网易研究局NO.476
作者|刘明彦（网易研究局专栏作家 对外经贸大学研究员）
今年三季度中国经济增长6.5%，创下2009年6月以来的新低，基本符合市场预期，但10月M2同比增长8%，年内第二次创下32年以来的新低，在国际经济环境日趋复杂、中国股市持续低迷、国内民营企业融资难融资贵问题日益凸显的当下，人们想知道，如何才能避免经济的持续下行？作者以为，只要将以防金融风险为主要宗旨的金融去杠杆调整为真正的稳杠杆，多措并举，一定能实现经济的高质量增长。
过度强调金融去杠杆并不能有效降低企业的杠杆率
衡量一国经济，或经济部门的杠杆率的通用指标是负债总额/GDP,国际清算银行数据显示，中国的总杠杆率为238%，略低于日本、加拿大、法国、美国等发达国家,但高于巴西、印度、俄罗斯等新兴市场国家近100个百分点，而企业杠杆率方面，中国以141%的比例显著高于全球主要经济体，几乎是美国、英国的两倍，比企业杠杆率次高的法国高出14个百分点，而中国政府和居民的杠杆率处于全球较低水平，因此，中国经济的高杠杆率主要表现在企业的杠杆率过高，财务负债过重方面，因而去杠杆的核心是降企业的杠杆率。
金融去杠杆抑制了银行的融资能力，加大了民营企业的融资困难。由于企业的负债主要来自银行贷款及表外融资，因而中国金融监管当局出于防范金融风险考虑，从2017年开始对银行实施宏观审慎评估（MPA）考核，将银行的表外融资，主要是委托贷款、信托贷款、承兑汇票等表外资产（银行理财的投资资产）列入广义信贷之列，即由表外转入表内，增加了银行的加权风险资产规模，在资本规模不定的情况下，那些表外业务规模较大的中型银行，资本充足率面临考核压力上升，银行为了符合监管要求，不得不收缩表外业务规模。数据显示，今年前10个月银行信托贷款同比减少1.28万亿元，委托贷款同比减少1.25万亿元，承兑汇票同比减少5925亿元，而贷款同期仅增加1.38万亿元，最终导致社会融资规模同比减少2.79万亿元，降幅达15%。目前银行的表外业务规模约为25万亿元，占社会融资规模的13%，由于这些高成本资金主要流向民营企业，如果持续压缩此类融资规模，将进一步加剧民营企业的融资难，并可能加剧企业债和企业贷款的违约，造成更多的银行不良资产，抑制银行的融资能力。
中国企业高杠杆率的根源在过度依赖投资的经济增长方式和股市融资功能不足，在这种格局未实质性改变的情况下，仅依靠金融去杠杆并不能实质性降低企业杠杆率。长期以来，中国经济增长依赖固定资产投资，目前这一状况并无实质性改变，今年前三季度固定资产投资完成总额为48.34万亿元，而同期社会零售商品总额仅为27.4万亿元，投资规模约为消费的1.76倍，由于固定资产投资回收周期大多都长于贷款的期限，因而需要更大的负债才能保持投资的持续时行，在无法通过激烈的破产方式减少企业债务规模，从而降低杠杆率的情况下，仅靠金融去杠杆可能压缩的是短期的运营资金供给，进一步会降低资金的运用效率。另外，中国企业直接融资占比过低也抑制其降低杠杆率。数据显示，自2002年以来，中国股市为非金融企业累计融资6.5万亿元，占社会融资总额比例不足4%，股票市值不到GDP的40%，而美国这一比例高达150%，这就是美国企业杠杆率低的关键原因：美国拥有发达成熟的股市，使企业不必过度依赖银行贷款融资。但中国股市要恢复融资功能需要全面而深入的改革，短期难以凑效，因而希望增加股权融资降杠杆在中国并不现实。
稳金融杠杆和降企业税负是当前降杠杆可行的选择
激进的金融去杠杆减少银行资金的供给，抬高资金成本，使企业财务成本上升，不利于企业杠杆率的降低。自2017年金融监管当局实施相对激进的金融去杠杆政策以来，由于银行压缩表外业务导致社会融资规模增速放缓，从2017年4月开始，广义货币M2首次跌破10%，今年6月和10月再度跌至8%，这导致前10个月社会融资规模同比减少资金2.79万亿元，降幅达15%，结果加剧了民营企业融资难和融资贵问题，使企业融资成本同比上升，甚至引发企业债券的违约潮，这一定程度上推升了企业的杠杆率。在企业杠杆率具有刚性的前提下，央行可以考虑将货币政策转向中性，并在管理好货币供给的总闸门的情况下，主动降低存量MLF的利率，并积极降低存款准备金率，从而降低银行的资金成本，同时稳定银行的表外资产规模，避免表外融资快速收缩对冲掉降准货币政策的效用，使M2持续下滑，最终将经济引入衰退的泥沼。
降低企业税费负担，提升企业的盈利能力和积累内源资金的能力，减轻对外部债务的依赖，逐步降低杠杆率。世界银行《世界纳税指数2017》显示，中国宏观税负（税费/利润）为68%，远高于德国的49%、美国的44%和英国的31%，过高的税负侵蚀了企业的盈利能力，使企业难以积累发展所需资金，过度依赖外部负债，从而不断推升企业的杠杆率。当前中国各界均认识到降低企业税负的重要性，但知易行难，建议尽快降低企业的增值税、所得税税率和社保费的比率，使中国宏观税负降至与美国相当的水平，从而大幅减轻企业的税费负担，提升其盈利能力，逐步降低其杠杆比率。当前制约政府减税最大的阻力来自庞大的支出，其中包括出口退税和新能源等行业补贴每年近2万亿元，建议将对企业的补贴改为减税，甚至一定期限内免费，这样既可避免大量的骗取补贴的违法行为，同时避免财政补贴对社会资源配置的扭曲，而且可以减轻政府的财政负担，可谓一石三鸟。
今年是中国改革开放四十周年，中国经济的成就来自伟大的改革开放，改革开放的实质是坚定地推行市场经济，因此，面对长期发达积累的高杠杆率问题，不要希望用计划经济手段快速解决，只有用市场化的举措，才可以在经济增长逐渐降低杠杆率，实现经济的良性循环。
网易研究局（微信公号：wyyjj163） 出品
网易研究局是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。
【精彩推荐】点击进入网易研究局>>
本文来源：网易研究局
责任编辑：
杨泽宇_NF6036
