评论：2019年美国经济变数丛生

（原标题：2019：美国经济变数丛生）

张锐

即将于今年年底退休的国际货币基金组织（IMF）首席经济学家莫里斯·奥布斯特费尔德日前接受《华尔街日报》和英国《金融时报》采访时直言不讳地指出，美国将开始感受到世界经济增长明显放缓带来的“寒意”，甚至奥布斯特费尔德强调，2020年美国经济增速放缓的程度可能比2019年还要严重。

奥布斯特费尔德的预判并非危言耸听。上周，美国2年期国债收益率超过3年期和5年期国债收益率，2年期债券和10年期债券收益率之间的差距收缩至不足10个基点，短期国债收益率与长期国债收益率自金融危机爆发以来首次出现“倒挂”。历史数据显示，收益率的倒挂往往领先于经济衰退，其中自1950年以来，美国总共出现10次国债收益率倒挂，最终有9次出现经济衰退。

与债市异象联动，美股最近一段时间也隔三差五地上演大幅跳水行情，标普500指数已从52周最高点下跌了至少20%，苹果、亚马逊和谷歌等在内的5只科技股平均跌幅超过了20%，有的甚至超30%，总市值蒸发了近万亿美元。这种情况历来被看成是美股转入下跌通道的重要维度，因此，大摩等权威分析机构预计2019年美股至少会下降20%。

美股若在明年真的由牛转熊，其对经济所产生的影响就不会只是像债市“倒挂”那样仅仅具有预警意义，而是会真真切切地掣肘经济前行的脚步。金融危机以来，美股持续上涨已达10年之久，美国家庭净资产突破了100万亿美元，全美家庭的可支配收入增至14.55万亿美元，两者之比高达6.87，创下历史新高。股市的财富效应也非常强劲地传递到了消费，今年以来美国消费者信心指数始终维持在98以上的高位，并创出了18年以来的最高，消费作用于经济增长的动能不断加强。显然，股市一旦出现转向，持续旺盛的美国家庭消费支出势必会出现财务性递减，再加上连续升息产生的滞后效应（主要表现为消费成本的增升），二者的叠加最终必然抑制消费作用于经济的能量。

当然，传统经济理论认为，储蓄既可以转化为投资（S-I），也可以转化为消费（S-C），因此，在美股增量财富对消费接济不足的情况下，理应还有储蓄形成新的功能替代。但一项新的研究发现，目前大多数美国工薪阶层几乎没有任何经济缓冲，58%美国人的存款不足1000美元。显然，储蓄转化为消费从而形成经济增长接续动能的经济学假设在美国没有多大的意义，未来一年消费伴随着股市走软存在着较大的概率。

其实，消费的疲弱已经出现先前信号，而且不乐观的迹象发生在房地产这一关联美国经济增长至关重要的领域。统计数据表明，伴随着美元利率的上升，美国国内30年期抵押贷款利率目前已经升至5.2%，创下八年来的新高，虽然今年国内工资收入增长了3.1%，但房价却上升了5.5%。由于房价高企和借贷成本高企，今年以来民众房屋购买抵押贷款申请数量下降了近14%，同时房地产企业的再融资申请数量下降幅度超过了40%以上。两项指标显示着房屋需求与供给端动能均有所减弱，集中表现为，美国国内新房购买人数已经出现连续一年半的减少，同时住宅建筑商信心指数也跌回到了两年前的低点。另据西北多重上市服务公司最新公布的数据显示，与去年相比，今年截至目前全美单户住宅和共管公寓的库存同比分别飙升86%和188%，成为互联网泡沫破裂时期以来最大规模的同比增长，同时，一项新的民意调查发现，只有13%的美国人计划明年买一套房子。历史经验昭示，房地产建筑与销售状况往往是美国经济是否景气的行业风向标，而临近2018年末房地产状况表现如此不尽人意，意味着住房建设活动将成为2019年美国经济前行脚步的重要拖曳。

回过头去看，促成2018年美国经济大幅增长的原因除了升息引起的资本“虹吸效应”外，更直接的加速器就是特朗普超大力度的减税安排，但减税对经济刺激效果的边际递减效应必然在2019年显示出来。据美国税务政策中心的测算，本轮减税对美国GDP名义规模的提升幅度在2018～2020年分别为0.8、0.7、0.5个百分点，而由于今年的减税刺激对于明年来说又拉高了基数，因此反映到预测的增速上，就有可能大幅提升今年增速而压低明年的增速。另一方面，与1981年、1986年以及2001年的减税均发生在之前美国经济出现下行和企业利润明显减速的历史背景完全不同，本轮美国的减税其实是发生在经济复苏以及企业利润回升的环境中，这就意味着相比以往几次减税，本次减税政策的传导滞后周期将会更短，减税的刺激效果会在今年更快、更多地体现出来，相应地，2019年的边际递减效应也就更强烈与更清晰，经济肌体从政策创新中获取的增量动能也就更弱。

关注减税的边际递减效应的同时，更不可忽视因为减税而引起的美国政府财政赤字的放大以及债务率的提高。理论上说，税收就是政府与私人部门之间财富分配或者再分配手段，二者之间必然存在“跷跷板”关系。数据显示，为了抵消因为减税而带来的政府财政收入减少，今年美国政府的发债总额达到1.338万亿美元，举债规模创下2010年以来最高年度发债量。但借钱速度永远比不上花钱速度。据美预算办公室（CBO）发布的报告显示，2018财年美国政府财政赤字较去年同期扩大17%，至7790亿美元，创下六年以来的新高；同时CBO预计，2019年财政赤字将达到9730亿美元，并在2020年首次突破1万亿美元。由于美国中央政府债务占比已经接近100%，在美元持续加息后，10年期美国国债的利率超过了3%，意味着美国每年利息支出占GDP的比重达到3%以上。

动态地观察，美国政府短期违约的可能性不高，但因为债务率与赤字率的提高在短期内对美元构成的反压不可避免。目前包括高盛、花旗在内的所有顶级投行都一致看空美元 ，预计未来12个月内美元兑G10货币将下跌2%左右。而美元的下跌意味着美国国内资本可能出现逆向流动，同时抬高企业原材料采购成本以及居民消费成本，经济增长的不确定性由此大大增加。

按照国际货币基金组织的最新预计，2019美国经济增长速度为2.5%，比前一个阶段的预测值下降了0.2个百分点。当然，美国政府手中应当不缺少可以阻止经济出现意外下滑的政策工具，一是美联储放缓加息步伐甚至停止升息，同时减少“缩表”的力度，给市场充分的喘息期；二是特朗普既定的总规模为1.7万亿美元的基建投资计划加速落地与实施，对经济构成新的拉力；三是中美两国贸易谈判相向而行，摩擦对抗转为合作共赢，经济前景的不确定性得到及时屏蔽；四是美国与欧盟、日本的零关税计划全面启动，经济增长获得新的外部赋能。而对于全球经济来说，作为“火车头”的美国经济如果能够保持平稳态势也未必不是一件好事。