发行超2万亿 净融资额仅1785亿:城投债存量或见顶

（原标题：发行量超2万亿、净融资额仅1785亿：城投债存量规模或见顶）

11月22日，财政部公布数据显示，截至10月末，全国地方政府债务余额184043亿元，较上年末上升11.7%。但城投债则是另一幅光景。

Wind数据显示，截至11月22日，2018年城投债总发行规模已达到20016.02亿元，超过去年全年1.98万亿元的年度发行总额。超过2万亿元的年发行量为史上次高，仅低于2016的2.55万亿元。但截至目前，2018年城投债的净融资额仅为1785.46亿元，不但较2016年1.45万亿元的净融资额相去甚远，比2017年4927.99亿元的净融资额亦处于腰斩状态。

净融资额的锐减意味着，城投债可能正在迎来存量时代。

“2015年以来地方政府债的大规模发行，对城投债有一定替代作用，成本更低，而且纳入预算管理。”北京某券商资管部投资人士对21世纪经济报道记者表示，“近两年来城投平台提前兑付城投债的案例屡屡发生，城投债的存量规模可能已经见顶，随着地方政府债置换的推进，未来城投债的总盘子会逐渐缩小”。

但其同时表示，近期中央政府开展了新一轮地方隐性债务排查，若隐性债务规模超预期，“不排除会通过城投债发行进行过渡，也有可能冲高总量”。

Wind数据显示，截至11月22日，城投债券存量规模为7.47万亿元，较上年末增长4.15%，增速比2017年放缓约3个百分点。

但也有不同观点。“今年市场担心信用风险，发行量受到影响而且投资者强行赎回。”中信证券研究部信用分析师吕品对21世纪经济报道记者表示，“地方政府债和城投债或一荣俱荣，来年大家可能会更看好，发行量会再上去。”

提前兑付近5000亿

今年城投债净融资额的大幅减少，主要源于城投债到期量迎来高峰。

Wind数据显示，截至11月22日，今年城投债到期规模为1.27万亿元，已超过去年全年的1.11万亿元；而在发行量最高的2016年，城投债到期规模则为9151亿元。

截至11月22日，净融资额创下1785亿元的新低，城投债的提前兑付“功不可没”。

Wind数据显示，2018年至今，城投债的到期偿还量为1.27万亿元，但提前兑付的规模则高达4947亿元。这一提前兑付量较2017年多出约1500亿元。

“今年前三个季度信用债市场，尤其是中低等级信用债市场不好，城投估值大幅承压，投资者能行权的话就拼命行权，抛得很多。”吕品对记者如是解释，“但随着市场转暖，投资者对城投债信心恢复，来年城投债净融资额有望恢复。”

“从地方政府的角度，如果政策放松，那更合理的诉求是尽量多发一些债券，主动缩量的意愿相对较弱。”吕品说。

但在申万宏源固收分析团队看来，城投债存量时代的到来不可避免。该团队在近期发布的一份研报里指出，目前地方债发行加速，地方隐性债务化解也真正开始提上日程，靠城投债务扩张进行基建的历史阶段已经过去。

地方政府债对城投债的替换，有其重大意义，例如预算可控、用途限定且成本也可压低。据申万宏源团队统计，城投有息债务可达41万亿元，其中城投债券约7万亿元，城投非标达6万亿元，城投信贷则有28万亿元。其中，城投非标的利率约11%，城投债券和城投信贷则约为6%。相比之下，地方政府债利率则在4%左右。

该团队认为，地方债将对城投债缓慢替代，以优化债务结构。

明年城投债分化加大

无论城投债未来发行量走势如何，未来几年，城投债将依旧是投资者选择的重要投资品种。

今年城投债走势经历了数个阶段。年初至4月中旬，伴随着债市整体回暖，城投债整体平稳；4月中旬到6月底，资管新规落地加速金融去杠杆，天房等城投企业非标违约频发，城投债迎来调整。

进入三季度，宽信用政策频出，央行对一级交易商贷款投放和信用债投资给予额外MLF资金；7月23日的国常会则强调积极财政政策要更加积极，并要求1.35万亿地方政府专项债加速发行。而给城投债造成重创的，则是8月13日兵团六师国资的违约。此后，中央政府排查地方政府隐性债务的消息，导致城投债行情迅速降温。

“10月份开始经济金融数据走弱，强化了基本面的悲观预期，资金面比较宽松，央行从宽货币向宽信用的引导，也首先让城投债受益。”前述北京券商资管部人士对记者表示，伴随整个市场利率的走低，近期城投债收益率出现了一轮较大幅度的下行。

Wind数据显示， 10月初，3年期和5年期中债城投债到期收益率分别为4.79%和5.27%，目前则已下行至4.25%和4.70%的水平，在短短一个多月时间里下行超过50bp。

“现在大家都比较看好城投，明年依旧有行情。”该券商资管部人士说。

华创证券固收研究部则认为，2019年上半年城投信用债到期压力依然较大，非标到期压力也不得不防；从短期基本面来看，民企在内的产业债短期流动性压力在降低，而城投投资者高估了城投流动性实际好转程度。

该团队认为，随着政府对基建和保障城投融资需求的强调，城投流动性风险有望降低，但不应对城投盲目乐观，未来不同层级和业务定位的城投分化会加大，同时也要密切关注宽信用政策落地对民企的实际支持效果。