中国如何吸取日本去杠杆的前车之鉴

（原标题：中国如何吸取日本去杠杆的前车之鉴）

导读：近期，记者听到一个新观点，即全球最大对冲基金——桥水基金掌门人雷伊·达里奥的“漂亮去杠杆”理论，颇受不少部门青睐。所谓漂亮去杠杆，需要四管齐下，分别是债务减计、支出缩减、债务转移、债务货币化。

陈植

尽管中国货币金融政策已从去杠杆转向稳杠杆，但如何规避日本去杠杆失误所引发的一系列后遗症，依然是不少国内金融机构经济学家聚焦的热点话题之一。

多位国内金融机构经济学家向记者表示，当前中国整体去杠杆进程并没有完全结束，据BIS测算，2017年中国实体部门杠杆率为255.7%，尽管低于发达国家269%的整体杠杆率，但高于新兴市场国家193.4%的整体杠杆率。因此，未来中国经济发展的主要问题，将表现在以去产能化、缓解中美贸易摩擦为代表的稳经济增长压力，与以去杠杆为代表的防范系统性金融风险诉求的相互缠绕；此外，相关部门还要权衡当前稳杠杆措施是否会重新加大企业、家庭、地方政府隐性债务杠杆率，避免引发新的金融风险。

近期，记者还听到一个新观点，即全球最大对冲基金——桥水基金掌门人雷伊·达里奥（Ray Dalio）的“漂亮去杠杆”理论，颇受不少部门青睐。概括而言，达里奥认为漂亮去杠杆需要四管齐下，分别是债务减计、支出缩减、债务转移、债务货币化。

按照达里奥的“漂亮去杠杆”理论，不少国内金融机构经济学家还注意到上世纪90年代日本去杠杆失误的新症结——日本相关部门乐观认为经济好转能自动解决债务减计（包括坏账压缩）等问题，于是将注意力转向债务转移与债务货币化，采取积极财政政策与宽松货币政策刺激经济。但达里奥认为债务转移与债务货币化仅是辅助工具，主要起到麻醉作用——减轻去杠杆过程带来的经济阵痛与下行压力，但不能解决根本问题，以致日本经济经历“失去的20年”。

在他们看来，中国相关部门在采取去杠杆措施时，已汲取了日本当年的教训，比如意识到中国高杠杆主要来自国企与地方政府部门（不同于日本房地产泡沫破裂所带来的银行巨额信贷坏账与企业低效益资产），出台地方债务置换、加强地方隐性债务监管、从严清理僵尸企业等措施，持续压缩国企低效益资产与地方政府负债率（包括隐性债务规模），某种程度起到“债务减计”的作用。如今相关财政金融政策从去杠杆转向稳杠杆，也是基于当前中美贸易摩擦等环境变化，辅以积极财政政策与宽松货币政策实现部分债务转移与货币化，尽可能减轻经济下行压力加大等问题。

“不过，中国能否实现漂亮去杠杆进程，关键在于相关部门是将积极财政政策与宽松货币政策作为缓解清理负面资产所带来经济下行压力加大的工具，还是将它们视为规避外科手术（清理负面资产）的路径。”近期一位国内大型私募基金宏观经济学家向记者坦言。这无形间考验着中国相关部门的政策定力，以及对经济下行压力加大的容忍度。

他认为，日本政府去杠杆出现失误，恰恰在于没能理顺两者的职能定位。与此同时，中国相关部门还需要在落实宽松货币政策与积极财政政策同时，预留一定的相关政策操作空间，为将来去杠杆关键时刻“放大招”时积蓄力量。毕竟，日本去杠杆之所以造成相当长时间的经济低迷，还在于2000年后日本决定聚焦清理负面资产时，缺乏足够的积极财政与宽松货币实施空间刺激经济增长。

不过，这恰恰是多位国内金融机构经济学家颇为担心之处——一方面持续加大基建项目投资规模对拉动中国经济增长的边际效应正日益减弱；另一方面在地方政府财政软约束的情况下，此次宽松货币政策带来的资金流动性，会不会最终流向地方政府部门造成隐性债务规模反弹，令未来去杠杆难度加大，还是个未知数。

“此外，尽管中国进入稳杠杆阶段，但去杠杆后遗症正以另一种方式发酵。”近期一家国内金融机构宏观经济分析师向记者坦言，就是民间金融机构出清速度正悄然加快，具体表现在越来越多股权投资机构募不到钱，纷纷关门大吉，以及不少第三方理财机构也出现资产兑付逾期与经营不善状况。由于这些民间金融机构以往是民企获得融资的主要渠道之一，他们的出清离场会不会加大民企多元化融资难度，导致民营经济活力下降拖累经济平稳增长，同样是相关部门需要关注的问题之一。

在他看来，10月社会融资规模增长额仅为7288亿元，同比减少4716亿元；广义货币(M2)余额179.56万亿元，同比下降0.9个百分点，与当前民间金融机构无法向民企输送足够资金存在着一定关系。其结果将导致中国民营经济重蹈日本“覆辙”——在日本超宽松货币政策作用下，日本多数民营企业依然不愿启动新投资，而是将资金囤积起来还旧债，导致经济增速动能不足；相比而言，在当前宽松货币政策环境下，中国民营企业则因为得不到多元化资金支持而无法开展新投资，同样导致民间经济活力不足影响经济成长。

多位经济学家指出，中国要实现漂亮去杠杆，需要做好几件事：一是推进以产权清晰的混合所有制国企改革，加大对民企信贷扶持力度并配合降税减费，给民间经济活力提升与民营企业发展带来更大的空间；二是落实以支出责任清晰的中国与地方财税关系改革，进一步遏制地方债务（包括隐性债务规模）与国企低效益负债资产增长；三是加大医疗、教育等民生领域与金融行业对外开放，给经济发展注入更多的活力与动能；四是加快推进“一带一路”建设，为中国经济发展营造更有利的外部环境，推动中国去产能同时实现经济稳增长；五是稳步推进人民币国际化。

“其实，美国能在2008年次贷危机爆发后顺利完成去杠杆进程，一方面得益于其他国家的刺激经济增长措施给予了宏观对冲，让美国企业得以通过海外业务盈利，将整个资产负债表理顺，开启新的商业增长周期；另一方面则得益于美元的全球储备货币地位，让全球经济体吸收美联储QE政策释放的大量美元资金，令美国在无需担心恶性通胀（引发经济持续衰退）的情况下完成对大型金融机构的救助与房地产等领域负债坏账的清理，以较快速度将美国金融周期从低谷拉起来。”上述国内金融机构宏观经济分析师指出。（