劲嘉股份：多维剖析劲嘉股份投资价值

（原标题：烟草这些年那些事：多维剖析劲嘉股份投资价值）

劲嘉股份(002191)

报告要点

烟草去库存趋于尾声，2019年烟标需求压制解除

2013-2015年，烟叶周期叠加下游需求不振，烟草行业库存累积，三年间行业产量比销量多284万箱，截至2015年末，烟草工商业/社会库存分别达到667/530万箱，均为历史高位。库存高企带来的是2016年以来卷烟产量受限及烟标企业收入端增速承压，2016年至2018年9月期间，卷烟产量比销量少291万箱，且根据2018年11月卷烟工作会议安排，四季度烟草总局仍将坚定执行去库存政策。我们预计到2018年底，烟草工商业库存有望降至2014年以来新低，社会库存亦将达到合理水平。伴随烟草去库存渐近尾声，2019年烟标需求压制有望解除，卷烟整体产量或将恢复至5%左右的增长。

卷烟结构性升级加速，劲嘉或迎来量价齐升机会

烟草高端化是大势所趋，在税利目标下，一二类卷烟因单包可以贡献更多的税收，烟草总局或存在推进烟草结构升级的动力；同时，烟草是具有减压属性的瘾品，人均烟草消费额和GDP增长呈较强负相关，在经济承压背景下，无碍高端烟草消费增长。为了实现卷烟结构化升级，烟草总局大多通过中高端新品替换低端旧品的方式。在此趋势下，劲嘉凭借较强的设计和工艺积累，可以获得更多且价高的新品订单；且对于新品订单，公司在前两年具备独家供应资质并获得更高的利润率水平，看好公司顺应此产业趋势稳步提升市占率。根据2017年数据，烟标的量/价对劲嘉该业务收入增速贡献为2pct/6pct。

积极布局新型烟草，打开劲嘉ARPU值向上空间

加热不燃烧烟草（HNB）在国内持续升温，政策积极导向的同时，各中烟公司亦密集发布新品。对劲嘉而言，HNB在国内市场顺利落地意味着ARPU值的大幅提升潜力：即公司从过去生产一套3.5元的烟标提升至上百元的烟具+烟具包装+烟弹包装，其中，我们测算HNB渗透率每提升5%即可带来近百亿元的烟具市场。HNB国内政策趋于明朗或带来估值提升期权。

从财务指标挖掘劲嘉股份的投资价值

公司财务稳健，受益于下游优质客户以及自身高档烟标的设计、生产能力，近年来净利率维持在20%左右。同时，公司现金流高于净利润，股息率维持在4%的水平，在全A股中极具稀缺性。随着新业务理顺叠加新型烟草布局，公司ROE和PE有望迎来向上拐点。在当前弱市环境下，公司上调股票回购上限，彰显对未来发展的信心和内在价值的认可。预计2018-2020年归属净利润7.15/8.74/10.40亿元，对应PE15/13/11X，维持“买入”评级。

风险提示：

1.传统烟草产销量不及预期；2.新型烟草政策推进低于预期；3.公司自身大包装业务拓展不及预期。