再融资剧减倒逼监管松绑 政策底渐成促发拐点

（原标题：再融资剧减倒逼监管松绑 政策底渐成促发拐点）

本报记者 谷枫 北京报道

再融资市场在2018年陷入寒冬。

在监管政策持续影响下，2018年再融资市场规模较前两年出现了大幅下滑，截至12月18日，再融资总规模刚过10000亿，而这其中非公开增发的下滑最为明显，总规模仅为上一年的55%。

为了解决融资问题和稳定市场，再融资的监管在今年11月初迎来了重大松绑，证监会发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（下称《监管问答》），这也被市场认为是再融资市场的拐点。

市场各方近期正在观察再融资趋势的变化，期待在连续两年大幅下滑之后再融资市场能在2018年触及政策底，在2019年迎来强势反弹。

再融资过冬

这一轮再融资的调整源自2017年初证监会针对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行的修订，结合修订的内容证监会同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（下称“《再融资规范》”）。

《再融资规范》从定价机制、融资间隔、融资必要性等方面全方位对以公开发行为主的再融资做出了严格约束。

但对市场造成影响的并不只有这一项政策，如果说《再融资规范》约束的是资金的“进”，那么2017年5月证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》则限制了资金的“出”。

一出一进两端同时收紧给再融资市场造成了巨大的连锁反应，这一影响持续至今。

“这两项规则最核心的影响是改变了定增的定价方式以及退出方式，核心就是参与非公开发行产品要比以往难赚钱。”九泰基金的一位人士18日表示。“以前的定增不靠二级市场获取受益，大多数情况只要能够参与认购，大概率是会赚钱的，但现在发行价市场化之后，就不得不考虑二级市场的好坏，这两年二级市场也不好，退出也受限制，市场资金参与定增的热情更低了。”

2016年-2018年再融资数据，已直观地体现了这一市场正在持续萎缩，而2018年的再融资总规模更是创下了自2014年之后的新低。

Wind数据显示，2016年全市场再融资规模在19600亿左右，其中非公开发行占到了16918亿元。2017年新规实施后，全市场再融资规模降至14922亿元，其中定增缩水至12705亿。

因为彼时政策调整有新老划断的要求，因此2017年定增规模下滑的速度并不明显。2018年前期存量项目都消化之后，新增项目规模一落千丈，2018年截至12月18日，再融资全市场规模为10209亿，其中定增仅有7055亿。

一位中融信托的人士12月17日指出：“2014年开始定增市场井喷，万亿级别的市场规模使得非公开发行成为了上市公司最主要的融资方式，今年来看很有可能要创下这几年的新低。如今一年时间过去了，非公开发行很难再保持万亿的规模。”

融资格局生变

2017年以来针对再融资的监管核心是调整失衡的融资结构，遏制非公开发行过度融资，引导企业转道可转债、可交换债等产品融资。因此监管层在大幅限制非公开发行的同时，却专门为可转债等融资产品创造良好的政策环境。

例如大幅提高可转债上会审核数量以及上会通过率，另外还专门修改了《证券发行与承销管理办法》中的个别条款，解决了发行过程中产生的较大规模的资金冻结问题，进一步完善了可转债、可交换债发行方式。

监管层政策引导下， 2018年再融资市场的结构出现了较为明显的变化，非公开发行规模持续下滑，但可转债、优先股等产品的融资规模持续上升。

尤其是可转债的发行规模连续创下历史新高，年内将大概率首次突破千亿规模。

Wind数据显示，2016年可转债发行规模仅为226亿，到了2017年可转债发行规模已经升至602亿，2018年目前尚未结束（截至12月17日），可转债的发行已经突破了983亿，后续还将会有近百亿的产品待发。

“从数据变化可以清楚看到可转债规模持续上升的趋势，虽然完全无法替代定增缩水的市场空白，但可转债已经成为了目前市场主要的再融资渠道之一。”前述中融信托人士表示。

与此同时，监管层也在尽可能挖掘可转债的工具属性，在今年出台的多项政策中出现了可转债的身影，包括允许公司利用发行可转债募集股份回购资金或是在并购重组的过程中发行定向可转债作为并购重组的支付工具等。

“可转债的工具属性丰富后进一步拓宽了其使用场景，增加了公司发行可转债的积极性，为可转债成为主流再融资品种打下了很好的基础。”一位中金公司投行部的人士18日对记者表示。

难回巅峰

非公开发行规模大降，可转债发行规模井喷，市场的变化皆源于上一轮监管收紧。但随着2018年上市公司尤其是民营上市公司陷入资金链问题或融资问题时，监管宽松周期也随之而来。

11月初，证监会发布修订后的《监管问答》，文件主要聚焦两方面的变化，一是明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求；第二方面则是对再融资时间间隔的限制做出调整。

这一文件的发布也被认为是再融资市场宽松周期的开始，尤其是非公开发行的拐点或将来临。

但根据记者梳理对比政策变化以及同市场人士交流后发现，尽管近期证监会松绑了非公开发行的部分约束，但对非公开发行造成实质性影响的监管约束并未解除，在这一背景下非公开发行很难有实质性回暖。

首先是定价机制未能松绑。前述华东地区券商人士指出：“此前非公开发行股票品种主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者，因此发行门槛较低，行政约束相对宽松，发行价格较市价有明显的折扣，在当时的背景下定增获利非常明显，但定价机制修改后机构投资者套利的空间已不复存在。”

其次是减持规则没有变化的情况下，参与非公开发行的资金将要面临极大的时间成本和市场不确定性。市场也普遍认为，这两项核心因素未变的前提下非公开发行大幅回暖的政策基础并不存在。

12月18日，前华泰联合风控部副总经理、资深市场观察人士王骥跃也表示：“不仅是发行条件高审批难，而是给了批文发不出去，这才是上市公司融资难最核心的问题，而发不出去的原因正是非公开发行的定价机制和减持新规导致的锁定期延长问题。”

根据申万宏源测算的数据显示，按照新规来看，目前符合条件的公司理论上新增定增募资额上限超过万亿。在目前的发审节奏下，这些新增满足条件的再融资可能需要在未来2-3年左右释放。

“再融资松绑后确实会释放一部分新增的再融资诉求，大多是在非公开发行这块，这部分增量会托底定增市场，另外可转债2019年的规模还会持续上升，总体来说2019年的再融资规模不会比2018年更糟。”杭州泽浩投资投资总监曹刚18日认为。