到尚待观察

（原标题：2019年大类资产配置展望）

本报记者 李维 黄斌 陈植 董鹏 北京、上海、成都报道

回顾2018年的中国金融市场，各大资产类别的表现可谓不尽相同，几家欢喜几家愁。

根据中信建投近期统计，2018年国内各大类资产的年化收益率为：债券5.82%，房地产4.39%，类现金3.10%，黄金-5.93%、股票-22.50%。

汇率方面，2018年年初一度曾有起色的人民币步步走低，并数次接近7这个整数关口。2018年底人民币兑美元汇率徘徊在6.88左右。此外，商品价格回落。截至12月28日，文华商品指数报收145.84点，较年初下跌6.55%，并回吐了2017年的全部涨幅。

那么，展望2019年，股债汇商这四大类资产将会有怎样的表现？

A股：配置机会仍是主逻辑

对A股市场而言，2019年的关键词仍然是“不确定性”。

21世纪经济报道记者采访多位买方人士和分析师后发现，2019年普遍被市场关注的不确定因素包括科创板设立、基本面能否回暖、增量资金能否入市、海外市场状况以及股票质押的风险化解等多个方面。

有分析人士认为，2019年A股有望受益于相关稳增长政策。

“预计2019年市场在2500点左右的区域震荡稳固的概率较高，受益于政策的驱动预计阶段性的上行动力较强，尤其是在上半年，预计政策推出的密集度较高，会短期改变市场的预期。”爱建证券分析师朱志勇12月24日表示。

“除了资本市场制度改革的继续推进，更具体的就是科创板以注册制落地，而这些政策推出需要良好的市场环境。因此可以预计2019年的市场政策环境预期相对乐观。”朱志勇认为。

但有买方人士认为，目前“市场底”是否已到尚待观察。

“可以认为目前政策底已经出现了，但市场底仍然要看市场对基本面的预期。”深圳一家公募机构权益类基金投资经理表示，“2019年年初一些上市公司披露业绩预告后，相应的轮廓就能够被市场所掌握。”

有私募机构人士则提示，2019年海外股票市场的风险传导，可能会对A股市场带来潜在冲击。

“虽然年底A股市场走出了一些独立行情，但是考虑到与美国市场有着紧密联系。”杭州泽浩投资投资总监曹刚表示，“如果美股进一步下跌，有可能会对全世界的权益类资产构成打击，A股也难免不受其冲击。”

除海外因素外，另一项A股市场的内生性不确定因素则来自于股票质押，证监会公司部副主任孙念瑞坦言，上市公司股票质押风险的化解可能也需要“长期反复的波折”，其中一项重要风险在于2019年部分存量质押盘合同到期的续期问题。

“因上市公司股价快速下跌带来的质押补仓风险已经得到初步化解，但融资到期仍是2019年无法回避的问题。”孙念瑞指出。

21世纪经济报道记者根据东方财富Choice统计发现，重要股东股票质押解押日期在2019年年内的笔数多达7740笔，涉及参考市值高达1.53万亿，同时约有0.72万亿市值已处于估算警戒线以下，占比达47.06%。

虽然如此，但在部分投资人士看来，由于当前A股处于估值底部区间，因此仍然具有中长期投资的配置价值。

“目前A股的交易机会并不明显，市场的不确定性也并没有消除，但是从估值来看，A股的价格已经非常便宜，具有中长期投资价值。” 北京一家上市券商策略分析师指出，“我们认为如果这一估值水平能够保持，2019年上半年A股的配置盘资金将会进一步增多，并在市场中发挥‘定锚’作用。”

债市：债牛迎来下半场

在各大类资产中，债券在2018年里的表现可谓一枝独秀。

“2018年初，随着302号文、资管新规、大额风险暴露管理办法等标志性政策发布，意味着监管层不再需要通过抬升金融机构融资成本倒逼去杠杆，从而打开了货币宽松的掣肘。”12月28日，蓝石资产管理有限公司研究总监赵博文对21世纪经济报道记者表示，“短端收益率不断带动长端收益率大幅下行，造就了2018年的一轮波澜壮阔的债券牛市。”

Wind数据显示，2018年以来，1年期和10年期国债收益率分别从3.5%和4%左右的水平，逐步下行至年末的2.5%和3.2%左右。10年期国开债收益率也从接近5%的水平下行至目前的3.7%。

展望2019年，接受21世纪经济报道记者采访的多位市场人士均认为，行情尚未结束，债券牛市行情将迎来下半场。

中信建投证券资管部董事总经理吴浩对记者表示，从宏观角度来看，2019年债市收益率依然取决于经济动能向下和政策对冲之间的博弈，预计经济增速继续下台阶，债券牛市基础尚在，利率中枢进一步下行的逻辑比较确定。货币政策方面，社融短期难以看到有效企稳，同时四季度的央行例会中提出“货币政策要更加注重松紧适度”，未来货币政策大概率延续宽松。

“2019年外部贸易摩擦还会持续，对经济的影响将进一步显现；加上现在资产荒，机构对长久期债券的配置需求也会增加，长期限债券收益率也会下行。”北京某股份行资管部交易人士对记者表示，“2019年债市将回到低利率时代，10年国债看到2.8%，10年国开到3.2%，利率债和高等级信用债依旧是重点，久期会适当拉长。”

信用债方面，吴浩对记者表示， 债市的风险点在于，尽管民企纾困政策频出，但在宏观经济向下的大背景之下，信用事件频发。在企业资产负债表没有得到有效修复之前，信用风险依然是需要严防死守的紧要关卡。

“2018年市场对城投违约风险比较担忧，但现在对城投的监管在放松，考虑到2019年基建要补短板，城投的信仰会在一定程度上恢复，2019年中低等级平台的配置价值可能会显现。”某私募债基人士对记者表示。

汇率：人民币贬值压力减轻

经历2018年大起大落后，未来人民币汇率何去何从，是否会跌破7这个重要整数关口，俨然成为金融市场关注的焦点之一。

12月26日中国人民银行货币政策委员会2018年第四季度（总第83次）例会举行。相比三季度的例会，四季度会议通稿的用语有所调整，包括增加了“创新和完善宏观调控，综合运用多种货币政策工具，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的表述。

在布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler看来，这番表述无形间给2019年人民币汇率波动趋势奠定了基调——由于2018年中央经济工作会议删除了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的相关表述，一度让海外投资机构以为中国相关部门可能会默许人民币汇率短期内跌破“7”，但如今看起来，央行确保人民币汇率在合理均衡区间平稳波动的意图并没有改变，对打算沽空人民币的国际投机资本形成较强的威慑力。

嘉盛集团首席中文分析师黄俊则认为，2018年以来人民币兑美元跌幅约在5.3%，其实表现得相对坚挺，因为这个跌幅很大程度是受到美元指数年内上涨约5.2%影响。

在他看来，2019年影响人民币汇率走势的核心因素依然是美元走势与美联储货币政策。考虑到近期美国房地产数据回落、制造业PMI触顶、CPI增长乏力，加之长短期国债收益率出现倒挂（被机构视为美国经济趋于衰退的信号），2019年美联储加息步伐将很可能由鹰转鸽。美元指数将呈现下跌的可能，因此人民币2019年的贬值压力将比2018年有所减轻，甚至会因为美元下跌而出现反弹上涨的可能。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩则认为，受到中美贸易摩擦的负面影响，未来一段时间中国国际收支经常账户可能还将出现100亿美元左右的小规模逆差，2019年前几个月仍需要央行通过减少外汇储备为市场提供外汇流动性，以维护市场平衡和汇率稳定；但考虑到周期性因素和资本市场开放等政策性因素，非储备金融账户有望在下半年出现净流入，为人民币汇率平稳波动提供支撑。

“预计美元指数未来可能再次跌破100这个整数关口，随即在89-100之间波动。若美元指数因此告别强势周期，人民币汇率将逐步摆脱当前的贬值压力。”他指出，2019年中国央行可能会进一步提高人民币汇率波动性，分化汇率单边贬值预期同时缓解国际资本外流压力。

谢亚轩坦言，鉴于2019年中美两国经济增长基本面差异、利率政策持续分化等因素，2019年人民币汇率波动率还将进一步上升，以6.72为中枢，在±6%的区间内波动。

大宗：周期“退潮”

“2018年宏观形势的变化映射到商品市场呈现三种形态，先知先觉（有色）、后知后觉（能化、农产品）、不知不觉（黑色）。”混沌天成研究院院长叶燕武如是评价。

进入四季度，“不知不觉”的黑色系商品也已经开始下跌，加上至今跌势未止的原油，推动本轮商品上涨的两大引擎正在逐步熄火。

“美国经济增长带动需求提升，以及国内供给侧改革的推进，分别是推动外盘、内盘大宗商品上涨的核心因素，但是2018年下半年这两大驱动力明显弱化。”中信期货投资咨询部副总经理刘宾表示。

以国内为例，2018年“十三五”钢铁1.5亿吨去产能任务已基本完成，同时环保对供给收缩的边际效应大幅减弱，于是国内钢价四季度连续回落。“考虑到2019年经济下行对需求的拖累，业内对于2019年价格趋势也保持了相对谨慎的态度。”兰格钢铁研究中心主任王国清介绍称。

若从全球市场来看，当前大宗商品仍然处于筑底阶段，只是国内受到政策影响放大了价格涨幅，相关指数可以提供佐证。

据统计，追踪世界商品的CRB指数2016年涨幅为9.21%，同期跟踪国内市场的文华商品指数上涨了34.56%。相一致的是，2017年上述两个指数涨幅收窄至不足5%，2018年将双双收出阴线。

“虽然此前走势有反复，但是美、欧较好的经济表现带来了支撑，而现在美国经济已经出现见顶迹象，从而对整体需求形成拖累。反观国内，虽然税改对消费端产生促进作用，但是对需求带动作用如何尚难确定。”刘宾指出。

相比之下，未来黄金等部分品种受避险、抗通胀影响，走势可能会强一些，但是原油、有色等“权重板块”若继续低迷，商品市场将难以形成系统性上涨的可能。叶燕武持有类似观点，并从三个维度给出了解释。

首先是经济总需求。除美国外，目前欧洲、新兴经济体等都面临经济下行压力。 其次是供需平衡表。他指出，周期类商品供需矛盾存在边际弱化的趋势，农产品包括豆类、油脂等全球平衡表依然维持宽松，不具备大幅上涨的动力。

最后是基于流动性溢价的考量，机构投资者往往会在通胀预期强化的背景下配置商品，而原油、农产品等通胀类商品缺乏上行的动能，因此流动性溢价面临消退的风险。

最为直接的体现是市场存量资金的变化趋势。据建信期货数据，2015年9月开始，国内期市存量资金从750亿元左右一路增加至2017年9月21日的1773亿元。进入2018年四季度后，存量资金出现加速流出迹象，并于12月3日创下1290亿元的低点。

在旧的推动力明显弱化、新的推动力还未形成的背景下，未来商品的上涨概率不大。