【时事点评】钢铁B下折带来的启示

（原标题：【时事点评】钢铁B下折带来的启示）

来源：华泰财富

11月20日，中融基金发布了《中融国证钢铁行业指数分级证券投资基金B类份额不定期份额折算的风险提示公告》。公告指出“截至2018年11月19日，中融钢铁B份额的基金份额参考净值为0.220元，达到基金合同规定的不定期份额折算条件。根据基金合同约定，本基金将以2018年11月20日为基准日办理不定期份额折算业务。” 值得注意的是，截至2018年11月19日，中融钢铁B份额收盘价为0.379元，相对基金净值溢价率高达72.27%。钢铁B份额价格于11月19日、11月20日连续出现跌停。 中融国证钢铁行业指数分级证券投资基金跟踪的指数为国证钢铁行业指数。对比近期国证钢铁行业指数走势可以看出，其在11月19日当天涨跌幅仅为-0.22%，并未出现大跌；截至2018年11月21日，国证钢铁行业指数近60日的涨跌幅为-10.81%，11月以来的涨跌幅也仅为-2.36%，因此，不少投资者对钢铁B的下折表示诧异。 

图1：国证钢铁行业指数近一年走势

数据来源：Wind，华泰证券金融产品部

事实上，使得本次分级基金下折的原因并非是其跟踪的指数大跌，而是由于该基金长期持有停牌股票，叠加投资者赎回基金份额，从而导致停牌股票持仓比例较高，当停牌股票复牌跌停时使得基金的净值大跌而引起的。 >根据中融国证钢铁行业指数分级证券投资基金2018年第三季度报告可以看出，在前十大重仓股中，其持有的“沙钢股份”占基金净值资产比例高达33.33%。而“沙钢股份”此前因筹划重大资产重组，自2016年9月19日连续停牌，至2018年11月16日方才复牌，复牌后于2018年11月16日、2018年11月19日连续两个交易日出现跌停，导致基金净值大跌9.88%和3.20%，最终触及下折。 

表1：中融国证钢铁行业指数分级证券投资基金2018年度三季报重仓股

数据来源：基金三季报，华泰证券金融产品部

此前，我们已经在相关点评中概述过基金公司调整股票估值的三种情况。而根据中融基金2016年10月26日发布了公告，对于长期停牌的“沙钢股份”来说，在其停牌的两年多时间里，基金公司一直采用“指数收益法”进行估值调整，并采用中基协AMAC行业指数作为计算依据。而随着“沙钢股份”公告将于11月16日复牌，中融基金也公告对其股票估值方法进行调整，“自2018年11月16日起，对旗下证券投资基金持有的沙钢股份股票按照市场价格进行估值”。 根据Wind数据统计，在2016年9月15日-2018年11月15日期间，AMAC钢铁指数累计上涨16.79%（同期国证钢铁指数累计上涨仅为2.74%），中融基金按照同等涨幅调整了“沙钢股份”的估值，因此在复牌之前“沙钢股份”的股价估值约为16.09*（1+16.79%）=18.79元。复牌第一天跌停后，“沙钢股份”的股价为14.48，叠加其占基金资产净值比例约为33%，由“沙钢股份”贡献的当天基金净值跌幅就达到（14.48/18.79-1）*33%=-7.57%。 依据中国证监会关于规范停牌股票估值的指导意见，目前对停牌股票的估值方法包括“指数收益法”、“可比公司法”、“市场价格模型法”等。实际中对停牌股票的估值调整通常会比照中基协（AMAC）基金行业股票估值指数进行调整，对于部分经营状况出现较大变化的股票通常会对其估值进行单独调整（如“乐视网”、“长生生物”等）。 雪上加霜的是，受监管对于分级基金合格投资者的限制，大部分分级基金的资产管理规模自2016年起出现了较大的下滑，这使得中融国证钢铁行业基金停牌股票的持仓比例被动增加。 

图2：中融国证钢铁行业基金2016年以来基金资产净值变化

数据来源：Wind，华泰证券金融市场部 

总之，钢铁B的下折是由多方面的原因造成的：一方面，对于“沙钢股份”的估值参照AMAC行业指数进行调整，使得个股估值第一天的波动较大；另一方面，由于基金规模被动变化使得其持有“沙钢股份”的仓位很重。这些共同造成了此次的下折。值得一提的是，11月21日交易所发布了股票停牌新规，规定连续停牌时间原则上不得超过25个交易日，避免出现股票长期停牌。 “君子不立于危墙之下”，同样也是投资中需要遵守的原则。虽然下折并不都完全意味着亏损，但对于投资分级B的投资者在投资中应当注意溢价较高的分级基金的下折风险。特别是关注接近下折的分级基金持仓是否较为集中。 我们对目前市场中股票型分级基金进行了梳理，其中第一大持仓股持仓比例超过20%的基金列表如下，整体上看以大盘蓝筹股为主，风险较为可控。 

表2：第一大持仓股占基金净值比例超过20%的股票型分级基金

数据来源：基金三季报，华泰证券金融产品部 

同时，我们也对目前市场中距离下折较近的分级B进行了梳理，也列表如下，供投资者参考。 

表3：临近下折的分级基金

数据来源：Wind，华泰证券金融产品部。截止2018年12月03日