陈志武：为什么有证监会？

（原标题：为什么有证监会）

孙挺父亲的困惑不是没有道理，但也不用绝望。京东方有120万股东、三一重工43万股东，众多股东的财力和实力弱小，而掌控公司的管理层人数少，财力势力大。太多股东必然带来大锅饭问题，使资本对公司管理层难有约束，也为内幕交易提供了机会。虽然书面法律法规给投资者很多武器去保护自己的权益，但实际上还只是停留在纸面上，而且投资者缺乏行动的激励，更会选择搭便车。如果投资者不能也不会去保护自己，谁来约束上市公司，使他们不至于太过分，让股市多少能运转呢？是靠法院，还是靠证监会或其他机构呢？证券市场的执法与监管责任应该如何在行政和法院之间分配？

对这一问题，大致有三种解决方案。第一种，是完全靠行政机构（证监会），不要司法介入，这是“纯管制”模式，就是中国目前的做法。第二种是完全靠法院监督，不要行政介入，这是“纯法院”模式。比如，1934年前的美国和1986年前的英国就是如此。第三种是由证监会和法院同时从不同方面介入、综合平衡各自的作用，此即“行政加法院”模式。今天的美国和英国就是如此，行政和司法分担不同责任，分别制定并维护市场规则。

“纯法院”模式的演变

在早期的美国和英国，公司“上市”和“非上市”没有明显的区别，一方面因为股东数量没那么多，交易范围主要是在熟人之间，就像当年孙挺父亲的餐馆公司一样；另一方面，公司股份和其他私人财产没有区别，都以同样方式转让、自由交易买卖，“股市”只是稍微更有组织、稍微大众化的转让途径。如果交易过程中发生纠纷，任一方可去法院起诉。法院受理证券案件后，按相关的民事或刑事法律审理，就像处理其他财产转让或合同纠纷一样。

在之前的英美股市中，除了发生证券纠纷时一方起诉才有司法介入之外，并没有“证监会”之类的权力机构存在，也没有上市审批等这样的行政管制，而是谁想发行股票就发行，政府不介入，买卖双方责任自负，是一种“纯法院”市场监督模式。作为判例法国家，与证券相关的专门成文法律很少，市场规则主要靠法院的判例来建立，包括公司的虚假陈述、证券欺诈的民事和刑事责任，这些均由法官在办案中掌握、敲定，而不是由议会决定。英国到1844年才有正式的《公司法》，美国到1933年才推出《证券法》，至今还没有联邦层面的公司法。

对于只熟悉什么都由证监会管制的你，这个“纯法院”模式可能很难理解。没有证监会，证券交易不会乱套吗？

首先应该看到，尽管美国在1934年以前，英国在1986年之前都没有真正的“证监会”权力机构，但直到20世纪初期，不管是绝对意义还是相对意义上，这两个国家的资本市场已经是世界上最发达的，不仅都有众多公司股票上市交易，而且这些公司的股东分散度已经很高。这些都证明在没有行政监管的“纯法院”模式下证券市场也可以发展。

在“纯法院”模式下，避免股市乱套的主要对策是行业自律，以自律起到行政管制的作用。比如，1817年纽约证交所正式以私营公司形式成立时，它只对交易所成员有具体的要求，之后，根据法院判例和社会动向，不断地调整上市公司的信息披露等要求：1853年规定在该所上市的所有公司必须披露其总股盘的大小、财务资源多少等；1869年要求所有流通股必须在一家银行注册登记；1895年建议（但并不强制）各上市公司提供收入和财务年报；1923年交易所成立了自己的证券欺诈监查组。当然，不足的是因为交易所是民间机构，没有实质性的调查或处罚权。

行政监管机构的出现

既然英美原来靠“纯法院”模式就够，后来为什么推出证监会呢？

主要还是因为到20世纪初，证券交易的范围和投资者人数已经发生很大变化，使股市成为社会问题，也更因为法院的被动性。

从1921到1929年，炒股热潮在美国一浪高过一浪。1921年3月，纽约证交所的日交易量只有162万股，但到1929年10月就高达1421万股。同期间，道琼斯指数从起初的72点上涨到386点，涨幅4.36倍。这段股市疯狂期，庄家炒作、虚假陈述、上市公司内外配合操纵股价特别盛行。

眼看股市疯狂，美国政府和司法却无所适从。在没有行政监管部门的情况下，立法机构不愿意介入市场，而法院只在有投资者起诉时才能介入，这就带来三方面难处。首先，尽管庄家操纵盛行，但股价在往上涨。即使股民想要起诉庄家，因为没有受损，也没有诉由。在二级市场交易受害时，通常以侵权法为基础提出起诉，但前提是有损害存在。更何况，投资者个人都喜欢搭便车，没人有激励花时间精力做这种诉讼。其次，在无相应法规的情况下，政府部门不能代表股东提起民事公诉。最后，司法部属下的检察官理论上可以对市场操纵者提出刑事诉讼。但这样作一方面诉讼时间漫长，另一方面刑事举证的要求远比民事责任高，尤其是必须证明操纵者是“有意”而为。

就这样，正如之前谈到的，美国股市被炒到最高点之后，于1929年10月23日，道琼斯指数开始暴跌，六天内跌幅34％，触发一场金融危机和接下来的经济大萧条，许多银行倒闭，众多公司破产，成千上万人失业。尤其是到1932年7月，道琼斯指数已在三年里累计下跌90％。按理说，受害投资者可以向市场操纵者和上市公司责任方起诉索赔了，但到那时，许多责任方公司和个人已经破产，起诉已无意义。另一方面，那时还没有集团诉讼，受害投资者只能做个人诉讼，这就又回到律师费与其他诉讼费高于潜在索赔金额的问题。因此，对于多数股民来说，诉讼不仅太晚，经济上也不合算。

那一场股市泡沫、股灾和经济大危机的经历，迫使国会推出一系列立法并建立全新的证券监管体系。1933年通过了第一部《证券法》，专门界定公司上市的各项要求。1934年通过《证券交易法》，规范二级市场的证券交易，尤其是对市场操纵、证券欺诈的禁止条款，成为日后打击证券违法的主要法律条文。

《证券交易法》的另一个里程碑是正式设立美国证监会（SEC），作为联邦政府的证券监管局和证券警察，标志着美国从“纯法院”模式进入“行政加法院”的监管模式。证监会跟法院不同，前者可以主动执法，出面打击市场违规行为，形成一种“政府既可主动监管，又可被动介入”的局面。比如，美国证监会有权制定信息披露规则，有权立案调查证券违法、发传票、搜集证据，有权对违规者执行行政处罚，也可直接对市场操纵、内幕交易和其他欺诈提出民事诉讼。这样就避免“市场操纵行为存在，但股东无诉由”的局面，证监会的主动性也帮助缓和上市公司大锅饭的问题，因为理论上证监会可以代替那些众多不作为的投资者。

当然，美国证监会的权力是否可以不受约束呢？并非如此，因为在法治社会，还有法院和国会在随时盯着。

中国的“纯管制”模式

中国的情况与早期的英美正好相反，采取的是“纯管制”模式，法院和立法机构至今还只有极为有限的介入。1990年12月推出股市时，主要动因是帮助国有企业集资。在深沪两所运作了近两年后，1992年成立了国务院证券委和中国证监会，分别负责对证券市场做宏观管理和具体执行。同时各地方政府也有相应的证券监管机构，但都由相应的地方政府领导。由于在2001年之前是全国统一分配上市配额和行政审批制，导致地方政府争相抢上市名额，帮本地国企“包装”上市的“寻租”局面。1997年地方监管部门改为由中国证监会统一垂直领导，1998年国务院证券委合并到中国证监会。这一系列调整结束了原来的混乱局面，把权力都集中到证监会。

回顾这二十几年，A股市场的发展已经不容易。当初，监管部门更多想到的是如何分配、争夺有限的上市“圈钱”机会，可能没有太多想到“股东权益”，更没想到还要法院介入证券市场的建设。尤其是，以前上市的公司都是国企，使国家在股市中，既是规则制定者与执行者，又是主要球员；到现在，证券监管观念转变到以保护股东权益为重心，有证监会代替“吃大锅饭”的股民去主动监管执法，这当然解决孙挺父亲部分忧虑。但是，在没有配套的司法与制度支持下，单靠证监会难以如愿以偿。况且，在没有相应的权力约束机制下，管制权容易不断扩张，导致过度管制，而且制造太多寻租机会，到最后，资本市场反而更难发展，还不如“纯法院”模式。

下面是对今天话题的总结。第一，美国在1934年，英国在1986年之前，都没有证监会这样的行政监管机构，只有法院被动地监督证券市场行为并设立规矩。它们的资本市场都是靠“纯法院”模式发展的。第二，由于上市公司像是大锅饭，一般股东没有过问公司或保护自己权益的激励，而法院只有股东诉讼之后才能介入，“纯法院”模式必然带来证券欺诈没人过问的局面。所以，在二十世纪逐步推出主动监管的证监会就不足为奇，使英美从“纯法院”模式转变到“行政加法院”的监管模式。第三，由于历史原因，中国证券市场从一开始就是“纯管制”模式，由证监会对股市的方方面面做管制，也代替投资者做各种判断、筛选和执法，到目前为止法院和立法的介入还很有限。

（本文为喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本）