债市又见“快牛”AA级城投债认购火爆追因

（原标题：债市又见“快牛”AA级城投债认购火爆追因）

进入11月中旬，债券市场迎来一波快牛行情，快得让人有点猝不及防。

作为一名债券经纪人，李莉明显感觉到自中旬开始，一级申购情绪较前段时间有明显回升，银行资管和基金成为购买的主力。

除了AAA级债券继续延续此前火爆行情，之前因破产警报鸣响而被冷弃的AA级城投债，突然变得炙手可热起来。

一些AA级城投债认购倍数不断走高，票面利率一路下行，一直在刷新投资人的“认知”。

与李莉感受相似的是，招商证券分析师李豫泽通过微观调研发现，相较以往，不少城商行及农商行表外理财大力参与城投债一级申购，且当地银行普遍投资当地城投债。

而在李豫泽看来，更深层次的原因在于，不少投资者认为托底经济为当务之急，城投平台短期内退出历史舞台的可能性较低。而随着央行行长易纲对于杠杆态度的变化，加之《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》下发，再次要求保证“平台合理”融资，强化了市场做多情绪。

同时，现在有了“信用风险缓释凭证CRMW”加持的民营企业债，也跟着火了一把。

这一波快牛行情的背后或许是经济下行、市场资金持续宽松、无风险收益率与信用利差双双下行等一系列驱动因素导致的结果。

城投火爆

11月16日，江苏省苏州汾湖投资集团有限公司发行的3亿超短融（债券简称“18汾湖投资SCP006”、主体评级是AA）受到比较高的关注。

李莉在操作中发现，此次苏州汾湖投资发行超短融规模较小，全场仅一轮簿记区间定价调整，最终票面利率下限是4.6%，全场倍数超3倍，认购情绪非常火爆。她查询了相同发行主体二级市场有一个期限是172天的债券，票面利率在5.05%左右，此次发行利率远低于二级市场利率，说明具有投资价值。

汾湖投资并不是孤例，在接下来的几天里依然有AA级城投债认购火爆的情景出现。11月19日，益阳市交通发展投资有限责任公司发行270天、1.5亿的超短融（债券简称18益阳交通SCP001，主体评级是AA），在李莉的印象中该次簿记区间定价的偏高，经历了3轮调整，从票面利率首轮边际利率6.5%一路下行至下限5.5%，最终票面利率落在4.98%，因为发行量很小，全场抢购热情高涨，倍数达4倍多。

一般来说，发行债券的时候，发行人及承销商会申购价格区间，在薄记建档的过程中，发行人及投资人会进行多轮竞标后确定最终票面利率，如果最后利率低于最初的区间价，说明投资人愿意以更低的收益率来认购，那么对于发行人来说，成本会较低，而全场认购倍数越大，那么就意味着投资人认购意愿越强烈，对该债券的认可度越高。

“这些AA级债券受欢迎都有一些共同点，那就是债券都是短久期的，而且主体资质比较好，例如汾湖投资所在区域经济水平较高，财政收入质量较高。”在一位浙商证券固收人士看来。不过他对经济观察报记者表示，AA级的边际的确在改善，但是投资人还是更多倾向于AAA和AA+更短久期的债。

11月22日，申万宏源固定收益主管孟祥娟在一份《寻找城投存量时代下的超额收益——2019年城投债投资策略》指出从现金流的角度看城投债的偿债压力，经营和投资都有转好的迹象，具体而言回款方面城投在好转，政府往来款周转变好，尤其是对于AA级城投，城投的投资方面压力在逐渐减少，即所谓缩支出。

在湖南三湘银行资深研究员谭松珩看来，银行现在也缺乏低风险的资产可以投资，目前大家都只发现城投非标贷款违约，但是对城投公募债还是有信仰的，所以只能投城投公募债。

在招商证券分析师李豫泽看来，与以往不同，这一波参与投标的机构不再局限在以基金为首的非银机构。我们微观调研发现，不少城商行及农商行表外理财大力参与城投债一级申购，这主要与资管新规配套细则放宽“老产品对接新资产”后，短久期非标资产难觅，多以债券资产做对接。而当地银行投资当地城投平台债券的模式比较普遍。

民企发债回暖

值得注意的是，民企的票面利率也在下调，而且认购情况虽说谈不上AA城投那样火爆，但表现也不错。

11月14日，民营企业牧原食品股份有限公司发行了主体评级为AA+、5亿额度、270天的超短融“18牧原SCP006”。据李莉介绍，发行人主业生猪养殖行业地位较突出，但产能利用率不高，盈利呈周期性波动，并存在一定负债压力，但是仍受到不少投资者关注，全场1.4倍认购。

11月16日，民企福建三安集团发行了主体评级为AA+、5亿额度、180天的超短融“18三安SCP003”。这家企业的主要业务是生产LED，母公司业绩有亏损，有息债务负担较重。薄记结果显示，“18三安SCP003”仅调整一轮，边际利率上限7.0%，全场倍数1.08倍，发行人预期票面利率是6.8%，最终票面利率6.68%。

李莉查询到，三安集团曾经发行的108天期限的“16三安MTN001”票面利率估值大约为6.62%，她感觉基本符合预期。据她介绍，本期债券有CRMW保驾护航，18招行CRMW002发行量2.5亿，最终票面利率发在2.01%，全场倍数3倍。

而且李莉还发现了一个有趣的事情。她做了一个统计，自从信用风险缓释凭证CRMW成为“网红”后，开设风险缓释凭证的民企发债利率纷纷创新低。她挑选了今年发行的红狮、荣盛、红豆、恒逸、恒通、珠江投管等7家发行人，统计了今年这些主体已发CRMW债券与其上一期同期限新发债券的票面的数据进行对比。结果发现，除红狮之外，其他主体含CRMW的发行票面比之前下降了3~81个基点不等，“这还是没加保险费的，加上保险费，可能比原来下行100多个基点，比如18红豆SCP003票面利率是6.81%，买了保险后票面利率只有4.70%，一下子少了211个基点。”李莉说。

在她看来，信用风险缓释凭证出来之后民企需求得到改善，投资机构对民企的接受度会比以前好一些。一直以来，有些民营企业担心筹不足资金或者不至于让价格太难看，会提前找到一些投资方，毕竟一旦取消发行，对企业来说是很难看的事情；现在很多支持民企的政策出台后，这些民企债券不但能发出来，有些还有倍数的；票面利率低了，还能为企业节约成本。不过这对于有些资金成本较高，十分追求收益率的机构来说会有一定影响。

一位位于珠三角地区的银行债券投资人士对经济观察报记者坦言，有担保机构愿意提供信用缓释的，投资机构肯定是欢迎的，不过据他了解目前很少有担保机构愿意提供，基本只是做做样子。

债市快牛可持续？

进入11月的最后一个星期，李莉又感觉到市场有一些回调了，AA级债券票面利率虽然有下调的情况，但是认购倍数明显没有之前那么多了，当然AAA级主体资质好的发行人依然受到市场青睐。“上得太快会有一个回调期，这是很正常的事情。”

11月中旬的那波火爆原因到底是什么？民生证券固定收益负责人李锋认为，债市出现“快牛”行情，利率债及信用债收益率快速下行，债市快速走牛。国债方面，十年期国债到期收益率从11月12日的阶段性高点3.4865%下降至11月16日的3.3515%，四个交易日下行13.5BP；国开债方面，11月9日触及阶段性高点4.0707%,11月21日降至3.8612%，8个交易日下行20.95基点；信用债方面，城投债利差先行收窄，由11月6日的177.1基点收窄至11月20日的140.5基点，10个交易日收窄36.6基点；产业债相对滞后，从11月13日140.9基点收窄至11月20日的121.4基点，5个交易日收窄19.5基点。

本轮利率债、信用债收益率快速下行有着若干驱动因素。首先经济下行压力较大，宽信用尚未显现。11月13日，10月金融数据公布，远不及预期。其中10月新增人民币贷款6970亿元，低于预期的9045亿元，低于前值的13800亿元。10月社会融资规模增量7288亿元，低于预期的13000亿元，低于前值的22054亿元。

在信用趋势性走宽之前，货币却持续保持宽松。11月30日，中国央行依然不进行逆回购操作，意味着11月全月无逆回购操作，时隔三年半来首次全月无逆回购操作；同时，本轮逆回购空窗期达26个交易日，刷新纪录。但是11月并无央行逆回购到期，央行已等量续作到期MLF，银行间市场流动性较为宽松。

这波债市“快牛”的持续性有多大呢？华创证券研究员周冠男认为，“快牛”行情过后收益率回调概率大，但趋势不变。从历史几次“快牛”行情之后的债市表现来看，收益率快速且大幅度下行之后，收益率会出现一定程度的回调，但是从中长期来看，趋势并不会发生变化，因此预计本轮收益率快速下行之后收益率出现回调也在所难免，但是回调并不会改变债市趋势。在宽信用并未体现在经济数据上之前，债牛依然可期。至于牛市形态，短端收益率已经接近政策利率，下行空间有限，长端期限利差收缩仍有空间，后续或将走出利差逐步收敛的“牛平”趋势。

“长期债牛还看经济下行压力。从我们近期对9省17家银行的访谈结果来看，截至11月中旬，利好民企的信贷政策落实比例尚不足30%（样本较小，存在统计误差）。因此，我们认为社融拐点出现在12月或明年1月的概率大于11月。从上半年信用与基本面拐点的先后关系来看，社融当月增速在5月大幅下行，工业企业利润在9月明显放缓，基本面数据滞后于信用数据3至4个月。因此，我们认为即使12月或明年1月出现信用拐点，后续3至4个月的时间窗口仍有利于利率债实现收益。维持长期债牛判断，建议关注近期‘快牛’行情对结构性机会的透支，中高等级信用品空间大于低等级。”李锋说。

（应采访者要求，李莉为化名）