县级政府城投债意料违约 担保齐全仍逾期成常态？

（原标题：县级政府城投债“意料”违约 担保齐全仍逾期会成为常态吗）

“问题最早出在第五期产品上，本息兑付的时间是10月3号，但几天过去都没动静。于是，我们找城投公司负责人和县领导层面开始沟通，对方说要延期一个月兑付。”一位投资者顾先生告诉记者。

顾先生说，这笔产品延期1个月兑付后，一共13个人到当地找过城投公司，最后发行人写了条子，兑付了10%的本息和到期利息，剩余的90%本金依旧延期。

12月5日，经济观察报获得的材料显示，这款名为三都水族自治县城（简称三都）镇建设投资有限公司（以下简称“三都城投”）2016年直接债务融资产品，该产品发行方为三都水族自治县城镇建设投资有限公司，股东方为黔南州投资公司，贵州省三都水族自治县国有资本营运有限责任公司为其提供担保。

就此，记者拨打三都城投董事长唐先丽电话，截至发稿未就上述问题获得回复。三都县主管融资的副县长李春则告诉经济观察报，当地负债数据是机密，不便透露。正在积极想办法解决难题。

问题在于，缘何担保齐全的城投债仍然违约？有人说，持续融资受阻，加之自身债台高筑，且存在大规模的集中到期，似乎违约或推迟偿付并不意外。

但，这成为一种常态吗？未来的城投债出现分化或势在必然，投资者需细化择券策略。

逾期的三都城投债

“三都城投关于产品逾期原因是由于资金调拨困难。”记者获得的文件这样显示。因此，计划从10月17日以后到期的产品，延期约半年左右，在2019年5月31日前按成立先后日期逐步归还，期间按12.5%给予投资者补偿。

不过，投资者并不接受上述方案。

事件可以回溯至2016年8月。当时，三都城投开始委托渠道方协助在无锡金融资产交易中心发行上述产品。产品于2016年9月开始募集，累计募集规模达1.7亿元，期限为两年，分20期进行，募集资金主要用于全部用于三都水族自治县农贸市场片区基础设施建设工程项目。

虽然当地城投有出具诸多承诺和担保措施，但在第六期产品开始，城投方面便再未进行产品兑付，截至12月7日，实际违约产品（第6-13期）本息共计1.031亿元，未到期本息额2672万元。据了解，该系列产品到期频次为每周一期，即将到期的第14期产品到期日为12月9日。根据记者获得的材料显示，目前该产品共180多名投资人，该系列产品包括尚未到期的仍有1.3亿本金尚未兑付。

经济观察报从多位三都城投产品经理处了解到，目前除上述产品外，另外几个产品也出了问题。“三都城投和三都国资负债60亿肯定有的，态度都挺好。肯定还，需要给他们时间，最低需要1年。”另一家机构理财经理告诉记者，在产品经理圈中间三都地区负债二三十亿传言屡出。

李春告诉经济观察报，关于到期产品都在协调解决，他表示“出问题不止三都，很多地方都有类似情况。我们也在积极想办法，在这个基础上，我们所有到期产品也在积极和资方进行对接，做一些期限上的调整。因为本身就是期限错配。”他说，但其表示不存在暴雷。

此外，李春表示，对于目前县里财政紧张问题部分产品延期兑付，“原来我们做的一些产品，尤其私募产品，期限短、金额大，集中兑付的压力比较大。我们分别派人和资方解释去做工作，取得了资方的理解支持。”

业内人士表示，本质上当地城投是借新还旧，目前该产品并不是当地第一个违约，现在即使发这种产品也发不掉，导致新的融资很困难。他表示，目前贵州贫困县地区产品销路都不太好；但涉及信用，江浙一些城投还是能卖的动。

担保齐全仍违约

经济观察报记者获得的资料显示，为确保顺利融资，2016年三都水族自治县方面曾发过三份文件用以加强还款履约可能。

2016月7月14日，三都水族自治县人大常委会批准了融资建设县农贸市场片区基础设施项目建设项目的议案，会议同意在该项目建成后，该笔融资本金及利息通过出让该项目周边国有土地收入以及向上争取有关项目建设资金等渠道筹措资金进行偿还，不足部分列入县级财政预算。

在之后的8天，即7月22日，三都水族自治县财政局方面出具关于三都城投发行直接债务融资产品还款安排的2016年24号文件，承诺将上述产品的相关本金、利息及相关费用纳入年度财政预算。同时，财政局将三都人民政府财政收入优先予以安排，“即若三都水族自治县城镇建设投资有限公司在产品到期日无法偿付本金及利息时，县财政局将于接到产品受托管理人通知后向产品持有人支付全部产品本金及利息，确保产品持有人投资收益。”与此同时，当地亦对产品本息到期偿还作出承诺。

在三都水族自治县做出三方承诺后，三都水族自治县城镇建设投资有限公司2016年直接债务融资产品得以在2016年9月5日成立第一期，累计募集规模达1.7亿元，期限为两年，分20期进行。

同时，根据经济观察报获得的该项目认购协议显示，除承诺外，贵州省三都水族自治县国有资本营运有限责任公司提供——全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。同时，上述三都城投提供其名下价值5.05亿的土地进行抵押担保。

材料显示，抵押担保的土地位于三都水族自治县三合镇猴场新区，其土地设定用途为商住，使用年限为39年，宗地面积为35万平方米，单价为1442元/平方米。“因为有县政府批复文件，另外融资方、担保方都是国有企业，觉得有政府信用，感觉比较安全。”顾先生表示。

据了解，该系列产品首次出现风险端倪是第一期。该产品渠道方表示，在第一期产品到期前一个月我们提前通知发行人（书面文件及到发行人当地当面沟通）产品即将到期情况，并提醒发行人及时安排资金保障产品的本息足额兑付，得到反馈会及时准备资金兑付，但可能意外情况会耽误几天时间。在第1期产品（到期日为2018年9月5日）到期后，发行人在产品到期后三个工作日陆续兑付了第1-4期到期产品的本金及利息。

然而到了第5期产品，风险开始爆发，该期本息兑付日为2018年10月3日，“在10月上旬仍未及时兑付后，公司告诉我们，他们到当地与城投董事长唐先丽以及地方分管副县长去沟通第五期产品兑付事宜，得到反馈是尽快安排资金兑付，上述投资者表示。而根据三都城投方面的说法，由于县财政统筹资金出现问题，导致第5期产品延期到2018年11月8日兑付，本期产品实际逾期超过1个月，形成实质违约。

其后，三都城投出具延期函（每期产品延期3-6个月），未得到投资人认可。后将延期方案改为到期产品将安排在2019年5月31日前，根据实际县财政统筹资金的情况陆续安排兑付。“根据该方案，最早一期到期未兑付产品将延期超过7个月。”

该产品投资者顾先生11月7日同其他投资者及渠道方代表前往当地。在经过多方奔波后，“唐总（唐先丽）个人写了一个东西解决方案，但是不代表城投政府，承诺三个月内还清本息，先还10%。回应我们这次出现问题是县里财政缺钱，没钱。后来我们遇到一个人也是买了三都城投的债，也逾期了。”不过，渠道方告诉记者，上述提及的10%偿还对象仅是到当地的十几位投资者。

记者获得日期为11月12日的文件显示，三都城投方面在文件中表示，公司承诺在2019年5月31日后不再展期，在展期期间投资者收益率按年化12.5%给予投资者进行补偿。

恶性循环？

其实，对于该项目的资金去向——是否实际全部投入到此前合同约定的农贸市场的建设中，投资者与渠道方并不清楚。

渠道方面人士表示，款项到位后直接打到三都方面的账上。但是该人士表示，在今年七八月时农贸市场的框架已经有了。至于当时的抵押土地，该人士表示目前三都方面未被拍卖。他表示，上述5个亿的土地尚属抵押性质，如果要被拍卖，应该先解除抵押。

顾先生表示，当时投该项目更重要的还是看重政府信用。上述渠道方表示，本质上当地城投是借新还旧，现在即使发这种产品也发不掉，导致新的融资很困难。事实上，城投违约怕就怕出现第一个，有了第一个后续出风险的机率就会大很多。该人士指出，目前该产品并不是第一个违约，这是大环境所致。实际上，贵州地区方面整体债务水平偏高，国泰君安债券研究团队在研报中指出，截止到2017年末，贵州地方债务余额为8607.1亿，规模仅次于江苏、山东等经济发达省份，全省债务率（地方债务余额/GDP）为63.5%，偿债率（债务余额/综合财力）水平达238%，突破100%安全警戒线。其中，贵阳、遵义和毕节市债务余额在1000亿以上，到贵州债务总量的51%。从债务率看，铜仁市在65%以上，安顺、贵阳、遵义、毕节也在50%以上，债务风险相对偏高。本次风险爆发的三都水族自治县所在的黔南州2017年负债率为65%，偿债率为335%。

经整理，2018年以来，贵州城投风险事件频发。2018年7月，棚改产品“首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划1号”构成逾期，同月贵州铜仁棚改项目“金诚铜仁城市化发展2号私募基金”第三期还款日，产品本息未能完成兑付，构成逾期；2018年8月贵州铜仁武投平台公司2016年前后发行的另一棚改项目私募基金“坦沃资产-政信302号私募基金”逾期。

而此前，8月13日，新疆建设兵团下属17兵团六师SCP001超短融到期未完全兑付，被认为是我国首例城投违约。平安证券分析师陈骁表示，虽然SCP001超短融于8月15日兑付了本息，但这一风波对原本脆弱的投资者仍产生一定影响。同时该事件对市场造成可能的影响在于：第一，城投企业信用风险上升。城投项目多属于公益性基建投资，投资期限长资金回流慢。城投违约的出现会增大其融资难度，信用风险上升。第二，打压投资者的风险偏好。在最近一系列“稳信用”政策下，不少投资者重仓城投债，城投违约的出现会增大投资者对城投债常态违约的担忧，打压投资者的信心和风险偏好。第三，基建投资和宽信用的阻碍增加。基建投资是本轮宽信用的主要渠道，但在目前的地方投融资体系下，城投公司依然是基建投融资最主要的承担主体。

中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部总监助理、资深研究员袁荃荃告诉经济观察报记者，2018年以来，“194号文”、“23号文”等重磅监管政策陆续推出，城投公司面临的外部融资环境越来越严苛，不仅明确严禁城投公司以任何名义要求或接受地方政府为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，而且金融机构要求或接受地方政府提供担保函、承诺函、安慰函等也被叫停，这势必会降低城投公司的持续融资能力。

袁荃荃告诉记者，持续融资受阻，再加上本身就已债台高筑，且存在大规模的集中到期，那么出现违约或推迟偿付也就在预料之中了。此外，她表示，上述情况的出现与当地财政状况也有很大关系。她表示，虽然目前城投公司都在转型，但转型进程实际上非常缓慢，大多数城投的主营业务仍然是市政工程代建，土地整理开发，业务结构并没有真正优化，经营性业务并未成为其收益的有效补充。而且，由于政策收紧，不少城投公司的土地整理开发业务出现明显萎缩，来源于传统公益性业务的收入规模随之大幅下降，导致其营业收入明显变差。在这种转型过渡阶段，尽管法律意义上城投公司不能 再承担政府融资职能，但从本质上仍然带有很强的“融资工具”属性，因此其偿债能力很大程度上受制于所属地方政府的财政状况。若当地财政减收严重或债务负担过重，那么辖区内城投公司出现偿债危机时，地方政府提供救助的意愿和能力都会大打折扣，违约概率自然也会增大。袁荃荃也认为，城投信用将会出现分化。她表示城投公司不是“铁板一块”，经济发展水平、平台行政级别、业务区域专营性、转型情况等多个因素都会导致信用资质的差异。以平台行政级别为例，就算是实际控制人同为一个地方政府，也存在边缘化平台和核心平台的区分。业务、项目集中在核心城区的平台可以被认定为地级平台，业务项目集中在某个下辖县的平台则应被认定为县级平台，前者的平台地位显然较后者更为核心，违约风险也会更小。因此，建议市场更加理性地看待城投债信用，切忌一刀切，而应该细化择券策略。

国海证券固收研究团队负责人靳毅在研报中指出，若平台选择违约，损失为企业信用丧失，后期几无信用方式融资可能，同时无债务豁免，需继续支付违约金及本金利息；若市场接受违约，则将损失部分本金及利息，市场会选择将该区域融资列为负面清单，不再投资于该区域。靳毅表示，去年下半年及今年上半年外部市场融资环境呈现出较大恶化，3年期国债收益率曾一度攀升至3.8%的高度，信用债融资成本较高，尤其在23号文出台后，再次强调剥离地方政府信用、遏制隐性债务增长为核心，并从资金源头对国有金融企业本身进行一系列约束，从源头掐断违法违规融资行为，更具针对性。使得城投整个融资环境出现一定恶化，过高的融资成本及去杠杆政策的推进使得城投融资环境一度恶化，市场对城投平台违约风险呈现较大担忧。

国泰君安债券团队分析师覃汉则强调，地方城投化解风险能力将出现分化。随着政策对地方融资行为的规范，不同区域、不同层级政府化解风险事件的能力和资源出现明显分化。地方政府不能再动用财政资金直接化解企业的债务风险，只能尽力协调地方国企、城投企业相互拆借、协调银行等金融机构进行解决，行政层级较高、掌控较多资源禀赋的地方，政策协调空间较大；而对于部分低层级城投，尤其过去几年存在大干快上、融资过度膨胀的地市县，一旦发生违约，可能会面临“有心无力”的局面。“未来城投将出现分化，不能光看股权，要对股权进行穿透，同时参考主营业务。”袁荃荃称。其话外音是，投资者需擦亮眼睛，细化城投的投资策略，择机择时择券。