评级下沉策略 民企还是城投？

（原标题：评级下沉策略，民企还是城投？）

国君固收.专题研究 | 报告导读：

信用债近期走势复盘。8月份以来，信用债走势的特征可以概括为几点：（1）信用利差平稳小幅走扩，3年AAA、3年AA分别在80-90bp、160-170bp的范围内波动；（2）评级利差大幅收窄，3年AA-AAA也收窄接近30bp；（3）民企债有所修复，民企龙头收益率下行显著；（4）城投和产业债利差进一步收窄，已经接近16年资产荒时期的历史最低水平。

评级利差收窄的行情会继续。（1）空间较大，信用利差多位于历史20%分位数以内，已经处于偏低水平。然而目前信用债3-1期限利差多在40-50%的分位数水平；（2）一旦政策进入宽信用阶段，货币的边际宽松放缓但企业外部融资开始加速改善，但是由于政策效果的时滞，也不会出现经济快速企稳破坏利率整体下行的大环境的情况，此时往往低评级下行会更快，导致评级利差收窄。

民企债修复，让子弹再飞一会。从目前来看，民企与国企之间的利差修复目前还仅仅是在均值回归的过程中，从之前“过度悲观”向“历史均值”修复，投资者从“摒弃民企”开始转向“关注民企”。这一阶段民企债的行情并不需要太多信用基本面的配合。往后看，强周期性行业景气度的下行以及民企政策的不断推出将会进一步压缩民企和国企之间过高的利差。

城投债，狂欢之后的孤单。目前城投和产业债利差接近16年的历史低位，但无论是从配置力量还是从基本面来看，城投都不如16年。城投债短期受益于政策转向上涨，但狂欢之后更多的需要关注风险。地方政府隐形债务问题悬而未决之前，城投债的风险始终存在，如果不能以置换的方法解决，那么打破刚兑只是时间问题。因此在参与短期城投上涨行情的同时，更要为未来可能发生的政策再次转向做足准备。

1.近期信用市场走势特征

8月份以来信用债行情的特征大致可以总结为几点：信用利差平稳小幅走扩、评级利差大幅收窄、民企债有所修复以及城投和产业债利差进一步收窄。

利差大幅压缩之后转向震荡。7月份以来，在降准和天量MLF投放的共同作用下，资金面大幅转松，引发信用债和短端利率债收益率大幅下行，信用利差也压缩至历史低位。但随后政策出现转向，更多的是在宽信用上做文章，货币的进一步宽松反而被央行的窗口指导所抑制，信用债也进入震荡行情。从数据上来看，3年AAA信用利差在80-90bp的区间波动，3年AA信用利差在160-170bp的范围内波动。

评级利差出现快速收窄。本轮债券牛市以来，民企信用风险的发酵始终制约着低评级品种的表现，导致评级利差快速走扩。但是7月下旬之后评级利差出现了快速收窄，1年AA-AAA出现了较7月份高点下行接近40bp，而3年AA-AAA也收窄接近30bp。

城投产业利差快速压缩。基建作为稳增长手段当中见效最快的方式，这一轮稳增长过程中同样也成为首要发力点。从“723国常会”提出的“积极的财政政策要更加积极”、“保障融资平台的合理融资需求”开始，城投债仿佛再获新生。二级成交明显放量的同时，收益率也快速下行，从3年AA城投-产业利差来看，7月下旬还在20bp左右的位置，目前已经快速下行至-38bp。从历史分位数上来看，城投与产业债的利差已经位于09年至今5%以内的分位数，已经接近16年7月份的历史低点。

2.评级利差压缩的行情仍会继续

牛市初期评级利差往往走扩。主要原因一方面是是由于流动性更好的高等级信用债收益率下行的更快，另一方面，也与当时的信用风险有一定关系。08年、11年和14年牛市开始之后评级利差的走扩分别大概持续了129、99和59个交易日，随后才出现评级利差的收窄。08年10月份“江铜事件”导致信用风险担忧升温，最终导致牛市开始时评级利差大幅走扩，而11年下半年实际上是城投信仰的动摇，但牛市开始的时间点距离信用事件已经过了一段时间，因此影响比08年小，14年则没有太多超出预期的信用事件，评级利差走扩的时间最短。18年这一轮牛市中评级利差的走扩持续了127个交易日，接近08年的持续时间，原因同样在于牛市初期出现了超预期的信用风险事件。

随后利差收窄的行情出现。08年之后3YAA-AAA利差从140bp的水平快速回落至60bp，12年从150bp的高点快速回落至60bp，而14-16年评级利差则是从110bp左右的高点回落至接近20bp。

什么因素触发评级利差从走扩转向收窄？08年评级利差的收窄主要是四万亿之后，企业的信用基本面预期出现明显的好转，市场对信用风险的担忧也开始缓解；但与此同时，宽信用政策效果快速显现，债券市场也开始进入熊市，因此08年评级利差的收窄是在熊市中完成的。12年评级利差的收窄主要是源自于政策放松之后城投信用风险的消散，而14年初期因为没有显著的信用冲击，评级利差的走扩主要来自于流动性的收紧，因此，在流动性转为宽松之后，评级利差也快速进入收窄通道。综合来说，在没有信用风险的时候，评级利差的收窄能较为迅速，但当信用风险比较显著的影响市场时，评级利差的是否收窄取决于信用风险能够趋于缓解。

未来评级利差收窄的行情有望继续，原因有以下两点：

（1）空间仍然充足。当前信用利差已经处于历史低位，除1年期信用利差小幅走扩回升之外，其余品种信用利差多位于历史20%分位数以内，已经处于偏低水平。但目前信用债3-1期限利差多在40-50%的分位数水平，评级利差更是处于历史中位数水平附近，因此如果未来牛市的格局不发生根本性的变化，期限利差和评级利差大概率会继续压缩。

（2）政策底与经济底之间，评级利差大概率快速收窄。政策底与经济底之间一个最典型的特征就是，政策开始强力维稳经济，尤其是这一轮防范化解民企信用风险的一些措施，将直接作用于市场风险偏好，使得企业外部融资情况好转，从而减缓信用风险的发生。而由于政策转向与经济回暖之间的时滞，经济短期也不会有明显起色，因此利率下行的大环境也不至于会受到破坏，此时往往对于低评级是最有利的时间。从历史上来看，牛市中评级利差收窄的行情被终结往往都是因为基本面预期发生改变，利率债开始上行所致，从目前来看这一风险还不大。因此评级利差收窄的仍会继续。

3.民企债的修复，让子弹再飞一会儿

维稳民企债的政策从量变转为质变。支持小微企业和民营企业融资的说法从这一轮宽松开始实际上一直在提，但政策出现明显效果已经是10月份之后的事情。主要原因在于上半年支持民企的政策多数仍然集中在“量”上，比如降准释放资金支持小微企业，比如央行扩大MLF抵押品范围支持低评级企业，这类政策归根结底还是在释放流动性，但只要市场的风险偏好不修复，释放再多的流动性也不会流向民企营业，因此政策收效甚微。但是三季度以来，国家担保基金落地，浙江省政府为民企“站台”，直到10月份之后CRMW陆续发行，民企债的修复行情才慢慢展开。主要原因在于这类政策直接作用于投资者风险偏好，相比于之前的政策发生了质变。

民企债上涨的本质是风险偏好的修复。这一轮民企信用风险中，民企财报的不可信以及经营的不规范很大程度上破坏了投资者对民企信任，与产能过剩行业单纯的行业景气度问题相比性质更为恶劣，因此民企债也遭到群体性抛售，民企与国企的区别对待现象也比任何时候都更为明显。从利差上来看，市场偏好国企不待见民企的现象一贯有之，只是今年被进一步放大。10月份以来民企债的修复很大程度上还仅仅是在均值回归的过程中，从之前“过度悲观”向“历史均值”修复，投资者从“摒弃民企”开始转向“关注民企”，这一阶段行情的主线逻辑是风险偏好的修复。

风险偏好修复的行情并不需要太多信用基本面的配合。一组很典型的数据就是，根据上市公司三季报，民营企业的经营情况是进一步恶化的，净利润增速从二季度20.8%的增速大幅回落至三季度的11.8%，前三季度上市民企筹资性净现金流也同比大幅下滑4373亿元至3258亿元，整体上来看，财务状况难言见底好转。但从市场的角度，民企债的修复行情却已经展开。主要原因在于风险偏好修复的过程中信用基本面的配合并非必须，只要投资者开始关注之前被错杀的民企，民企债就会有行情。当然，更大级别的行情仍然需要信用基本面好转来配合，这仍然需要等待。

民企债风险偏好的修复行情仍未结束。往后看，国企与民企之间的利差仍然有进一步修复的空间：

（1）一方面是伴随着经济下行压力的加大，显然是国企居多的强周期性行业更为受损，目前限产已经出现了放松，大宗商品也出现了连续的下跌，因此未来国企的信用利差表现反而可能不及民营企业；

（2）维稳民企的政策不会停止。国企中无论是城投平台还是强周期行业目前都不具备维稳经济的能力，如果因为信用风险导致民间投资再出现断崖式下行，经济下行压力将进一步加大，维稳也就无从谈起。因此后续维稳民企融资的政策仍会不断出台直到民企融资企稳。从近期CRMW发行情况来看，现在也出现了主体资质的下沉，民企债的行情也有望逐步从龙头扩散至二线龙头甚至非龙头。

4.城投债，狂欢背后的孤单

与近期民营债的行情类似，城投债在7月下旬之后也迎来一波狂欢。

城投债与产业债的利差已经收缩至接近历史最低水平，与16年三季度资产荒时期的利差接近。但是相比较于当时而言，城投债背后的逻辑支撑并没有当时那么强：

（1）从配置的力量上来看，16年是由于股灾之后的资产荒，大量银行资金转移到债市上来，趋势性的配置力量将所有利差都压缩到极致，才催生了城投与产业利差的历史低点。但是这一轮，虽然也有股市的下跌和债市的走牛，但在去杠杆大方向没有改变的前提下，实际上并没有太多的增量资金进入债市，至少与16年的量级不可比。更大的可能是在民企、产能过剩、地产债都没有太高吸引力的情况下，结构性的行情导致的城投债大涨，持续性有待观察。

（2）从基本面上来看，隐性债务问题悬而未决，财政政策在地方政府这块没有发力空间。从之前12年非标放开到15年的43号文之后的政策的转向，虽然每一次放松都阶段性的帮助稳定了经济，但与此同时也造就了更大的地方政府债务问题。因此如果再度出现趋势性放松，毫无疑问将会再度带来道德风险，但是相比较前两次而言，当前天量的地方政府债务使得政策的试错成本已经很高，因此短期对于平台融资的放松更有可能是缓兵之计而非长期计划。从二季度政治局会议“坚定做好去杠杆工作”的定调以及之前陕西略阳县印发的关于隐性债务化解和填报的通知（隐性债务不可能进行债务置换）来看，去杠杆的大方向并没有变化，因此城投行情狂欢背后更应该关注后面可能出现的风险

城投在大幅上涨之后，更多的关注点应该聚焦在风险上：

城投债的安全期和城投债平均久期之间的矛盾。目前经济下行的压力仍然存在，因此政策要稳增长，城投债短期之内就是安全的。但是一旦经济阶段性稳定在新的中枢，去杠杆的政策很有可能会卷土重来。处置隐性债务的过程中如果不采取置换兜底的办法，那么后续城投打破刚兑很有可能只是时间问题。考虑到地产和出口所面临的压力，19年稳增长的大方向大概率不会变化，但是之后只要经济压力最大的时候过去，城投面临的压力将会重新上升，因此城投确定的安全期可能就在半年到一年。单目前市场上城投债的平均久期仍然在3年左右，即使用回售日来作为到期时间，城投的平均久期也在2.55年左右。从这点上来看，多数城投可能在安全期之外。

城投债和产业债，前者看重信仰，后者看重基本面。看重信仰的好处在于短期政策一旦转向，行情的拐点也会随之出现，做多的机会也十分明显，但坏处就在于一旦政策转向，行情也会迅速转向。而对于流动性不佳的信用债来说，如果在政策转向之前没有做好充分的准备，一旦发生政策转向，可能连调仓的机会都不多。因此，目前如果头寸上仍有较多的低评级城投债，后面更多的需要防范信用风险，每一次市场的上涨与好转不是买入机会，而是调仓机会。即使是高等级城投，在系统性风险来临之时估值风险也不可忽视，为此也要做好充分应对。

综合来说，当下在买城投享受估值上涨的同时，也更要为之后的隐患和风险留一份心眼。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research