招商证券：本轮稳增长与之前有何不同？

（原标题：本轮稳增长与之前有何不同？）

对比金融危机以来四轮“稳增长”政策所使用的核心工具（基建投资、房地产调控、车辆购置税、降息、降准、汇率），始于2018年三季度的新一轮稳增长已经出台了降准、基建投资（以补短板为主要投向，但效果尚未显现）；同时汇率更具弹性，有助于缓解部分压力；但降息、房地产调控、汽车购置税优惠等老方案并未出台；而减税降费、放宽准入等更受倚重的新措施，还不能达到旧工具在稳增长中的力度和速度。

10月下旬以来其他宏观调控政策

本轮“稳增长”政策始于2018Q3，以2018年 7月 31 日政治局会议明确“六个稳”为标志。10 月下旬以来各项措施出台的速度有所加快，从主题来看主要包括资本市场、民营经济、扩大开放、就业、技术创新等方面，按时间顺序可梳理如下：

10 月 19 日，金稳委主任刘鹤，副主任兼办公室主任易纲，成员郭树清、刘士余等联合发声，核心主题有两项，一是化解股市风险尤其是股权质押风险，推进资本市场改革；二是支持民营企业发展，特别是解决融资难、融资贵问题。

10 月 22 日，民营企业债券融资支持工具设立，证券业支持民营企业发展集合资管计划成型。

10 月 30 日，证监会盘中出台三条申明以回应市场关切，一是提升上市公司质量，鼓励回购和并购重组；二是减少交易阻力，增强市场流动性。三是鼓励机构投资者，引导更多增量中长期资金。

10 月 31 日，国办发布了《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，主要投向包括脱贫攻坚、交通运输、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等。

11 月 1 日，习近平总书记在“民营企业座谈会”上充分肯定了民营经济的地位和作用；反思了国际环境变化、国内经济模式转型、政策制定和落实不到位、民营企业粗放发展等导致当前民营经济发展困难的原因；提出了减轻税费负担、解决融资难、融资贵、营造公平竞争环境、完善政策执行方式、重构政商关系、保护企业家人身和财产安全六项支持措施。

11 月 5 日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上提出中国将在五个方面加大对外开放力度：一是激发进口潜力，释放国内需求，进一步降低关税和提升便利化；二是放宽市场准入，包括外商投资准入，金融业与服务业的开放；三是完善营商环境，尤其是负面清单管理和知识产权保护；四是支持自贸试验区改革创新，研究海南自贸港；五是推动多边和双边合作。另提出三项发挥上海作用的措施：增设上海自贸区新片区；在上交所设立科创板并试点注册制；长三角一体化上升为国家战略。

11 月 9 日，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划。

11 月 14 日，中央深改组第五次会议召开，通过海南自贸港建设、市场主体退出机制、政府采购、职业教育等改革方案，强调通过改革来释放内需潜力、激发经济活力、培育增长动力。

12 月 5 日，国务院发布了《关于做好当前和今后一个时期促进就业工作的若干意见》，提出四个方面的稳就业措施：（1）通过失业保险返还、融资担保基金两项措施支持企业稳定；（2）通过创业担保贷款贴息及奖补、创业载体建设、就业见习补贴三项措施支持就业创业；（3）发展职业培训；（4）帮扶失业人员。

12 月 5 日、12 月 12 日两次国务院常务会议，以及 12 月 6 日国家科技领导小组第一次会议的主题是创新。主要措施包括推广科技成果转化激励、科技金融服务等促进创新的经验；借鉴国际经验修订《专利法》，增加侵权成本；对创投企业个人合伙人的个人所得税进行减负。

金融危机以来四次稳增长的对比

本轮稳增长政策与之前几轮有何不同呢？表 1 梳理了金融危机以来四轮“稳增长”政策的出台时间点及 6 项核心政策工具（基建投资、房地产调控、车辆购置税、降息、降准、汇率）的实际效果。图 1 至 6 进一步展示了 6 项核心政策工具所对应变量的时间序列。总体而言，始于 2018 年第三季度的新一轮稳增长和之前三轮一样，出台了降准、基建投资（以补短板为主要投向）；同时汇率更具弹性，也缓解了一部分稳增长的压力；但降息、房地产调控、汽车购置税优惠等老方案并未出台，而减税降费、放宽准入等更受倚重的新措施，尚不足以替代旧工具在稳增长中的力度和速度，详见下节分析。

当前稳增长效果分析——?兼评11财政收支数据

本轮“稳增长”政策始于 2018Q3，以 2018 年 7 月 31 日政治局会议明确“六个稳”为标志。之后促进民间投资、稳定有效投资、减税降费、扩大消费等一系列的措施相继出台。下面从政府、居民、企业三个部门的视角，分别分析已出台各项政策的实际效果。分析框架、原理可参考之前的报告《我们的政策分析框架与今年以来的政策变化》、《2019 年宏观经济展望——变局、困局与破局》

一、政府部门：减税降费尚不能弥补财政支出收缩的影响

当前政府部门的主要任务是减税降费、补短板基建投资，主要约束则是地方政府债务。

回顾历史，可用财政支出增速与财政收入增速之差来表征财政政策是否积极（图 7）。2018 年 11 月，财政收入增速保持年内下行趋势，但财政支出增速在 9、10 两个月的反弹上行之后再次回落（图 8），财政支出与收入增速之差仅 0.3 个百分点，表明目前为止财政政策整体仍不足够真正积极，减税降费尚未充分抵消财政支出收缩的影响。

对企业的减税目前主要表现在两大税种上：（1）增值税，11 月当月同比增速继续保持负值，占当月税收总收入的比重上升至接近 50%，这也反映出其他税种增速下降更快（图 9）；（2）企业所得税，当月同比增速自 7 月以来持续下滑。11 月当月增长 9.3%，占当月税收总收入的 23.4%（图 10）。而且，税收收入在一定程度上也与经济增速正向相关，因此税收收入增速下降并不完全是减税政策的作用，一部分也是顺周期的结果。

二、企业部门：限制国企杠杆、鼓励民间投资、稳外贸稳外资

目前面向企业部门的政策主要是通过减税降费来鼓励民间投资、稳定外资与外贸。减税降费的情况如前所述。盈利情况请参考前期报告《新动能在缓慢成长——2018 年 1-10月工业企业绩效分析》。11 月各所有制类型企业的投资增速则延续下半年以来的趋势：

国有及国有控股单位、股份有限公司：投资增速保持下半年以来的反弹上行（图 11），但累计同比增速都低于其他所有制类型企业。

私营企业：投资增速保持下半年以来的下行趋势（图 11），但累计同比增速仍高于其他所有制类型企业。

外资企业：6 月 28 日负面清单发布后，外资企业（非港澳台）投资增速出现快速反弹（图 12），但 11 月与上月持平，累计同比增长 6.1%。港澳台企业的投资增速仍在负值区间，尚无恢复迹象。

三、居民部门：促进就业、提升收入、扩大消费、遏制房价

目前面向居民部门的政策覆盖了促进就业、提升收入，扩大消费、遏制房价四个层面。遏制房价上涨如前所述，目前政策并未松动（可参考图 2）。

就业方面，12 月 5 日国务院发布《关于做好当前和今后一个时期促进就业工作的若干意见》，以维稳和兜底为主。相比之下，7 月 10 日发展改革委等十七部门联合发布的《关于大力发展实体经济积极稳定和促进就业的指导意见》则更全面，且点出了稳就业的核心任务是守住就业的基本盘。 什么是就业的基本盘？中国大约有 9 亿 1000 万劳动年龄人口，常年需要在城乡就业约 7 亿 7000 万人，同时每年新增就业要保证在 1100 万人以上，全国城镇调查失业率要控制在 5.5%以内，登记失业率要控制在 4.5%以内。要完成上述就业任务，最关键是靠经济增长，需要GDP增速保持在 6.5%左右。

居民收入增速与消费增速存在长期相关关系（图 13）。但 2018 年 10 月 1 日新的个税起征点和税率表开始实施之后，可以观测到个人所得税增速出现了显著的降速（图 14）。

本文作者：招商证券谢亚轩团队，节选自《本轮稳增长与之前有何不同？——2018 年12 月宏观政策分析》报告