兴业证券：如何看待新的一轮“资产荒”

货币条件宽松叠加对未来经济下行的预期，使得当前优质资产减少。兴业分析指出，资产荒本质上并非缺资产，而是缺乏风险-收益相匹配的资产。未来一段时间仍有缺资产的压力，后续则需重点关注地方政府隐性债务和房地产的政策变动。

主要内容：

货币条件宽松，叠加对未来经济下行的预期，优质资产减少，“资产荒”重新成为市场关注点。

资产荒本质上并非缺资产，而是缺乏风险-收益相匹配的资产。

1）资产荒，从供需的关系来讲，就是资产供不应求。 资产荒的本质并非缺资产，而是缺乏风险-收益匹配的资产。

2）上一轮资产荒，在负债端，流动性宽松、负债扩容，导致负债非常充沛；在资产端，资产稀缺的并非债券而是高息的非标。

3）单方面讨论资产荒与负债荒，其实都是伪命题。15-16年的资产荒，都是对应了经济下行、流动性充裕、负债扩容的典型特征，而在16年3季度开始因经济回升、央行流动性收紧和负债收缩（特别是同业和理财），从资产荒切换到负债荒，单方面讨论都是伪命题。

未来一段时间有缺资产的压力，但与上一轮资产荒有本质区别。

1）利率债在今年4季度和明年1季度的净供给整体偏弱，19年是城投债、地产债和非标到期的高峰期，能够提供优质资产的体量并不大，未来一段时间的确存在缺资产的压力。

2）但与上一轮的资产荒有本质区别。在方向上仍是规范理财、压缩银行表外无序扩张，大资管出现明显扩张的概率较小。有底线的宽货币+结构性的宽信用，货币政策和流动性有望维持宽松的状态，但过度宽松、让金融机构杠杆大幅抬升也并非政策之意图。

3）往后看，则需要重点关注地方政府隐性债务和房地产的政策变动。因为这将可能会对基本面的预期和资产供给发生变化。当然，在当前基本面下行的趋势中，从政策出台向实质改善传导需要时间。

利率下行趋势还没结束，继续看好牛平+中等级信用债的机会。

1）地产和出口双双往下走，加上需求中枢仍在趋缓路径上，利率债的机会是曲线陡峭叠加基本面预期下行，给牛平提供了基础，当前市场正在往牛平方向演绎。

2）今年高等级向中等级传导明显偏慢，当前正在修复的过程中，中等级信用机会更大。在领域上，永续债、优质地产债、龙头民企债等超额价值提升，但垃圾债还没到最好的投资时点，更多是alpha价值而非beta，不建议过度下沉信用资质。

“资产荒”重新成为市场关注点

在负债端，流动性宽松、负债扩容，导致负债非常充沛。14年末央行开启了新的一轮货币政策放松，但与09年的货币放松相比，在15年并未能转化为信用的加速扩张，一方面跟经济加速回落有关，另一方面外汇占款的持续下降加速了流动性陷阱。12年之后外汇占款流入大幅减速，导致银行从存款转为期限短、更加不稳定的理财，负债端日益不稳定，导致期限错配越来越严重，银行也不愿意投放长期贷款、信用投放受阻。在此环境下，资金宽松反而催生了金融杠杆的上升。反映在债券市场上，投资者普遍感觉负债非常充沛，一是实体融资萎缩、银行风险偏好下降，资金淤积在银行体系，二是同业和理财大幅扩张，金融杠杆回升，银行通过委外形式给非银提供了足够的投资资金。市场上，通过主动负债去抢资产的情况非常明显。?

在资产端，资产稀缺的并非债券而是高息的非标。12-13年新的一轮宽信用启动，非标扩容非常明显，主要是针对地产与地方政府的项目融资。15-16年是非标到期的高峰期，叠加经济下行，在供给端传统部门中难以再承受高票息的非标融资，在需求端金融机构对非标需求也明显下降。但与此同时，债券的总体净供给并没有减少，特别是房地产和地方融资平台开启了低息的债券融资渠道。15年债务置换方案出台，系统性风险解除，叠加交易所对类城投公司债的放开，城投债是资产荒时期最大的供给主体。地产方面，也因国家鼓励去库存和地产债券融资政策的放松，地产债扩容明显。

单方面讨论资产荒与负债荒，其实都是伪命题。资产荒对应的是负债充沛、优质资产稀缺，而负债荒对应的是负债稀缺。在15-16年的资产荒时期，都是对应了经济下行、流动性充裕、负债扩容的典型特征，而在16年3季度开始从资产荒切换到负债荒的压力，因为：1、供给侧改革、棚改货币化等一系列措施出台，经济回升，资产供给增加，在17年非标扩容是非常明显的。2、在16年8月份开始，金融去杠杆政策加速推进，央行缩短放长，流动性开始收紧。3、在17年资产端扩容仍在加速，但负债端收缩明显，特别是理财和同业的收缩，负债荒压力显性化。资产端与负债端相辅相成，单方面来讨论均是伪命题。

未来一段时间有缺资产的压力，但与上一轮资产荒有本质区别

从历史经验看，利率债在1季度和4季度的净供给整体偏弱，19年城投债（到期+赎回超过2万亿）是到期的高峰，叠加隐性债务监管仍从严，城投债净供给出现大幅扩容的概率不大，房地产债19年也是到期的高峰。19年也是非标到期的高峰期，能够提供优质资产的体量并不大，未来一段时间的确存在缺资产的压力。

但与上一轮的资产荒有本质区别。而在当下，尽管资管新规和理财子公司细则落地后，金融监管的冲击减少，但在方向上仍是规范理财、压缩银行表外无序扩张，大资管出现明显扩张的概率较小。另一方面，有底线的宽货币+结构性的宽信用，货币政策和流动性有望维持宽松的状态，但过度宽松、金融机构杠杆大幅抬升也并非政策之意图，实际上，在今年8月初和10月底资金面过度宽松时央行均采用定向正回购回收了流动性。这与上一轮的资产荒催生金融杠杆的回升、大资管的扩张，还是有本质性区别的。

往后看，则需要重点关注地方政府隐性债务和房地产的政策变动。我们曾在年报中重点提到，本轮宽信用的阻碍跟地方政府隐性债务和严控房地产融资有密切的关系，也压制了银行风险偏好，政策也在寻求解决方案。今年11、12月和明年1、2月份利率债（包括地方债）供给偏少，但明年两会针对隐性债务的方案需重点关注，因为：1、两会后将制定每年的赤字率；2、新增的地方政府专项债可能进一步扩容（16年4000亿、17年8000亿元、18年1.35万亿）；3、对存量的隐性债务处理措施将可能进一步清晰化。近期针对房地产政策也有所松动，债券融资有所上升、中粮地产收购大悦城配套融资获批等等。地方政府隐性债务化解和房地产政策需要重点关注，因为这将可能会对基本面的预期和资产供给发生变化。当然，在当前基本面下行的趋势中，从政策出台向实质改善传导需要时间。

利率下行趋势还没结束，继续看好牛平+中等级信用债的机会

我们曾在2019年年度策略《从孤芳到满园风光》中，提到地产产业链的高周转支撑了地产投资韧性、中美关税前“抢出口”效应、限产会部分缓冲需求放缓对盈利的冲击等三方面因素使得基本面和盈利下行偏慢。但往后看，地产和出口双双往下走，加上需求中枢仍在趋缓路径上，利率债的机会是曲线陡峭叠加基本面预期下行，给牛平提供了基础，当前市场正在往牛平方向演绎。

而在信用债层面，因政策对冲和融资环境有所改善，信用利差普遍压缩。从历轮牛市看，都是从“利率债—高等级信用—中等级信用—低等级与垃圾债”的路径进行传导，而今年由于去杠杆和融资环境的恶化，高等级向中等级传导明显偏慢（真正开始传导在9月底才显现），当前正在修复的过程中，中等级信用机会更大。在领域上，永续债、优质地产债、龙头民企债等超额价值提升，但垃圾债还没到最好的投资时点，更多是alpha价值而非beta（垃圾债最好的投资时点是宽货币向宽信用实现了传导、企业盈利回升的环境），不建议过度下沉信用资质。

本文作者：?黄伟平等，来源：兴业固收研究