债券主承销商的矛与盾:银行间受托管理人势在必行

（原标题：债券主承销商的矛与盾： 银行间“受托管理人”制度势在必行）

导读

某债券私募投资基金史总经理表示：“很多主承销商，既是发债企业的最大贷款行，也是受托管理人，还是债委会主席，几个角色之间利益是冲突的，它会怎么来平衡？肯定是优先保护自己的贷款安全。”

今年以来，债券市场的违约增多，违约后处置难的问题凸显出来。

21世纪经济报道记者根据公开数据梳理，自2014年出现债券违约至2018年11月28日，债券市场共有91个主体发行的214只债券发生了违约，涉及违约的债券规模达1735亿元。

公开债券出现违约，意味着发行人已经陷入困境，加上一些违约发行人主体责任意识不强，更有甚者存在“逃废债”嫌疑。因此，投资者、主承销商和债券监管各方对于违约债券的处置都觉得是一个“烫手的山芋”。

有投资者表示，“债券违约后，投资者一般都处于相对弱势的地位，信息不对称，发行人和主承销商各方都相互踢皮球。经过漫长的诉讼、破产、重组等司法程序，最终可能就拿回本金的10%。”

对比不难发现，公司债市场，已有“受托管理人”制度，即规定主承销商的责任仅限于上市和发行，后续管理由专门的受托管理人承担。受托管理人一般是主承，但是角色发生了变化， 是受投资者委托，代表投资人利益。一旦出现了违约，受托管理人可以直接代替投资者参与债务重组、提起诉讼、违约处置等，能提高违约债券的处置效率。

而银行间市场采用的是主承销商负责制，由于主承销商的角色定位和法律关系不明确，在违约处置中动力也不足，且代表投资者维权也存在法律身份的障碍和利益冲突。因此，投资者只能单独起诉或者参与重组等违约处置，效率不高。

鉴于此，也有人建议，银行间也应建立同样的受托管理人制度，并借鉴国外经验，厘清受托管理人的职责。可以同样由主承销商担任受托管理人，但应建立防火墙，防止利益冲突。

某股份制银行投资银行部负责人也向21世纪经济报道记者表示，公司债对受托管理人的要求是比较严格的，工作量也较大。除非有额外的收益，且明确受托人可对发债资金账户进项监管，否则银行积极性有限。同时，也不应像公司债市场那样，过度加重受托管理人的责任。

不同受托人制度的优劣

据了解，公司债的受托管理人制度主要是规定于2015年证券业协会出台的《公司债券受托管理人执业行为准则》，发行人必须是债券的主承销商或者证监会认可的机构。受托管理人的职责，在发行后，违约或者兑付前，都是存续期的常规管理，需要持续关注发行人的偿债能力、担保物状况、信息披露、募集资金使用状况等。

如果债券出现了违约，则受托管理人可以接受持有人的委托，以自己的名义代表持有人提起民事诉讼，参与重组或者破产程序。

较为典型的是，在“丹东港”的违约事件中。万联证券作为受托管理人代表“16丹东港01”“16丹东港02”的投资人，直接向辽宁省高院提起了债券违约求偿的诉讼，并申请保全了丹东港26亿元的资产。相比之下，银行间债券市场的主承销商就无法代表投资人投资诉讼，投资者只能分别起诉，进展也相对缓慢。

在“五洋债”违约事件中，债券持有人即通过债券持有人会议罢免了“15五洋债”的主承销商兼受托管理人德邦证券的受托管理人资格，成为中国债券市场上第一例受托管理人资格被罢免的案例。

也有人士向21世纪经济报道记者坦言，公司债市场有了明确的受托人制度，法律关系明确、违约后主动作为、违约处置效果好。而银行间由于主承销商的角色定位和法律关系不明确，债券持有人分散、诉求多元、行动缓慢、难以形成有效合力。主承销受托管理人如果代为诉讼，其诉讼资格缺乏诉讼法上的支持，造成了处置难，时间长，效率较低等问题。

不过，该人士也表示，也要客观地看到，公司债市场的主承销商和受托管理人主要是证券公司，也存在激励问题导致重前端轻后端，不像银行那样有客户经理长期跟踪企业情况，因此其信息披露、风险监测、持有人会议等存续期常规工作存在较多不足。

而银行间市场的主承销商主要是银行，相比券商银行分支机构众多，很多发债企业也是银行贷款客户，所以银行更了解企业的状况。加上分支机构人员配置充分，有专门的客户经理，把债券存续管理和贷后管理结合起来，能更好地掌握企业的生产经营和风险状况，更早发现风险苗头。

“受托人”不等于保姆

鉴于此，也有市场人士呼吁，为了提高违约债券的处置效率，在银行间市场也应建立相应的受托管理人制度。

同时，也有券商的叫苦，公司的受托管理人责任过重。在散户投资者和证监会的双重压力下，违约发生后，受托管理人迫于各种压力，有的会被要求无条件承担起诉、追偿、谈判等，有的还需要垫付高额的诉讼费、律师费、保全费等。由于责任过重，相当于承担了无限的连带责任，导致这个制度不可持续。

前述股份制银行的投行部负责人也同意这种做法，认为不应过度加重受托管理人的责任。应在吸收公司债受托管理人制度优势的基础上，建议统一的跨市场的受托管理人制度。既要提高违约债券的处置效率，也要让银行有积极性参与，做到商业可持续。

也有市场人士表示，共性的问题就是发行人的责任意识不强，甚至有的故意逃废债。只重视前端债券发行，不重视存续管理和违约后的处置工作配合，个别发行人甚至希望管理人或者主承销商提供“保姆式”的服务，出了违约风险还把责任推诿给主承销商。

比如，“15华阳经贸MTN001”毫无征兆地突然违约。10月10日上午，华阳经贸的工作人员在接受媒体采访回应时称，华阳经贸出现违约的债券是“3+2”共五年期的模式，快到期的时候公司很重视。但承销商含糊其辞、沟通不畅，令“公司认为一共五年期的债券不需要在第三年进行赎回”。

这无疑是想把违约的“锅”甩给主承销商国开行，但是这一回应令各方都惊讶不已。作为发债多年的“老司机”，这样的常识华阳经贸不应不知道，而且此前的9月21日，华阳经贸还发布了盖有公章的回售文件，这说明其当时就已经知道8亿的中票有7.5亿需要到期回售。

某股份制银行投资银行部负责人也向21世纪经济报道记者表示，公司债对受托管理人的要求是比较严格的，工作量也较大。除非有额外的收益，且明确受托人可对发债资金账户进项监管，否则银行积极性有限。

至于受托管理费的问题，公司债市场也没有明确规定费率，一般应由双方约定。实践中，多数公司债券募集说明书中的约定，发行人承担受托管理人的报酬及产生的额外费用。但是一旦出现违约，发行人肯定很难拿出这笔钱。

应建立受托与承销的防火墙

也有债券私募投资基金的总经理史先生向21世纪经济报道记者表示，我觉得监管应该站在投资人的角度，去建立某种追偿机制，比如成立一个投资人保护委员会，直接代表投资者去追偿。这一制度在违约频发的情况下，紧迫性更凸显出来。“一个比喻就是，以前路上车少，没有交通事故。现在车多了，事故也多了，甚至都死了人，才发现没有事故（违约）处置方式。”

因此在史先生看来，受托管理人制度更类似于“给车上加一个保险和安全带”，是事前预防的制度。更为急迫的是需要建立市场的风险违约处置机制，可以借鉴不良贷款的处置，引进金融资产管理公司，让专业的人做专业的事。尽快实现把违约债券从公开市场剥离出去 。

史先生表示，以云峰集团66亿债券违约为例，都过去两三年了，仍未处理完毕。由于债市违约处置机制不完善，处置效率低，投资者的信心就无法建立起来，这也是民企发债被冻结的一个重要因素。

也有机构投资者表示，不论什么制度都要避免政府的手过度干预。比如在某民企债违约过程中，发行人拒绝债委会介入，摸清家底等真实情况，也不进行自救。而是依靠监管部门胁迫投资人，因此就有投资人怀疑其监管协调人讲话的真实性以及背后“人为干预”的真实目的，使投资人对投资民营企业丧失信心。

也有市场人士表示，银行间债券市场处置慢的另一因素是，投资者维权积极性不高。一个20亿的债券，持有大头的投资者都按兵不动，往往最为积极的就是持有5000万的私募机构。主要原因是不少公开募集债券都由各类金融机构或者理财产品等所持有，资产管理者基于委托管理关系进行投资，一旦持有违约债券，将会面对较大的舆论压力和声誉风险。

因此，有市场人士建议，金融理财产品的资产管理者应完善债券违约追偿的相关制度安排，聘请专业律师事务所等中介机构及时发起财产保全和违约求偿之诉。同时，监管部门和行业自律组织在召集持有人会议、启动投资者保护机制、破产清算、资产保全和债权追偿等司法程序之间，制定相应的衔接制度和安排。

也有的投资者建议，银行间市场的主承销商，作为受托管理人，也应在承销和受托之间建立“防火墙”。因为主承销商为了成功发行债券，挣到发行费用，难免会美化发行人和债项。而受托管理人是受投资者委托的，应保护投资者利益。

史先生也表示，“很多主承销商，既是发债企业的最大贷款行，也是受托管理人，还是债委会主席，几个角色之间利益是冲突的，它会怎么来平衡？肯定是优先保护自己的贷款安全。”

据了解，在美国并不禁止债券承销商同时兼任受托管理人，但是如果该债券发生违约后，对于受托管理人与承销商存在利益冲突时，要求受托管理人自行消除冲突或者辞职。

前述市场人士也表示，受托管理人制度的出台未来是大势所趋，不过结合当前违约高发和上位法尚未有明确支持的情况下，即使出台也要做好相应的制度衔接和平稳过渡安排。