四问中粮地产高价收购？A股已非人傻钱多

（原标题：四问中粮地产高价收购？A股已非人傻钱多）

多年以来，中粮要整合中粮地产和大悦城地产两个平台的夙愿一直初心不改。

今年3月份，中粮地产公告称，将以非公开发行股份的方式向明毅有限公司购买其持有的大悦城91.3亿股普通股股份占标的公司普通股总数的64.18%，占普通股及可转换优先股合计股份数的59.59%，并募集24.25亿配套资金，标的物大悦城交易部分估值为146.56亿。

6月份，方案获得国资委同意。9月底，该方案获国家发改委核准。10月底，商务部也原则上同意此次收购。

但在证监会对估值的问询下，中粮地产甩出来一份收购预案。 因为涉及年底分红，明毅分到了约3.09亿现金，所以交易部分标的估值调整为144.47亿。

一切都看似胜利在望，不过，中粮地产11月15日公告称，在证监会并购重组委过会中，同意票未到3票，不予通过；而未能过会的核心问题在于“本次交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据”。

中粮地产并不死心。在以公告形式论证完大悦城定价合理之后，立马召开了监事会，决议继续推进收购重组。

明毅和中粮地产补充签订承诺协议，承诺未来三年实现总利润不低于18.9亿元，完不成，大悦城的控股股东明毅须作出补偿。另外，募集资金部分基本保持不变。

11月21日，中国证监会受理了中粮地产的修正预案，并与今日（12月4）上会表决。

并购重组委员会的表决固然重要，但抛开表决结果不谈，中粮地产这份收购方案本身就槽点十足。

1. 能算国家政策鼓励的央企重组？

11月16日，中粮地产公布的第九届监事会第十二次会议决议公告中说，“本次重大资产重组是落实党中央、国务院关于推进国有企业改革的具体举措，将为公司主营业务注入新的商业地产元素，释放住宅、商业板块整合的协同效应……因此，根据公司经营发展战略及相关法律法规的规定，监事会决定继续推进本次重大资产重组相关事宜。”

近年来，国家一直在鼓励央企进行重组，以促进大型国有企业、央企在发展过程中进行资源整合，增速提效。今年7月份，国家也明确提出，下半年要稳步推进装备制造、煤炭、电力、通信、化工等领域中央企业战略性重组，推动国有资本进一步向符合国家战略的重点行业、关键领域和优势企业集中。

中粮地产的主业是住宅开发，大悦城的主业是商业地产开发，均属于传统的房地产行业范畴，并不在国家鼓励的重组行业范畴。

2. 优质资产重组存疑？

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同属中粮集团控股，中粮地产属于A股平台，大悦城地产则隶属于港股。从业务上看，中粮地产一直从事与传统住宅开发，而大悦城地产则是商业地产平台。但是，从这两年的主营业务构成比例和利润贡献看，出售物业也逐渐超过传统的商业地产租赁业务，大悦城的开发商角色越来越重。

另外，伴随着租赁商业的发展，大悦城也要投入更多的资金来扩张门店，因此，轻重并举的策略已经成为大悦城面临的困境。于是，大悦城走了一条万达商业地产的路子，打算剥离开发物业，成为纯粹的管理公司。

而中粮的想法是，收购大悦城之后，把物业开发重资产业务全部迁移到中粮地产这个平台上，大悦城则负责商业运营，打造成地产开发+商业管理的模式。

收购完成后，大悦城将成为中粮地产的控股子公司，完成并表后，中粮地产的业务势必会十分好看。那么，大悦城放弃了贡献主要业绩的可出售物业业务，单一的租赁业务还能有多强的支撑便成了问题。

除了出售物业板块业绩的重复计算外，这样的收购又有多大的现实意义呢？

3. 收购怎么解决高负债金融风险？

其实，为了这笔收购，大悦城一直在做着业绩上的调整。

截至2018年6月30日止六个月，大悦城营业收入约为40.267亿元，较2017年同期48.138亿元下降16.4%，主要因物业开发业务业绩下降，致使销售收入减少。溢利为22.621亿元，同比上升61.3%；其中公司所有者应占溢利为16.88亿元，同比上升158.0%，主要由于出售北京长安街W酒店100%公司权益。

直白点说，大悦城利润的飙升，是因为出售旗下资产W酒店所致。而大悦城的主业商业地产运营，在整体营收中的比例则持续下降。

反观中粮地产方面，负债高企已经成为悬在头顶的达摩克利斯之剑。财报显示，中粮地产2015-2017年负债总额分别为442亿元、500亿元和640亿元，资产负债率分别为80%、81.6%和84.5%。

加上中粮地产一直想追求规模效应，在土地市场频频出手拿地。今年上半年，中粮地产负债总额为731.23亿，总资产854.02亿，资产负债率上升至85.62%。

两家合并后，中粮地产住宅开发业务也会再次扩张。而在高负债的背景下，中粮地产又将如何做到国家提倡的降债务、去杠杆的宏观方针，更是不得不考虑的问题。

4. 大悦城整体估值225亿真的不贵吗？

中粮地产第一次估值方案出台后，市场对于大悦城的估值便议论纷纷。虽然交易所在问询函中重点问询，监管层也因定价过高而否决方案，但是，中粮地产一口咬定，大悦城绝对匹配这个估值。

按照中粮地产交易标的目前估值144.47亿计算，大悦城整体估值应该在225亿左右。那么，大悦城真的值这个价么？

从今年7月初开始，大悦城股价就开始在1港元之下徘徊。截至昨日收市，大悦城报收0.86港元，总市值122.39亿港元，约折合人民币108.67亿，不足中粮地产给出估值的一半。

看看中粮地产的说法，在公告中，中粮地产指出，“按照前复权收盘价计算，2013年12月19日借壳侨福企业以后，大悦城地产股价一度维持在1.33-1.90港元/股区间，对应标的资产市值约121.48-173.54亿港元。”要知道，这可是5年之前的数据。

中粮地产还给出了“近期内地、港股市场波动较大，股价均处于低位”等理由。要知道，去年，恒大、融创，碧桂园等一干港股地产类上市公司可都是红红火火牛了一年。而大悦城则不温不火，不见波澜的在低位徘徊了一年。

再看看中粮地产在A股的表现。从2016年9月份股价跌破10元后，中粮地产再也无力大幅上扬。截至目前，中粮地产股价已经在5元左右，整体市值不足百亿。

小市值、股价低、全流通、央企控股、收购概念显而易见，如此好的概念股，却没有批量资金进入，这也足以说明市场并未给予这个平台以及收购太高的信心。

经过多年的发展，A股早已告别人傻钱多的时代。作为央企的中粮，是否更应以身作则，考虑中小投资的利益，更好的做一个健康市场的参与者和维护者。

囗 胡一刀（产经评论员）