美元加息对新兴市场国家影响与对策研讨会举行(上)

11月17日，由金砖智库（CBGG）主办的“美元加息对新兴市场国家的影响与对策”研讨会暨报告发布会在北京金融街威斯汀酒店举行。来自经济学界、金融界以及国家外汇管理局、银监会等政府官员等共一百多位嘉宾参加此次研讨会暨报告发布会。研讨会暨报告发布会由金砖智库（CBGG）秘书长冯兴科主持。

全国社保基金理事会原副理事长、金砖智库（CBGG）学术委员会中方主席王忠民在致辞发言中表示，从近期在交易环节角度看，美元加息可能往前走的长度和高度是已经在限量的预期当中；从贸易角度看，估计还会有一定的涨幅，但是美元加息的涨幅已经在有限度的一个百分点之内。如果基于今天的交易端口分析的话，美元加息未来的影响会慢慢减弱。预计在今年的年底或者明年的上半年，美元加息会走到顶部阶段，随后会处于向下回转的市场过程之中。任何一个货币是取决于自身经济和自身的金融，而不是简单的跟美元对比。如果中国经济做持续的改革、持续的开放、持续的强健自身，人民币会自身强。

知名经济学家、金砖智库（CBGG）学术成员贾康在主旨发言中表示，当前世界经济形势，美国在发达经济体里率先复苏，出现一轮向上的景气期。日本在经历20年停滞之后已进入增长状态。欧洲总体平稳并向好。概括来讲，发达经济体的情况优于金砖国家和其他发展中经济体，这是世界经济现在的基本特点。美国经济的率先复苏，美国在反周期这个概念上必然是加息，加息通道上的操作是合乎调控逻辑的，符合经济学过去已有的认识。我国是一个新兴市场经济体，还在琢磨市场基本的规律和经验，人民币对美元走弱面临的整数7的关口，轻易不要被突破。在可以不突破整数7心理关口的时候，当然还要争取把它控制在7%以下。但是强调一下，既然存在着巨大的不确定性，也就是不能够断然说要固守这样的一个心理关口。

北京师范大学新兴市场研究院院长，金砖智库（CBGG）学术成员胡必亮在主旨发言中表示，中国的产业体系完善，完全可以承受相当大资金的流入或者流出，在一定时间里，美元加息对中国影响不大，但中央政府必须做好应对措施，发挥好监管职能，关键要管好财政，管好杠杆，管好赤字，不能没钱的时候拼命发赤字。大多新兴市场国家面对美元加息，货币大幅贬值，股市大跌，根本原因还在于这些新兴经济体经济结构的脆弱。“一带一路”通过国际产能和金融合作，可以促进新兴市场国家产业的增强，新兴市场国家产业发展能力增强了，经济结构完善了，经济多元化成分提高了，就可以完全应对来自美元的金融风险。

清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明在主旨发言中表示，美联储加息正好是切中美国经济的时弊，能够解决美国经济过热问题，将支持美国经济更加平稳、稳健的持续增长。这值得我们学习和注意。预测到明年或者2020年的时候，美元加息次数就会减少，会变成缓加息，慢加息，接近转折点。中国的汇率是有稳定的支撑力的，到现在为止，今年中国的贸易顺差是超过去年。今年以来，外商直接投资由去年的负数变成正数，由今年年初的零点几的增幅现在达到7%到8%的增幅，这种外资上升的变化对外汇的稳定起了重要作用，也显示了外资对中国经济和市场的信心。

中国国际经济交流中心副总经济师徐洪才在发言中表示，美联储加息下一步也要相机行事，12月份美联储会不会加息，第一要看全球的需求会不会进一步回落，第二要看美国的减税、强刺激的财政政策的力度会不会减弱，同时也要看股市的调整，从目前来看，美国股市的调整应该说是良性的。到目前为止，人民币对美元的汇率虽然一季度涨了一些，但总体的贬值幅度也是不小的。现在人民币对美元的贬值，按照美元计价的我国人均收入显然就要打折扣了。我国人均收入现在是八千多美元，能不能达到世界银行所设定的1.2万美元，并突破中等收入陷阱，是一个非常值得考验的问题。原来乐观预期2023年前后达到人均收入1.2万美元，目前来看，恐怕要到2025年前后才能达到。未来几年，如何突破中等收入陷阱，是我国必须面临的关键问题。

中国民生银行研究院院长黄建辉在发言中表示，短期来看人民币汇率会继续承压，但是下行的空间也有限，中长期来看，人民币汇率有望趋稳，并且呈现双向波动。如果人民币对美元贬10%，将会带动PPI和CPI同环比增速会额外提高1.22和0.49个百分点。汇率波动对企业的偿债负担也有相当的影响，因为贬值以后需要还的人民币就多了，这个会导致原来在国外发的债权，偿债的压力会加大，增加了企业的偿债成本。人民币汇率至关重要，政治、经济、社会、文化等各方面因素都会聚集在汇率这一点上。只要稳定了外部的预期，稳定了汇率，就会确保我们中国承载14亿人民的这艘大船不断行稳致远，不断实现我们中华民族的宏伟目标。

研讨会最后，由中国银行首席研究员、金砖智库（CBGG）高级研究员宗良发布金砖智库（CBGG）“美元加息对新兴市场国家的影响与对策”研究报告。该报告显示，预计在2020年之前美联储将延续加息进程。但美联储加息节奏也可能会放缓，不排除在2020年加息至中性利率之后，由于经济形势恶化，可能会再次进入降息周期。

金砖智库（CBGG）该报告将IMF和IIF的方法有机结合，创新性地构建了新兴市场金融风险指数。根据这一指数所选出来的国家，包括阿根廷、土耳其、乌克兰、南非、菲律宾、哥伦比亚等，都具有通胀较高、制造业体系不完善、未来政局变动性较大等因素，而且短期内并没有好转的迹象。具体来看，各高风险新兴市场国家可分为两类，一类的跨境风险较大，另一类国内风险较高。首先，跨境风险较大的新兴市场国家有阿根廷、土耳其、乌克兰和南非；其次，哥伦比亚和菲律宾则是另一类国内风险较高的新兴市场国家。

金砖智库（CBGG）该报告认为在美元加息背景下，新兴市场国家要妥善处理自身货币与美元之间的关系，避免过于依赖美元，过多承担短期美元债务。宜支持法国、德国等提出的建立新的独立的国际支付体系的倡议，避免部分国家将国际公共的金融基础设施作为制裁手段。要打造货币互换升级版，在必要时使之成为国际间流动性的必要补充。要稳妥推进新兴市场国家的金融市场开放，特别是保持维护股市和汇市稳定的必要能力，还要防止预期不稳与金融风险叠加。

金砖智库（CBGG）该报告最后建议，第一，完善国际经贸策略，主动优化贸易结构，减轻对于单一市场的依赖，合作推动WTO改革，维护“特殊和差别性待遇”原则，承认市场经济模式的多样性，反对简单采用特定市场经济国家的内涵和标准，深化新兴市场合作，加强“一带一路”和“金砖+”合作；第二，建设国际经贸金融新秩序，推进新一轮国际货币体系改革，打造货币互换升级版，完善国际金融基础设施，支持欧洲建设独立于美国的支付结算体系，深化区域货币金融合作，推动本币结算和本币国际化；第三，合力反制单边制裁，完善反制经贸制裁工具箱，建立完善的反倾销、反补贴监控、纠正、应诉及起诉机制，共谋减轻制裁负面影响，积极引导预期，避免恐慌情绪蔓延；第四，强化跨境宏观审慎管理，加强跨境资本流动监测和管理，稳妥推进境内外汇、股票和债券市场开放，审慎有序放开资本项目；第五，加强宏观政策国际协调，健全宏观经济政策国际协调机制，开展国际共识落实评估机制。

据金砖智库（CBGG）秘书长冯兴科介绍，金砖智库（CBGG）在今年六月成功在北京举行世界金融论坛之后，根据智库学术成员和高级研究员的建议，结合当前国际国内热点经济金融问题，开展了系列的课题研究。“美元加息对新兴市场国家的影响与对策”是金砖智库（CBGG）今年的重点研究项目，希望通过此项学术研究，进一步探索和研究美元加息背后的机制和机理，并对美元加息的趋势、影响和对策进行研判，以为新兴市场国家的政府决策部门以及金融投资部门提供智库研究层面的决策参考。

【报告全文】

美元加息对新兴市场国家的影响与对策

金砖智库（CBGG）

2018年11月17日

摘要

2015年以来，美联储启动了新一轮的加息周期，至今已加息8次。影响其加息频率和幅度的深层次因素是美国经济复苏状况和美联储关于中性利率的判断。从趋势上看，美国经济正处于较好复苏周期，将支撑美联储继续加息。从幅度上看，长期中性利率水平决定本轮加息周期已进入后半程。未来加息节奏还面临新兴市场溢回效应冲击和特朗普新政不确定性影响，预计在2020年之前美联储将延续加息进程。不过，美联储加息节奏也可能会放缓，不排除在2020年加息至中性利率之后，由于经济形势恶化，可能会再次进入降息周期。

2018年4月以来，在美元持续多次加息的背景下，多个新兴市场国家本币大幅贬值、股市急剧下跌、债市承压动荡，资本外流压力进一步显现。新兴市场国家金融动荡的导火索以外部因素为主，主要是美联储连续多次加息与缩表、美国主动发起贸易战、美国对多国实施制裁。风险传播渠道以跨境联动因素为主，包括货币政策跟随紧缩、外债依赖程度过高、外储覆盖率过低、存在双赤字问题。风险放大渠道以内部因素为主，包括国内政局不稳、经济增速下行、企业和家庭负债率高、经济结构单一、通货膨胀高企等。这在过去已经导致了多次新兴市场金融危机。

本文通过将IMF和IIF的方法有机结合，创新性地构建了新兴市场金融风险指数。根据这一指数所选出来的国家，包括阿根廷、土耳其、乌克兰、南非、菲律宾、哥伦比亚等，都具有通胀较高、制造业体系不完善、未来政局变动性较大等因素，而且短期内并没有好转的迹象。具体来看，各高风险新兴市场国家可分为两类，一类的跨境风险较大，另一类国内风险较高。首先，跨境风险较大的新兴市场国家有阿根廷、土耳其、乌克兰和南非；其次，哥伦比亚和菲律宾则是另一类国内风险较高的新兴市场国家。最后，在美国加息周期中，各新兴市场国家都面临流动性趋紧的局面，但风险爆发点并不相同。

在美元加息背景下，新兴市场国家要妥善处理自身货币与美元之间的关系，避免过于依赖美元，过多承担短期美元债务。宜支持法国、德国等提出的建立新的独立的国际支付体系的倡议，避免部分国家将国际公共的金融基础设施作为制裁手段。要打造货币互换升级版，在必要时使之成为国际间流动性的必要补充。要稳妥推进新兴市场国家的金融市场开放，特别是保持维护股市和汇市稳定的必要能力，还要防止预期不稳与金融风险叠加。我们建议：第一，完善国际经贸策略，主动优化贸易结构，减轻对于单一市场的依赖，合作推动WTO改革，维护“特殊和差别性待遇”原则，承认市场经济模式的多样性，反对简单采用特定市场经济国家的内涵和标准，深化新兴市场合作，加强“一带一路”和“金砖+”合作；第二，建设国际经贸金融新秩序，推进新一轮国际货币体系改革，打造货币互换升级版，完善国际金融基础设施，支持欧洲建设独立于美国的支付结算体系，深化区域货币金融合作，推动本币结算和本币国际化；第三，合力反制单边制裁，完善反制经贸制裁工具箱，建立完善的反倾销、反补贴监控、纠正、应诉及起诉机制，共谋减轻制裁负面影响，积极引导预期，避免恐慌情绪蔓延；第四，强化跨境宏观审慎管理，加强跨境资本流动监测和管理，稳妥推进境内外汇、股票和债券市场开放，审慎有序放开资本项目；第五，加强宏观政策国际协调，健全宏观经济政策国际协调机制，开展国际共识落实评估机制。

Abstract

Since 2015, the Fed has launched a new round of increasing interest rate, and has raised interest rates eight times so far. The deeper factors affecting the frequency and magnitude of interest rate hikes are the US economic recovery and the Fed’s judgment on neutral interest rates. From a trend perspective, the US economy is in a good recovery cycle and will support the Fed to continue to raise interest rates. In terms of magnitude, the long-term neutral interest rate level determines that the current round of interest rate hike has entered the second half. The pace of interest rate hikes in the future is also facing the impact of emerging market spillovers and the uncertainty of the Trump New government’s policies. It is expected that the Fed will continue the rate hike process before 2020. However, the Fed’s interest rate hike may also slow down. It may be that after raising interest rate level to neutral interest rate in 2020, due to the deterioration of the economic situation, it may enter the interest rate cut cycle again.

Under the background of the US interest rate hikes, since April 2018, many emerging market countries have depreciated their currencies, the stock market has fallen sharply, the bond market has been under pressure, and capital outflow pressure has become more apparent. The triggers of financial turmoil in emerging market countries are mainly external factors, because the Fed has repeatedly raised interest rates and balance sheets, the United States has initiated trade wars, and the United States has imposed sanctions on many countries. The risk communication channels are mainly based on cross-border linkage factors, including tightening monetary policy, excessive foreign debt dependence, low external reserve coverage, and double deficit problems. The risk amplification channels are mainly internal factors, including unstable domestic political situation, downward economic growth, high debt ratio of enterprises and households, single economic structure, and high inflation. This has led to many emerging market financial crises in the past.

This paper combines the methods of the IMF and IIF to construct the emerging market financial risk index which is divided into three major categories and 14 secondary indicators. The countries are selected according to this index, including Argentina, Turkey, Ukraine, South Africa, the Philippines, and Colombia, which all have factors such as high inflation, imperfect manufacturing system, and large political variability in the future. Specifically, each high-risk emerging market country can be divided into two categories, one with a higher cross-border risk and the other with a higher domestic risk. First, emerging market countries with high cross-border risks are Argentina, Turkey, Ukraine and South Africa. Second, Colombia and the Philippines are another type of emerging market countries with higher domestic risks. Finally, in the US interest rate hike period, emerging market countries are facing tight liquidity, but the risk explosion points in these countries are not the same.

In the context of the US dollar interest rate hike, the emerging countries should properly deal with the relationship between their own currencies and the US dollar, avoid relying too much on the US dollar, and bear too much short-term US dollar debt. It is necessary to support the suggestions of France, Germany, etc. to establish a new independent international payment system, and to prevent some countries using the international public financial infrastructure as a means of sanctions. Creating an upgraded version of the currency swap, and making it as a necessary complement for international liquidity. It is necessary to steadily promote the opening of financial markets in emerging market countries, especially maintaining the necessary capacity to keep the stability of the stock market and the foreign exchange market, and preventing the accumulation of expected instability and financial risks. We suggest: First, improving international economic and trade strategies, actively optimizing trade structure, reducing dependence on a single market, cooperating to promote WTO reform, maintaining the principle of "special and differential treatment", supporting the diversities of market economic models, against standard which simply uses special market economic model, deepen cooperation in emerging markets, and strengthening "One Belt, One Road" and " BRICS + "cooperation; second, building a new international trade and financial order, promoting a new round of international monetary system reform, creating an upgraded version of currency swaps, improving international financial infrastructure, supporting European construction of a payment and settlement system independent of the United States, deepening the region Monetary and financial cooperation, and promoting local currency settlement and local currency internationalization; Third, working together to counter unilateral sanctions, improving the anti-trafficking economic and trade sanctions toolbox, establishing sound anti-dumping, anti-subsidy monitoring, correction, responding and prosecution mechanisms, and seeking collective mitigation for the negative impact of sanctions, actively guiding expectations, and avoiding the spread of panic; Fourth, strengthening cross-border macro-prudential management, strengthening cross-border capital flow monitoring and management, steadily promoting the opening of domestic foreign exchange, stock and bond markets, and prudently and orderly liberalizing capital projects; Fifth, strengthening international coordination of macroeconomic policies and improving international coordination mechanism to carry out an international consensus implementation assessment mechanism.

目录

一、美联储加息战略意图、路径和前景研判

（一）2015年开启的加息周期与之前加息周期的异同点

（二）美联储未来加息路径与前景研判

（三）美联储未来加息决策也面临不确定性

二、美联储加息背景下新兴市场金融动荡与机理分析

（一）当前的新兴市场金融动荡表现

（二）本轮新兴市场金融动荡发生原因与逻辑机理

（三）历史上新兴市场金融危机典型案例

三、新兴市场金融风险识别框架及情景分析

（一）新兴市场金融风险识别框架

（二）新兴市场风险指数构建及情景分析

（三）未来高风险国家研判

四、对策建议

（一）完善国际经贸策略

（二）建设国际贸易金融新秩序

（三）合力反制单边制裁

（四）强化跨境宏观审慎管理

（五）加强宏观政策国际协调

参考文献

美元加息对新兴市场国家的影响与对策

2015年以来，美联储启动了新一轮的加息周期，至今已加息8次。未来加息节奏还面临新兴市场溢回效应冲击和特朗普新政不确定性影响，预计在2020年之前美联储都将延续加息进程。在美元持续多次加息的背景下，2018年4月以来，多个新兴市场国家本币大幅贬值、股市急剧下跌、债市承压动荡，资本外流压力进一步显现。新兴市场国家金融动荡的导火索以外部因素为主，主要是美联储连续多次加息缩表、美国主动发起贸易战、美国对多国实施制裁。本文在分析了美元加息的战略意图、路径和前景，阐述了新兴市场金融动荡与美元加息的逻辑关系，创新性地构建了识别新兴市场金融风险的指数框架，进而对新兴市场国家如何应对美元加息及其不利冲击，从完善国际经贸策略、建设国际金融新秩序、合力反制单边制裁、强化跨境宏观审慎管理、加强宏观政策国际协调等方面提出具体建议。

一、美联储加息战略意图、路径和前景研判

自2009年7月开始，美国经济开始了稳步复苏，美联储在2015年12月份启动危机来的首次加息，将联邦基金目标利率区间提高25个基点至0.25%-0.5%，至今已加息8次。与以往周期相比，作为非常规货币政策正常化背景下的加息周期，当前美国经济潜在增速下降，物价保持温和上涨，经济复苏逐渐进入后半程，未来加息节奏还面临新兴市场溢回效应冲击和特朗普新政不确定性影响。

（一）2015年开启的加息周期与之前加息周期的异同点

1. 美联储历次加息周期背景和原因

1980年以来，美联储共经历了六轮较为明显的加息周期。

第一轮是两次石油危机背景下的加息周期（ 1980 年 8 月 -1981 年 5 月、 1983 年 3 月 -1984 年 8 月），期间还出现了利率回调现象（图 1 ）。

20世纪70年代，美国深陷滞胀泥潭，美元持续贬值。1973年、1979年两次石油危机导致原油价格暴涨，从1979年的15美元/桶涨至1981年2月的39美元/桶。石油危机给美国带来了输入型通胀，加之当时全球央行普遍超发货币，导致20世纪70年代中后期美国经济增速放缓、物价飞涨、失业率大增、美元持续贬值。到1980年6月，美元指数较1976年峰值下跌超过20%。时任美联储主席的保罗·沃尔克于1980年8月至1981年5月采用超常规手段压制通胀，联邦基金有效利率从9.5%上升到历史最高水平19%。美元利率飙升拉动美元指数止跌回升，通货膨胀也得到极大程度遏制。

但是沃尔克的超常规加息措施导致美国经济在1981年7月开始急剧衰退。1981年里根上台，大力推进“里根经济学”，即减税和放松管制的供给改革。到1983年，改革开始见效，美国经济强势复苏，失业率开始下降，通胀再起。于是美联储在1983年2月至1984年8月开始了“正常情况下”的一轮加息，共加息12次，将目标利率从8.5%上调至11.5%。

图 1 ：美国联邦基金目标利率历史走势

资料来源：Wind

第二轮是 广场协议与“ 87 股灾”背景下的加息周期（ 1987 年 1 月 -1989 年 5 月），基准利率从 5.875% 上调至 9.8125% ，期间也出现了短期利率回调现象。

从1985年开始，美国通胀率迅速抬头。CPI指数（1978年=100，下同）从1984年的119.9快速攀升至1985年的131.1，至1989年达到209.9，年均增幅高达12%。与此同时，美元强势一方面给美国造成巨大的贸易逆差，另一方面也给各发达经济体带来了输入型通胀。于是1985年9月，美国、德国、法国、英国和日本签订广场协议，决定共同干预市场，令美元对主要货币大幅贬值，美国巨额贸易赤字开始缩减，经济强劲复苏，核心通胀再度飙升，美国货币政策在1986年后逐步收紧。

然而1987年发生的“股灾”导致美联储紧急降息救市，加息进程出现暂时倒退。由于救市及时，股市下跌对经济影响不大，1988年起通胀继续上扬，美联储重启加息进程，共加息17次，利率从6.5%最终升至9.75%。此轮紧缩使经济增长放缓，加上随后的油价上涨和1990年8月开始的第一次海湾战争严重影响了经济活动，货币政策又迅速转向宽松。

第三轮是“通胀恐慌下”的加息周期（ 1994 年 2 月 -1995 年 2 月），加息 7 次，基准利率从 3% 上调至 6% 。

1990年和1991年美国经济增速放缓，1991年GDP同比增速甚至降为-0.1%。为了应对经济衰退，美联储实行宽松货币政策，削减利率至3%。宽松举措取得了不错效果，1992年经济增速开始回升，GDP同比增速达到3.6%，之后几年也维持在2.5%以上。但宽松举措的不良后果逐步显现，从1993年开始通胀飙升，1993-1995年通胀定基指数年均增速高达18.6%。为了对冲通胀影响，美联储开始逐步加息。前三次美联储先是小幅加息25个基点，随后提高每次加息幅度至50基点，最终将基准利率从3%提高至6%水平，使通胀得到控制，债券收益率大幅下降。

第四轮是亚洲金融危机、互联网泡沫下的加息周期（ 1999 年 6 月 -2000 年 5 月 ），加息 6 次，基准利率从 4.75% 上调至 6.5% 。

进入20世纪90年代中后期，美国经济开启强势增长模式，助推美元指数大幅飙升。受全球化、放松管制、金融自由化、IT技术革命的共同推动，美国在20世纪90年代中后期保持了低通胀、低失业、高增长的经济奇迹，GDP增速长期维持在4%以上，互联网泡沫加速膨胀。1998年美联储将利率下调50个基点以应对亚洲金融危机，互联网热潮令IT投资增长，经济出现过热倾向，美联储旋即再次收紧货币政策，将利率从4.75%上调至6.5%。

第五轮是房地产泡沫下的加息周期（ 2004 年 6 月 -2006 年 6 月），加息 17 次，基准利率从 1% 上调至 5.25% 。

2000年互联网泡沫破灭和纳斯达克指数崩溃后，美国经济再次陷入衰退，“9˙11事件”更令经济和股市雪上加霜。美联储随即转向，从2001年开始，在三年内将联邦基金目标利率从6.5%降至1%。低利率极大刺激了美国房地产泡沫，次贷加速扩张。2003年下半年经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头，2004年美联储开始收紧政策，连续17次分别加息25个基点,直至达到2006年6月的5.25%。此轮加息周期引发了美国房地产泡沫破灭，进而引爆了2007-2008年全球金融危机。

第六轮是非常规货币政策逐步退出的加息周期（ 2015 年 12 月至今），目前已加息 8 次，目标利率区间从 0%-0.25% 上调至 2%-2.25% 。

2008年全球金融危机爆发之后，美国经济连续两年负增长。为了应对半个多世纪以来最严重的金融危机，美联储在短期内将联邦基金目标利率由4.25%降至0.25%的历史低点，并持续七年之久。期间还推出三轮总额高达3万多亿美元的量化宽松政策（QE），美联储资产负债表规模也从危机前的8000多亿美元飙升至4.5万亿美元。随着经济逐步企稳回升，家庭和企业资产负债表逐渐修复，美联储于2014年底宣布退出量化宽松政策，在2015年底将联邦基金目标利率上调25个基点，开启了近10年来的首次加息，目前已加息8次，加息节奏慢于以往周期。

2. 本轮加息周期的主要意图是 防范资产泡沫和为未来政策预留空间

非常规货币政策的成本日益显现，是美联储货币政策走向正常化的重要原因。非常规货币政策在提供宽松融资环境、刺激经济复苏的同时，也带来了一些成本，影响了美国经济发展的可持续性。一是阻碍了长期的供给侧结构性改革。非常规货币政策更多是短期经济刺激行为，是需求端行为，过度依赖超宽松流动性推动资产价格飙升、增加杠杆率，会延缓结构性改革和财政政策等措施的实施，不利于长期经济结构调整。二是推升了资产价格，美国存在股票等资产价格泡沫破裂风险。在超级宽松货币环境下，要素价格扭曲，资源错配，泛滥的流动性涌入房地产、股市、债市等领域，导致房地产价格虚高、股票指数屡创新高。目前，美国三大股指均超过2008年危机前水平，走势逐渐与经济基本面脱离，价格背离价值，社会风险偏好上升，但风险敏感性下降，资产价格泡沫风险较大。如果任由其发展，很容易引发新一轮全球金融危机。三是抑制未来货币政策进一步宽松的空间。货币政策制定需要与经济周期匹配，非常规货币政策本是为应对全球经济衰退，随着美国经济企稳回升、加快复苏，非常规货币政策应及时退出，利率也需回归到合理水平，为未来经济下行周期重启宽松货币政策预留更多空间。第四，增加了央行资产负债期限错配风险。目前，美联储资产负债表的资产端多为国债等长期资产，负债端以短期的银行存款准备金为主，存在较为严重的期限错配。随着美联储货币政策趋于正常化，短期利率不断攀升，而长期利率被大规模资产购买计划人为压制，期限错配问题不断放大。收益率曲线逐渐扁平化甚至出现倒挂，将扭曲市场定价机制，进而对货币政策独立性形成制约。

与前几轮加息周期对比（表1），本轮加息周期经济复苏基础基本稳固，失业率处于历史低位，但通胀上升幅度不大，就业市场表现并没有失业率表现的那么好，其中，劳动参与率和劳动生产率下降，在奥巴马医保法案影响下，兼职（Part-time）就业人数较多。因此，本轮加息主要是为防范资产泡沫和为未来政策预留空间。

与以往相比，此次美联储是在资产负债表空前膨胀、金融体系流动性十分充裕以及经济复苏前景仍不完全明朗的情况下推进货币政策正常化进程。这既要协调好加息和缩减资产负债表之间的关系，避免流动性急剧收缩对金融体系及实体经济造成严重冲击，又要确保在加息过程中实现对利率的有效把控，使其真实反映美联储的政策意图。

表1:历次加息周期当季/当月经济数据对比

（二）美联储未来加息路径与前景研判

1. 美联储货币政策制定框架演变趋势

20世纪90年代后，美国预算平衡法案通过，美联储废除了弗里德曼以调控货币供应量方式为主的货币政策规则，开始以调控实际利率作为宏观调控的主要手段，“泰勒规则”由此闻名。泰勒在1993年根据美国货币政策实际经验，确立了一种以调整短期利率为主的货币政策规则，标准泰勒规则的反应函数为：

（1）

其中，

为联邦基金利率，

是实际均衡联邦基金利率，

为当期通货膨胀率，

代表通货膨胀缺口，而

代表产出缺口。传统泰勒规则将联邦基金利率对通胀缺口和产出缺口的系数均设定为0.5，长期均衡利率

和美联储的目标通胀率

均为2%。从公式中可以看出，美联储货币政策目标是充分就业和通货膨胀稳定。泰勒规则虽然形式简单，但对后来的货币政策影响深远。1993年到2008年间，当时的美联储主席格林斯潘和伯南克利用这一规则所计算的利率，作为联邦基金目标利率制定的参考标准。事实证明按照上述公式得到的联邦基金利率拟合值与目标值虽有一定差距，但是基本相似。

2008年全球金融危机发生后，美国经济进入长期低增长，对美国经济及金融市场造成了深远影响，发生了许多结构性改变，形成了美国经济新常态。此间全球经济和金融市场也发生了许多结构性变化，形成了全球经济新常态。相应地美联储利率决策框架和机制也发生了一系列变化。

在2008年以后的伯南克时期，美联储为了应对危机曾对传统的泰勒规则做过几次修正，其中最大的改变是采用伊文思规则作为决策基础。该规则的主要变化是采用失业率取代GDP增长率，并且采用阈值作为开始提升利率、进入利率正常化过程的基准。该规则仍未超出传统泰勒规则的基本框架。

耶伦就任美联储主席以后，美联储的利率决策框架在传统泰勒规则的基础上又出现了新变化。耶伦提出了“最优控制法”。这套方法的第一步是对经济进行预测，然后提出宽范围的宏观经济模型，以找到实现通胀和失业率与各自目标之间最小化的利率水平。FOMC将长期的年度通胀目标定为2%，失业率目标定为6%。在“最优控制”的前提下，美联储可以使用模型来计算通往目标的短期利率的最优路径，只要失业率离目标的差距远大于通胀，货币政策制定者就可以保持低利率。这样，最优控制法弥补了之前的货币制定规则，在于当某一目标出现大幅度偏离时，允许另一目标暂时偏离其预设目标，就不受单一阶段约束。随着经济复苏，美联储可以提升利率，并且可以跨阶段累计计算目标偏离值，安排均衡的利率路径。

可以说，耶伦的“最优控制法”结合了伯南克的利率政策、泰勒规则、伊文思规则、名义GDP目标法、以及相机抉择法，是一个全面且灵活的利率政策框架。相较以往的泰勒规则，最优控制法更精准而动态。但其过于理想化的复杂利率政策框架也面临诸多困境，实践不足，真实效果不确定。具有前瞻性的货币政策涵盖时间长，更依赖市场对美联储的理解与认同，一旦某一环节出错，政策传导机制也就会不顺畅。

2018年初鲍威尔上任后，基本延续了耶伦时代的货币政策操作框架，在一个基于数据规则和拥有明确框架的环境下制定货币政策。

第一，加息方面，趋势不变，但节奏加快。鲍威尔认为之前宽松的货币政策可能已经埋下金融泡沫的隐患，那么及时实施紧缩的货币政策可以防范更剧烈的金融动荡。不过，在其还未上任之时，市场大多认为鲍威尔在实施加息政策时会徐徐图之，表现偏鸽派，但现实是，随着美国经济加速增长，美联储加息节奏明显提速，这超出了年初大多数人的预测，也成为扰动新兴经济体金融市场和美国股市的导火索。

第二，缩表方面，将按计划推进，但缩减规模预计有限。鲍威尔指出虽然美联储自2008年开始购买的长期债券最终净收入为正，但购买债券获取收入不是美联储的首要考虑因素，所以缩表进程将按照去年6月公布的路径继续下去。但从货币政策调控机制上看，预计缩减规模有限。鲍威尔认为之前的利率下限体系优于当前的利率走廊体系。不过考虑到利率下限体系存在明显的问题，回归过去并不现实。而维持利率走廊体系，美联储需要保有较大规模的存款准备金进行货币政策操作。因此，预计美联储缩表规模在1.2万亿美元左右，缩表只会持续3年左右。

第三，同样支持“相机抉择”策略，主张视经济指标变化制定货币政策。鲍威尔反对完全按照固定规则制定货币政策，认为没有一家央行仅根据规则来执行货币政策，货币政策有体系，但不是机械自动化的。稳步提升利率需要经济有一个良好的长期发展环境，如果经济出现反复，不排除再次使用利率手段。

2. 美联储加息路径和前景展望

美联储利率决策框架的变化增加了其提升利率决策的难度和不确定性，而影响其加息频率和幅度的更深层次因素是美国经济复苏状况和美联储关于中性利率的判断。

从趋势上看，美国经济正处于较好复苏周期，将支撑美联储继续加息。虽然全球金融危机最先发端于美国，但美国却成为发达经济体中最先走出衰退，并持续复苏的国家。一般来说，经济体量大的发达国家经济增速普遍较低，比如英国、法国、德国和日本等发达经济体，危机以来经济增速普遍在1%-2%之间，而美国危机以来的经济增速却保持在2%-3%之间。在良好的经济复苏背景下，美国于2014年底退出量化宽松货币政策，并于2015年底开启新一轮加息周期。充分说明美国经济体系高度成熟，具有良好的自我修复能力和持续的内生增长动力。

在减税、增支、放松金融监管等积极政策刺激下，当前美国经济增长提速。2018年二季度美国GDP环比增长折年率达到4.2%，刷新2014年三季度以来新高，三季度GDP环比增长折年率达到3.5%，高于预期，预计全年经济增速将达到2.9%。与此同时，美国就业市场持续表现良好，9月失业率降至3.7%历史低位，薪资稳步上涨，但通胀保持稳定，核心CPI由7月的2.4%回落，8、9月均稳定在2.2%。良好的经济表现和就业、物价等核心指标，将支持美联储继续加息。

图2：美国各季度GDP分项贡献率（%）

资料来源：Wind

从幅度上看，长期中性利率水平决定本轮加息周期已进入后半程。判断美联储未来加息幅度和结束时点，需要判断长期中性利率水平。中性利率是指与经济长期（5-10年）潜在增长一致，能够维持充分就业，不会引发通货膨胀，并且使资金供求保持均衡的利率。中性利率也被称为自然利率或均衡利率。中性利率有多种，但和美联储利率决策直接相关的是联邦基金中性利率。将联邦基金利率目标调整到与中性利率一致的水平，是支配美联储利率决策的机制。美联储在决策框架的选择上有一定的自由度，但美联储明白，这些框架都必须并且实际上都是以中性利率为基准。所以影响美联储利率决策的因素有许多，但关键仍然是其对中性水平的判断。在实践中美联储在每次FOMC会议上都会探讨这一水平。

有别于其他利率，中性利率具有抽象、理论或虚拟特征，只能通过分析推论得出。并且它在利率决策过程中比增长及通货膨胀等因素更加隐性。美联储衡量其利率政策松紧状态的标准不是利率的绝对水平，而是其与中性利率的关系—利率高于中性利率表明政策过紧，反之则过松。美联储正是根据这一判断以及其对未来增长与通货膨胀之间风险的权衡，来相应调整利率水平，使增长和通货膨胀达到平衡。

联邦基金实际中性利率的当期值在过去 25 年来出现了趋势性下降，但近年随着经济增速加快有所回升。其中1990-2007年下降相对缓慢；2007年危机发生后降幅加大。美联储经济学家采用DSGE模型及宏观经济统计模型得出的联邦基金实际中性利率均显示：危机以来该利率一直下降到负值，2015年才逐渐回升到0（图3）。美联储对中性利率的不断下调也反映他们对未来利率水平的不确定，以及对未来自然失业率和潜在GDP走势的不确定。在这种不确定环境下，保持利率政策惯性，延迟正常化可能造成的社会成本相对更小。因此，在中性利率预期值下调的情况下，达到预期目标所需的幅度、频率也在缩小，这也是本轮加息周期加息节奏相对缓慢的原因。

图3：联邦基金实际中性利率水平变化趋势（%）

资料来源：Yellen（2015）

注：该数据由美联储成员开发和采用的4种DSGE模型计算得出

根据近期美联储公布的9月议息会议纪要，全体美联储官员认为适合继续渐进加息，而且大部分官员支持利率暂时超过他们预计的长期中性利率水平（3%）。美联储预测2018年底的目标利率将达到2.4%，与6月预测一致。从点阵图和预测数据看，美联储预计2018年内还会有1次加息，预测2019年加息3次、2020年加息1次。照此推测，预计到2019年底，联邦基金利率将达到3%-3.25%的水平，到2020年底，预计利率会达到3.25-3.5%的高点，高于长期中性水平。据《华尔街日报》对经济学家进行的月度调查，受访的57名经济学家均认为美联储今年还将再上调一次基准联邦基金利率，42%的经济学家预计2019年会加息三次，21%的经济学家预测会加息4次。

然而，在利率水平是否需要突破中性利率水平问题上，美联储内部出现了两种截然不同的声音。一派阵营符合传统美联储面对经济扩张时的一贯做法，只要失业率在低通胀环境下继续降低，美联储就应该通过继续加息防止经济过热。而另一派阵营认为只要通货膨胀没有呈现加速升破2%的趋势，那么美联储就可以在利率达到中性水平后停止加息。芝加哥联邦储备银行总裁埃文斯也称，美联储将会调整利率至中性水平以确保控制通胀率和经济持续增长，然而他相信最终美联储会将利率调整至超出中性利率的水准。从这个角度看，美联储将加息至接近 3.5% 的水平，本轮加息周期将持续至 2020 年。

（三）美联储未来加息决策也面临不确定性

当前，美联储利率决策框架存在一些新变化，可能制约未来加息路径。具体表现在两个方面：一是决策因素扩展到金融市场和外部经济。传统的以及伯南克时期采用的修正版泰勒规则，利率决策因素都限于就业/增长及通货膨胀两项法定目标，基本不受金融市场和外部因素干扰。但随着金融市场和外部经济因素对两项法定目标的影响越来越大，这两个因素在联储利率决策中的作用及权重也越来越大，并且逐渐从隐形成为显性。耶伦在2016年2月及6月的国会听证会上都曾明确地将这两个因素包含在其决策框架中。二是当前美联储更加强调决策对数据的依赖， 改变了基于规则的决策模式， 更加具有自主权衡特征。美联储利率决策基于经济数据这本身是合理的，但问题是当前美联储过于依赖决策之际的数据变化，并且更加关注当月数据的环比变化率、边际增量，而非传统泰勒规规则中相对稳定的季度同比数据。月度环比数据的波动性太大，这直接导致了美联储决策的波动性和不确定性，形成了飘忽不定前后矛盾的决策行为，并且也更加具有自主权衡的色彩。

因此，考虑到上述变化，未来美联储加息决策可能还会受外部溢回效应和特朗普新政下经济数据走势影响。

第一，从以往加息周期历史经验看，如果美联储加息力度过大、节奏过快，可能引发局部甚至全球性的金融危机，相关风险将回溢美国。自从2014年以来，新兴经济体资本一直在持续外流，尤其是亚太新兴经济体2016年资本外流规模达到了3263.3亿美元（图4）。今年以来，受美联储过快加息和国债收益率快速攀升影响，新兴经济体金融动荡加剧，阿根廷率先爆发危机，土耳其紧随其后，巴西、印尼等新兴市场经济体无一幸免，金融脆弱性显著升高。如果再次发生类似1998年的亚洲金融危机，将会对美国产生较大的溢回效应，冲击美国金融市场，影响长期经济发展，进而延缓加息进程。

图4：新兴经济体资本净流动情况（10亿美元）

资料来源：IIF

第二，持续加息可能导致美股泡沫破裂，金融波动加剧，使加息进程放缓。考虑到美国股市逐渐脱离经济基本面，处于“非理性繁荣”周期，持续加息可能会刺破经济泡沫，与新兴经济体金融动荡形成共振。美国三大股指连续九年上涨，均较金融危机前增加数倍以上，但此期间美国经济增长复苏疲弱，经济增速明显低于潜在增速。股票价格在一定程度上偏离了价值，席勒市盈率、上市公司总市值占GDP比重等指标均达历史高位。与此同时，VIX波动率指数处于低位，投资者对风险“视而不见”。随着美国经济增长动力弱化，货币政策正常化持续推进，贸易摩擦不断升级，前期经济复苏、企业利润改善的红利将“消耗殆尽”，流动性环境发生逆转，股市下跌回调将成为必然。尤其是随着利率水平逐渐提升，将明显改变投资者的风险偏好，股市将快速调整。自9月27日美联储再次加息以来，美国道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数三个股指分别下跌1.7%、4.6%和7.9%。未来随着美联储继续加息进程，很有可能会出现新兴经济体金融动荡和美国股市快速下跌同频共振，负面效应相互叠加的现象出现，将严重伤害全球经济和金融稳定，美联储加息进程可能会被打断。

图5：美国三大股指年内变化趋势

资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所

第三，来自特朗普和市场的指责也有可能会使美联储放缓加息进程。上任以来，鲍威尔与特朗普关系逐渐恶化，一方面 特朗普对于鲍威尔所领导的美联储颇不满意， 特朗普不断抨击美联储过快加息。自9月底以来，特朗普一直盯住美联储不放，公开抨击次数高达6次。9月26日，即美联储如期加息当天，特朗普在记者会上表示，对美联储加息感到不高兴，并称“我是一个低利率支持者”。10月9日，特朗普再次称不喜欢美联储继续加息的决定；美国经济并没有通胀问题，美联储抑制价格上涨的行动太快。10月10日，美股“黑色星期三”当天，特朗普直言，“我认为美联储在犯错误，他们（的货币政策收得）太紧。我觉得美联储已经疯了”。他还称，“实际上，这是我们等待已久的（股市）调整，可我真的不赞成美联储现在的行动”。10月11日，在接受福克斯电视采访时，特朗普称“我认为这次股市的修正是由美联储造成的。美联储的政策太紧缩了，他们正在犯下大错误，美联储有点聪明过头了”。10月16日，特朗普干脆告诉大家，因为加息，我都不跟鲍威尔说话了——“因为美联储加息太快了，而且它是独立的，所以我不跟他说话。但我对他正在做的事情不满意。你看看最新的通胀数据，它们非常低”。而在10月23日接受《华尔街日报》专访中，继续毫不留情地攻击鲍威尔，先是语带嘲讽地表示，“每次我们做一些好事，他就加息了，看上去加息让他很开心”。后来，当被问及是否后悔提名鲍威尔时，特朗普表示：“现在说这个还太早”。但他同时补了一句：“但也是有可能的”。那他是否想过开除鲍威尔？特朗普的回答则是：“我不知道”。

回顾特朗普“六喷美联储”的表现，可以发现他不仅对加息政策意见很大，对鲍威尔的不满也在此期间逐渐累积，最终爆发为“可能后悔任命他做主席”。自2015年12月开启本轮货币政策紧缩周期以来，美联储已经加息8次，其中有5次都在前主席耶伦任职期间进行，与鲍威尔无关。而从鲍威尔被提名到正式就任之前，也有多名联储官员暗示此后将有更多加息。如此看来，特朗普将加息的 “ 锅 ” 都甩到鲍威尔头上显然不太合理。但随着加息的到来，特朗普与鲍威尔的 “ 蜜月期 ” 已经过去。对自诩为 “ 低利率支持者 ” 的特朗普而言，终于发现鲍威尔并不是一个支持低利率的人。而一年前，特朗普宣布美联储主席提名人选时，曾经大力夸赞鲍威尔，称美联储需要一个强有力、可靠和稳定的领导层，鲍威尔是当之无愧的合适人选，将带来延续性。一年之后，特朗普对鲍威尔的态度出现明显变化。目前来看，无论美联储是否加息，鲍威尔大概都不会让特朗普感到满意。

另一方面， 市场对鲍威尔也颇多微词。投资者也指责鲍威尔沟通不力，导致股市大幅调整，从政府到市场均不待见鲍威尔。10月3日，鲍威尔表示，美国经济扩张可能延续相当一段时间，现在距离既不宽松也不紧缩的中性利率还有“一段长路”，被很多投资人解读为，美联储释放出将持续加息的信号。在那之后，美股一路走低，标普500指数10月创下2011年以来最差单月表现。多家投资机构的经济学家指责鲍威尔缺乏经验，发言让人困惑，造成股市崩盘。Jefferies首席市场策略师表示，鲍威尔缺乏经验，美股抛售不是由贸易紧张关系或其他因素造成的，而“仅仅是美联储新主席笨拙地处理沟通问题的结果”。和他的前任伯南克和耶伦不同，鲍威尔没有接受过系统的经济学训练，将复杂的话题用简单的语言表达出来的能力有限，有些信息在传达过程中丢失，加剧了市场的误解。

此外，很多经验丰富的美联储观察人士也不确定鲍威尔在美联储点阵图中所处的位置，而此前耶伦在任时，经济学家相当确定耶伦在季度预测中代表的是哪个匿名点，清楚地知道耶伦对利率水平的看法。这种不确定性也加剧了市场的波动。

实际上，让鲍威尔头疼的可能不是特朗普激烈的言辞，毕竟这只是说说而已，更厉害的是：特朗普有机会提名美联储理事，从而在实际行动上真正地干预美联储。而特朗普已经在这么做。9月下旬白宫宣布，特朗普打算提名经济学华裔女博士、前美联储经济学家内莉·梁（Nellie Liang）担任美联储理事。此人目前为布鲁金斯学会（Brookings Institution）高级研究员。特朗普已经提名了5位美联储官员，其中3位已经获得通过并走马上任，分别是副主席克拉里达和银行监管副主席夸尔斯，以及鲍威尔本人。这使特朗普打破了一项新记录：自从伍德罗· 威尔逊总统以来，任何一位总统都没能在7名美联储理事会成员中提名超过4人。因此，虽然目前特朗普的指责言论不会对美联储的独立性造成影响，但未来随着特朗普提名更多的美联储理事，将在一定程度上干扰美联储货币政策制定，货币政策正常化的节奏可能会放缓。

第四， 特朗普新政的长期效果和可持续性有待观察，未来三年美国经济出现衰退的概率提高，美联储可能再次进入降息周期。积极的财政政策在短期会提振经济发展水平，刺激物价回暖，加快美联储加息节奏。但从长周期来看，当前美国经济已处于复苏后半程，经济增长动力逐渐弱化。强刺激措施的负面效应将在未来一两年内逐渐显现。特朗普的减税和增加支出政策对提升经济增速虽有短期效果，但也会加剧贫富分化、引发全球竞争性减税、增加美国财政负担。据美国国会预算办公室测算，特朗普税改将使财政赤字规模在未来几年大幅增加，2018财年将较上年增长20.9%，达到8040亿美元，2020财年将超过1万亿美元，比先前预期提前2年进入万亿美元赤字时代。到2028财年，美国债务水平将接近GDP的100%。赤字和债务快速攀升将导致美国自身信用大幅降低，加重政府、企业和家庭的利率负担，降低联邦政府应对下一次危机和解决深层次结构性问题的能力。强势美元和贸易保护主义会使美国出口下降，贸易逆差扩大。今年前三季度，美国贸易逆差同比增长10%，明年随着“抢出口效应”消散，以及关税政策和反制措施逐渐推进，逆差将进一步扩大。紧缩的货币政策和逐渐趋平的收益率曲线会损害美国企业投资热情，银行信贷发放将更加偏向于短期投资，对实体经济支持力度有限。税改效应逐渐弱化、原油价格走高会抑制居民消费积极性。作为经济增长“三驾马车”的消费、投资和出口都将面临一定挑战，美国经济增长可能“短升长降”。

预计在经济刺激政策影响消退后，经济增速将逐渐回落，未来三年内美国经济出现衰退的概率提高。美国全国商业经济协会（NABE）关于下一次经济衰退时点的考察显示：10%认为衰退会发生在2019年；56%认为在2020年；33%认为在2021年或更晚。因此，随着美国经济再次进入下行或衰退周期，在 2020 年美联储加息周期结束后，美联储很有可能会再次进入降息周期，以应对经济增长困局。

综上所述，美国经济扩张虽进入晚期，但鉴于特朗普顺周期经济政策逐渐实施，以及美国经济持续增长的因素仍健全，这个晚期可能在近中期延续。因此，预计在2020年之前美联储都将延续加息进程。不过，同样有许多因素正在使经济增长在未来3年内明显减速，进入衰退的可能性上升。主要风险是通胀加速上升，美联储加速紧缩货币，国际和国内金融状况急剧收紧，金融波动加剧，外部风险将冲击国内经济稳定，叠加贸易战的不利影响，使过去若干年内积累的脆弱性暴露，削弱信心损害投资。因此，在这种背景下，美联储加息节奏也可能会放缓，而且不排除在2020年加息至中性利率之后，由于经济形势恶化，美联储可能会再次进入降息周期。（下接《美元加息对新兴市场国家影响与对策研讨会举行(下)》）。