中信证券：外资突进 未来A股将成外资占主导市场

▍现阶段A股以“散户”为主，机构中以公募基金为主。

2017年，散户和法人股占据A股85%以上的市值，机构投资者总占比仅为15%左右，其中，主动型基金/保险/外资/被动型基金占比分别为4.2%/2.8%/2.6%/1.1%。未来十年，预计外资将快速流入，挤出部分散户和法人股，并成为主导的机构投资者。2027年，预计外资占流通市值比重达到20%，主动管理型基金占比略上升至5%，保险5~6%，被动型基金2~3%，散户和法人股的总占比下降20个百分点至65%左右，其中，国有法人股占比约25%，占据市场最高份额。

▍主动管理型基金只能维持当前的持仓占比。

在以短钱为主的委托人结构下，即使基金产品本身能够持续跑赢市场，主动管理基金也难以持续为委托人创造价值，基金规模只会随市场呈现周期性波动。只有当委托人结构以养老金等“长钱”为主导时，主动管理型基金才能将产品本身的超额收益完全转化为委托人的收益。我们认为中国的财税体系短期内都不具备做大“长钱”规模的条件，公募基金只能维持过去的商业模式。

▍被动型基金的规模不会超过主动管理型基金。

只有当机构投资者占比足够高、单体规模足够大时，主动管理人越来越难获得超额收益，才有低费率的被动型基金系统性发展的基石，例如90年代末以来的美国。A股目前并不是一个足够有效的市场，主动型基金通过选股来挖掘Alpha获取超额收益的基础仍在，一旦市场进入上行周期，主动型基金的吸引力明显更高。只有在市场低迷主动型基金难以发行时，产品和渠道方的营销策略选择才会使得被动型基金发行规模阶段性高于主动型基金。

▍外资将成为股市占比最高的机构投资者，达到公募基金的两倍，保险资管的三倍。

纳入MSCI全球&新兴市场指数将成为A股国际化的一个突破口，为A股带来万亿级别规模的增量资金。全球共有超过一半的股票型基金以MSCI指数为业绩基准，当A股被纳入MSCI指数之后，配置中国将成为全球资金的标准选择。考虑到：1）历史上新兴国家市场从首次纳入MSCI指数到完全纳入从未超过10年；2）外资投资A股的政策限制在逐步放开，我们预计未来十年外资占A股流通市值比重很可能提升至20%左右。

▍蓝筹定价权易主，股票间分化加剧。

外资持续流入并成为主导机构投资者的过程中，由于：1）资金规模更大；2）内资机构有频繁调仓需求，容易丢失蓝筹股筹码，最终蓝筹定价权预计将会逐步从公募基金转移至外资手中。股市估值体系也会逐渐向发达市场靠拢，股票间的分化大势不可逆转。绩优股受到机构青睐，规模随业绩持续增长；资质较差的股票市值逐步萎缩，对应的法人股和散户自然退出市场。对于国内机构而言，守住绩优股是未来配置的最主要议题。

▍风险提示：

国内资管机构相对规模进一步缩小。财税体系改革超预期，养老金体系加速建立会影响本报告预测结论的准确性。