再融资新政：没有触及核心的修正和满是突破点的新规

本文来自刺客见闻，华尔街见闻专栏作者，原标题《没有触及核心的修正和满是突破点的新规》。

每逢节假日和周末，就是学习时间。监管机构习惯于在节假日之前发布一些政策或规则，给跟着监管讨饭的人安排加班任务。

这个周五，证监会接连出台两个政策：《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》和《关于支持上市公司回购股份的意见》，意图解决或者缓解上市公司融资难问题，以及表态对上市公司回购股份进一步支持。

既然监管留了作业，就要认真学习。满怀期望仔细看下来，在再融资新政上，监管部门确实做出了一些修正式放松，但没能触及核心问题，上市公司融资难问题依然难以实质解决；而对上市公司回购股份的支持，发现了不少政策性突破点，就是不知道这政策的有效期会有多久。

先说再融资新政。

监管问答的核心要点是放松补流限制和融资期限限制：

1、通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。

2、允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。

相对于当前再融资对募集资金投资项目补充流动资金的严苛限制，以及18个月的再融资间隔期限来说，确实是个进步。一方面对上市公司募集资金投资项目实事求是不再一刀切了，一方面也约束了过度融资行为。但实质上，这些不过是政策回头看，把之前收紧的龙头略微放松了一些。

对于很多上市公司来说，这个新政就像医生开了一剂安慰剂，解决不了核心问题；或者只是开了药，至于管不管用，管多少用，谁知道呢？

上市公司融资难，难在哪儿？

首先不仅是发行条件高审批难，而是给了批文发不出去。自打2017年再融资新政和减持新规出台后，作废的再融资批文可以按堆算，能顺利发行出去的那都是好公司。

好不容易通过了证监会审核，拿到了批文却发不出去，才是上市公司融资难的最核心问题。发不出去的原因是非公开发行的定价机制和减持新规导致的锁定期延长问题。

关于定价机制问题：

按照当前的规则，上市公司非公开发行股票，无论是面向特定投资者的锁定期三年的，还是通过询价方式定价的锁定期一年的，定价基准日都要按照发行期首日定价。那么对于投资者来说，既然是按照市价购买没有风险补偿，为什么不在二级市场买入而是还要锁定一年甚至三年的时间？

原本询价发行就已经是按照市价发行略有折扣，市场已经形成了均衡的价格，并非完全按照之前董事会预定的低价发行，没必要非要按照发行期首日来定价。

而对于战略投资者来说，参与上市公司非公开发行，股票锁定期长达三年，本已经承担很大投资风险。虽然战略投资应该不用在意一时的股价波动，但对于投资而言应当控制投资成本和投资风险，也应该允许其确定一个价格上限，超过该上限就不再认购股份了。当前规则下，确定要参与投资却不能确定价格，在商业的角度是不合理的、不公平的。于是乎，2017年上市公司再融资新规出台，三年期定增几乎退出市场了。

市场经济最核心的问题就是价格形成，价格形成是要靠供需平衡交易形成的，监管机构制定的规则最好不要直接管价格，直接管了价格，结果变成了没人愿意玩了。

关于减持新规导致的锁定期问题。上市公司非公开发行基本上是市价发行，在锁定期已经有一年的情况下，再让投资者适用减持新规，实质上是延长了法定锁定期，加大了投资者的风险，降低了投资者参与非公开发行的意愿。

减持新规的出发点是为了减少非公开发行股份限售期届满对二级市场的一次性冲击，但实际效果却是非公开发行这个品种几乎被废掉。不让投资者赚钱能便利的卖出，还有谁会来投资呢？不让人顺利卖，怎么会有投资者放心买？

市价发行和减持新规约束下，上市公司融资难问题极为突出，拿到了批文发不出去非常普遍。能发出去的，除了国资和明星公司外，大多有大股东兜底协议，而这实际上又是让大股东被迫加了杠杆，股价下跌甚至导致控制权稳定风险。

其次是再融资的审核效率问题。当期再融资审核期限太长，过了发审会还要等几个月批文，甚至批文到手就已经即将过期的情形并不罕见。融资审核效率低就意味着成本高，付出同样的成本，自然要一次融个够。缩短审核期限，让上市公司和投资者都有确定的时间预期，对于遏制上市公司融资冲动也有好处

所以，对于达到一定条件的优质上市公司、在一定规模之下的再融资，是否可以免审？或者证监会一次审核，是否可以自主分期发行？多次发行？

解决上市公司融资难问题、支持上市公司健康可持续发展，不能只是审核尺度上的修修补补，而是要解决根子上的制度障碍。

有进步总是好事，监管总是要考虑各方面利益权衡对市场的影响的，不期待一蹴而就，但期待持续改进。

再说对回购的支持，可谓有不少政策突破点：

突破点之一：上市金融企业可以在合理确定回购实施价格、切实防范利益 输送的基础上，依法回购股份用于实施股权激励或者员工持股计 划,并按有关规定做好管理。

上市的银行保险证券公司们，可以正大光明搞股权激励和员工持股计划了。但现在这形势下，金融机构的员工们是奔走相告欢呼雀跃终于可以分享公司成长了，还是会觉得好不容易攒的钱要被公司套走了？

突破点之二：上市公司股价低于其每股净资产，或者 20 个交易日内 股价跌幅累计达到 30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行 股份回购;上市公司因该情形实施股份回购并减少注册资本的，不适用《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》第八条 关于股票上市已满一年的要求和《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》第九条关于特定期间内不得回购股份 的条件限制。

只要股价大跌，上市不满一年也可以回购股份了，不过要小心别导致社会公众股分布不符合要求了；只要股价大跌，敏感期也可以回购股票了，也不用担心是否存在内幕交易嫌疑了。

突破点之三：继续支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式， 为回购本公司股份筹集资金。支持实施股份回购的上市公司依法以简便快捷方式进行再融资。鼓励上市公司的控股股东、实际控制人结合自身状况，积极增持上市公司股份，推动上市公司回购公司股份，并在资金方面提供支持。

上市公司没钱回购股份，可以发优先股或者债券嘛。且不说能不能顺利发出去有没有买家，这不是给上市公司加杠杆吗？到了要还款的时候还不了咋办？再发债来续？

上市已经实施了股份回购的，可以简便再融资，上市公司大股东借钱给上市公司回购都可以了，大股东有钱直接二级市场增持多好，还用得着借钱给上市公司？哦，上市公司回购了可以去加倍圈钱再还给大股东嘛。因为回购而新发生的关联交易和资金往来，可不算是上市公司独立性存在问题哦。

突破点之四：上市公司实施股份回购后申请再融资，融资规模不超过最近 十二个月股份回购总金额 10 倍的，本次再融资发行股票的董事会决议日距前次募集资金到位日不受融资间隔期的限制，审核中对此类再融资申请给予优先支持。

回购1个亿，可以融资10个亿，10倍的诱惑哦，上市公司加油干吧；低价回购，高价发新股，上市公司还能赚个价差，有利于增加上市公司实力的嘛！前提是，再融资得能发得出去，看着那一堆堆被废掉的再融资批文，没改定价机制和减持新规的话，更多怕是空欢喜；改了定价机制和减持新规，那上市公司割韭菜的手段可就丰富了……

突破点之五：股东大会授权董事会实施股份回购的，可以依法一并授权董 事会实施再融资。上市公司实施股份回购的，可以同时申请发行可转换公司债券，募集时间由上市公司按照有关规定予以确定。

上市公司可以同时宣布股份回购和再融资了，股份回购是为了稳定股价，再融资是为了支持上市公司发展，既兼顾了散户投资者利益，又满足了上市公司发展需求，多好啊！问题是，韭菜们会怎么想这事？上市公司这决议，到底是要缩股还是要扩股？是要挣差价还是真发展？信息披露能不能解决问题？

可以预见，《关于支持上市公司回购股份的意见》在不久之后可能会继续打补丁出细则，“将会同相关部门继续按照党中央、国务院的决策部署，进一步完善股份回购配套制度，稳妥推进相关工作”嘛。而这么一份非法律、非法规、非制度的政策公告，能执行多久，也是个疑问。