市值导向并购坍塌：上市公司剥离资产"大洗澡"

（原标题：市值导向并购坍塌：上市公司剥离资产“大洗澡” 实控人发愁找优秀买家）

12月11日，华谊嘉信（300071.SZ）迎来久违的连续三日涨停。主要刺激因素是其实控人刘伟以“协议转让+表决权委托”的方式拟变更控制权，接盘方是大名鼎鼎的KKR投资设立的数字营销公司。

华谊嘉信易主的背后则是大股东爆仓、实控人涉嫌内幕交易华谊嘉信被处罚、并购商誉计提减值、应收账款无法收回等诸多麻烦，其中有很大部分麻烦来自其近年的巨额频繁并购。

“华谊嘉信的并购方向还算好的，买的基本是同行的营销公司。很多上市公司玩跨界，购买很多非主业上市公司，现在普遍成了累赘，不仅业绩不达标还下滑严重，还会带来一些乱七八糟的事情，严重拖累了上市公司。当初以市值管理为导向疯狂开展并购，如今均出了问题，比如世纪鼎利（300050.SZ）、锦富技术（300128.SZ）、华谊嘉信、鹏起科技（600614.SH）、华鹏飞（300350.SZ）等。”12月11日，深圳某中型券商投行人士对21世纪经济报道记者表示。

“事实证明，以二级市场为目的的市值管理导向并购一定要严管，这些操作不仅会把实体产业搞坏，也非常不利于投资者，这种割韭菜式的操作不会长久。”其表示。

这些通过疯狂并购导致业务庞杂且不相干、主业不清晰的上市公司，大多已陷入大股东爆仓、股份被冻结、诉讼、债务等窘境，该如何获得新生？

业内人士建议，这些问题上市公司应该做“减法”，将非主业资产出售，保留一个主营业务，最多保留两个，实在不行就走破产重整之路，彻底“洗一次大澡”，才能新生。

市值导向并购后遗症

从2014年起，市值管理风靡整个A股。当年5月，“新国九条”明确提出鼓励上市公司建立市值管理制度。当时，并购重组是提升市值的一大利器，只要一提这四个字，股价就会蹭蹭窜高。

“2014年-2016年，以市值管理为导向的并购规模急剧攀升。如果再叠加热门概念比如影视、游戏、互联网等，股价就会涨得更多。因此，很多上市公司玩跨界，购买一些热门概念的资产。”上述投行人士表示，“而且很多是现金收购，将多年趴在账面上的资金挥霍掉，没钱了，借钱也要并购。”

据上述投行人士表示，不断用上市公司现金收购的隐秘逻辑是：当时的市场行情下，账面上趴再多现金对股价也是没用的，股价不会因为现金增多而大涨。说白了，上市公司现金再多跟大股东是没有关系的。当大股东们发现，每并购一次，股价就会涨一次，于是就不断并购，股价犹如被打了鸡血一样，就会不断地上涨。而股价上涨，持股最多的大股东就是最大的受益者。

利欧股份（002131.SZ）的主营业务本来是微型小型水泵和园林机械制造，2013年末其总资产为28.43亿元，货币资金为4.82亿元，商誉为7710.57万元；当年营收18.4亿元，净利润为5599万元。2013年最后一个交易日，其收盘价为14.14元/股。

从2014年开始，利欧股份开始频繁用“现金+股份”支付收购。当年，通过收购上海漫酷、上海氩氪和琥珀传播进军数字营销业务领域，其年末股价收盘达23.2元/股，一年里涨幅超60%；2015年，完成对万圣伟业、微创时代的收购，当时股价连拉12个涨停，达到历史巅峰99.83元/股，是2013年末的7倍；2016年完成对智趣广告的收购。

收购了6家互联网公司之后，2017年末，利欧股份的总资产高达133.44亿元，是2013年末的4.7倍；与此同时，商誉迅速累积到37.4亿元，是2013年末的48.5倍。

2018年，利欧股份欲23亿天价收购自媒体，再度震惊市场，不过10月份宣告终止。多年的收购虽然使利欧股份品尝了股价不断创新高的滋味，体量也迅速变大，不过其盈利能力、财务状况并未获得有效提升，反而被并购标的所累。

今年前三季度及2017年，其净利润增长率分别下降43.7和25.13%，预计今年全年净利润下降幅度为30%-50%。财务方面，数字营销业务带来应收票据和预付款项的翻倍增加，截至2017年计提的减值准备为1.49亿元，此外有两家并购来的子公司对应收乐视体系款项100%计提坏账准备，合计近4000万元。

“大洗澡”难找下家

疯狂的跨界并购让一些上市公司“四不像”。

2017年，利欧股份营业收入构成里，制造业占比20.34%，互联网业占比则高达79.23%;世纪鼎利也由原来的通信业务扩张成为通信、物联网、机器人、职业教育等多个业务；天广中茂则由原来的消防业务扩张为园林绿化与生态修复、食用菌、消防三大主业并举；锦富技术则由原来的光电子元器件制造通过并购拓展了背光模组、液晶显示模组制造以及检测治具制造、汽车等零配件制造、智能系统与大数据等多项业务。

如何才能让陷入并购泥潭的上市公司获得新生？

“应该毫不犹豫地做‘减法’，将非主业资产出售，保留一个主营业务，最多保留两个，该计提的计提，该破产的破产，彻底洗一次大澡，才能新生。”上述投行人士指出。

但眼下的市场环境和融资环境，给这些并购而来又放弃的资产寻找买家并不容易，而且这些资产多是互联网、游戏等虚拟行业。

“这些资产当时均是高溢价收购而来，三年对赌期一过，业绩就会暴跌。”上述投行人士表示，“不少老板拼命找人出售，也有老板让我们帮忙寻找买主，但是谁敢接啊。”

于是，不少上市公司将并购标的又低价出售给了并购标的原股东。

例如过去几年疯狂并购的鹏起科技今年打算以12.33亿元将2014年收购的丰越环保51%股权出售给丰越环保的原股东，不过鉴于交易对方履约能力的不确定性，该项重组已终止；世纪鼎利也将现金收购的佳诺明德股权亏本卖给佳诺明德原股东。

“我们也想出售一两项业务，但也不是谁都可以卖的。我们希望卖给同行里的佼佼者，不想随随便便就卖了。”广东某上市公司实控人表示，“现在握在手里还有东山再起的时候，如果全部卖了，就什么机会也没了。”

在找不到更好买家的情况下，有些上市公司大股东不得已将“烫手山芋”甩给了控股股东。例如摩登大道（002656.SZ）本来打算将收购而来的悦然心动100%以及总部大楼相关资产及负债出售给控股股东，不过近期计划变更为只出售总部大楼，将悦然心动100%股权从交易标的剔除。

也有部分老板干脆将控股权转让，难题留给新股东，比如锦富技术、华谊嘉信等控制权正在变更阶段。近日，锦富技术的主要管理层亦发生变更。

对于后续会不会将非主业资产剥离，锦富技术证券办人士表示，“对于后续的经营情况，要关注相关公告。”