出品| 网易清流工作室
作者| 陈姿羊、孙天宇
编辑| 赵妍
“爱生活，爱拉芳，”这句曾经脍炙人口的广告语出自于拉芳家化(603630.SH)。如今，这家曾经的本土日化巨头在资本市场的旅程并不顺利。
2018年12月1日，拉芳家化公告，宣布拟以8.08亿元收购海外化妆品品牌运营及电子商务服务商上海缙嘉国际贸易有限公司（下称“上海缙嘉”），随后这一溢价率7655%的收购遭到上交所问询。上交所要求拉芳家化补充此次交易资产估值的合理性,并确认上海缙嘉与拉芳家化及其控股股东是否存在潜在关联联系。
12月15日，拉芳家化针对上交所问询予以回复，但这桩收购背后潜在的风险并未因此消除。拉芳家化在回复函中预测，2019年至2021年上海缙嘉净利润分别为1.17亿元、1.54亿元和1.99亿元。这一数据低于交易书中上海缙嘉的承诺业绩。
在经历了漫长的4年IPO排队期后，拉芳家化于2017年3月成功登陆资本市场，打破了本土日化企业13年来未曾登陆上交所主板的空白。上市当日，拉芳家化便顶格秒涨43.99%，市总值近50亿元。
但热度过后，在国产老牌日化品牌整体陷入颓势之下，拉芳家化在资本市场的表现迅速归于平淡。不仅首份年报出现营收净利同比双双下降，其首次公开发行股票投目项目也进展缓慢。
溢价7655%收购海外化妆品中国代理权
此次8.8亿元收购是拉芳家化从传统日化行业转型的重要一步。
根据公告显示，拉芳家化拟斥资8.08亿元向上海缙嘉增资并收购其51%的股权，其中拟使用募集资金4.35亿元及其孳息，剩余部分则由公司自有资金补足。拉芳家化介绍称，上海缙嘉通过获取海外化妆品品牌在中国市场的代理权，提供包括品牌孵化培育、线上营销推广、销售渠道拓展、仓配物流服务在内的服务。
工商资料显示，上海缙嘉成立于2016年1月，法人代表为王霞，股权穿透后，公司实则为6名自然人股东：王霞、范贝贝、秦超、沈瑜、沈国磊、金杰。其中王霞家族在上海缙嘉实际持有股权比例超过90%。
在问询函中，上交所请拉芳家化核实王霞、范贝贝等交易对方是否与拉芳家化及控股股东、实际控制人存在潜在的关联关系或其他利益安排。对此，拉芳家化回复称，经核查并不存在关联关系或其他利益安排。
网易清流工作室未能从公开渠道查到王霞等人与拉芳家化方面存在关联联系。不过上海缙嘉审计报告显示，2018年1-8月期间，上海缙嘉收到拉芳家化旗下珠海拉芳易简新媒体产业基金3000万元借款。拉芳家化和上海缙嘉并未解释这笔发生于计划收购之前的借款，其发生的原因及用途。
围绕这笔收购最大的争议，来自于上海缙嘉整体15.84亿元的估值，截至2018年8月31日，上海缙嘉经审计净资产仅为2402.76万元，溢价率高达7655%。拉芳家化介绍，目前上海缙嘉累计获取了21个海外美妆品牌的代理权，包括First Aid Beauty、Rafra等美妆品牌，“拥有丰富的线上销售渠道资源和完善的跨境零售进口供应链业务体系。”
根据拉芳家化在交易书中提到的上海缙嘉合作的大型电商平台，网易清流工作室发现，在上海缙嘉代理的21个品牌中，共有12个品牌开设了天猫国际旗舰店；京东海外自营店包括L.A.Girl、Timeless等品牌，热门商品评价在2000条以上；网易考拉海购则有AROMASTAR等海外专营店，热销产品评价数未超过100条。
而如果仅看电商平台展现的数据，上海缙嘉旗下化妆品品牌各方面数据并不亮眼。以较为热门的日本护肤品RAFRA为例，其天猫旗舰店粉丝为13.5万，热门商品月销售量最高为碳酸洁面慕斯3845个，全效啫喱面霜月销售1757个，其余月销商品月销大多集中在10～300个之间。在小红书上，关于该品牌的笔记有2955条，对比与其定价相似的日本品牌“珂润”，其相关产品有月4万左右笔记。此外，FAFRA品牌的微信公众号图文阅读量集中于100+左右。
上海缙嘉业绩表现也不亮眼。2016年、2017年和2018年1-8月，上海缙嘉分别实现营收369.71万元、8734.91万元和1.32亿元，获得净利润-29.26万元、732.61万元和647.29万元。
对于上交所问询的上海缙嘉是否存在估值较高的问题，拉芳家化回应称本次交易估值对应业绩承诺期第一年承诺净利润为13.20倍，大幅低于可比上市公司平均市盈率水平，本次交易定价具有合理性。
值得注意的是，上海缙嘉承诺，2019年至2021年净利润分别不低于1.2亿元、1.56亿元、2.03亿元。而在拉芳家化回复函中，其预测2019年至2021年上海缙嘉净利润分别为1.17亿元、1.54亿元和1.99亿元。低于其承诺业绩。
实际上，自上市以来拉芳家化便开始通过对外收购谋划转型。2017年8月，拉芳家化宣布以1.09亿元认购宿迁市百宝信息科技有限公司（下称“宿迁百宝”）20%股权。宿迁百宝主要运营母婴、女性自媒体社群和电商业务，拉芳家化介绍其覆盖8000万精准粉丝，形成规模较大的母婴/女性类新媒体矩阵。2016年上半年和2017年，宿迁百宝净利润分别为75.26万元和203.18万元。
这一收购当时也曾被质疑估值过高。根据收购价格，宿迁百宝此轮融资后整体估值为5.475亿元。而就在这次收购的8个月前，美盛文化（002699.SZ）以2.17亿元的价格收购了自媒体大v“同道大叔”运营主体72.5%股权，估值则为3亿元左右。
而如今宿迁百宝或许将面临达成承诺业绩的重大压力。根据承诺，宿迁百宝2018年归属母公司所有者的净利润将达到3000万元，或者2017年和2018年归属母公司所有者的净利润合计达到4500万元，或者2017年和2018年营业收入合计达到9亿元。上述三项承诺任何一项达成，都视为完成了业绩承诺。拉芳家化2017年年报显示，宿迁百宝当年实现营收5104.75万元，净利润为59.75万元。
拉芳家化并未回复网易清流工作室关于收购上海缙嘉的相关问题。
募集资金不投项目 反买理财产品
2017年3月13日，拉芳家化成功上市，成为继两面针(600249.SH)后，13年来国产日化行业首个挂牌上交所主板的企业。从敲钟现场的照片看到，身披大红色围巾的拉芳家化掌门人吴桂谦意气风发，彼时他说：““如今我们登陆资本市场，这是公司发展历程中的一个重要里程碑，我们将继续努力。”
拉芳家化成立于2001年，主营洗发护发等日化产品。拉芳家化曾是名震一时的日化巨头，旗下拥有“拉芳”、“雨洁”、“圣峰”和“缤纯”四大品牌。“爱生活，爱拉芳”就是这家公司的知名广告语。
拉芳家化掌门人，吴桂谦生于广东汕头潮南胪岗镇。在拉芳家化上市前，吴桂谦家族直接和间接持有的股份数为80.55%，截至2018年9月30日，吴桂谦家族仍然持有拉芳家化60.85%股份。作为潮汕日化商帮，吴桂谦的弟弟吴桂标则拥有另外一家潮汕日化企业“广东飘影集团”，“飘影”即为旗下主要品牌。
尽管上市时吴桂谦曾意气风发，但随着老牌国产日化的整体式微，拉芳家化在资本市场的表现差强人意。在招股书中，拉芳家化就曾引用尼尔森数据，在2015年国内洗发水市场中，宝洁、联合利华、汉高等国外品牌占据了超过80%的市场份额，同期拉芳家化的市场份额为2.52%。
而拉芳家化上市第一年的年报就出现了营收和净利润双双下降。当年拉芳家化实现营收9.81亿元，同比下降6.47%，归属上市公司股东的净利润为1.38亿元，同比下降7.64%亿元。而以经销和商超渠道为主的拉芳家化，占据其销售渠道60%的经销渠道，营收也同比下降15.78%。虽然作为辅助渠道电商和零售渠道同比增长70.29%但仅贡献了不到9000万元营收。
网易清流工作室发现，在主营业务发展缓慢的情况下，拉芳家化的投募项目也出现停滞。根据资料显示，拉芳首次公开发行股票实际募集金额为7.5亿元，将用于建设研发中心（5426.56万元）、日化产品（洗发水、沐浴露）二期项目（1.45亿元）和营销网络建设项目（5.5亿元），截至2018年6月30日，建设研发中心项目和日化产品二期项目投入使用金额均为0，营销网络建设项目投入资金为1.7亿元。
在计划收购上海缙嘉时，拉芳家化还披露了计划变更部分募集资金投资项目的公告，称将终止对销售网络建设项目的继续投入和终止对建设研发项目中心的投资，改为将部分资金用于对上海缙嘉的投资。
也就是说在上市接近两年时间，拉芳家化募集到的8.08亿元仅实际投入了1.7亿元。剩余的募集资金则有近42%被拉芳家化用于购买理财产品。截至2018年6月30日，拉芳家化募集资金专用账户期末余额为5.99亿元，其中银行理财产品金额为2.5亿元。
拉芳家化并未回答网易清流工作室关于其募资项目的相关问题。
“国产日化缺乏产品升级以及创新的这种科研能力，整体的运营的中长期战略也不是非常清晰。但新生代群体消费的思维跟消费的行为已经发生了很大的变化，他们要求的是比较高调性的品牌，我们一些国产品牌没有跟上整个消费升级的速度，品牌调性也不如进口品牌，所以只能去下沉到四线五线的城市。”中国品牌研究院研究员朱丹蓬告诉网易清流工作室。他称在日化行业中拉芳属于第二梯队中上游的位置。
在国产日化行业整体式微的情况下，上市之后的拉芳家化开始了紧锣密鼓的资本运作。除了上述两笔收购，拉芳家化还参与设立了拉芳品观华熙美妆产业基金，总规模1亿元，用于美妆行业线下渠道商等的资源整合；同时还收购了“美妆时尚类原创内容自媒体运营”广州蜜妆信息科技26.8%的股权。这些资本运作得体体现了拉芳家化在转型美妆行业的野心。
对此，日化行业分析师冯建军对网易清流工作室表示：“拉芳是过去15年在广东乃至于中国异军突起的本土日化企业，作为来自潮汕的家族企业，它选择上市，这种思维模式的变化我还是很意外的。不过在过去五年，我个人感觉拉芳的市场表现不是很好，第一可能是现在没有在聚焦日化领域，开始做投融资，做进口品牌代理，精力在分散；第二是企业经营毛利在缩水。”
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本文来源：清流
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