信用风险缓释凭证发行提速 民企债保单如何降成本

（原标题：信用风险缓释凭证发行大提速 民企债“保单”如何降融资成本）

[9月，社融里的企业债券融资萎缩至487亿元，同比减少1167亿元。]

10月22日，央行发布公告称，引导设立民营企业债券融资支持工具，民企信用债风险缓释工具（CRM）发行迅速提速。第一财经记者梳理银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）信息披露发现，10月以来截至11月7日，已有10家公司12单CRMW（信用风险缓释凭证）产品完成预配售和设立或是完成登记。

第一财经记者也独家从中债信用增进投资股份有限公司（下称“中债增进”）和多家银行投行部、金融市场部获悉，中小银行的流程较为简单，发行CRMW速度较快，国有大行也将陆续发行CRMW，而已发行的中小银行大都正在拓展储备项目。各界预计，CRMW未来发行量将攀升。

简单而言，CRMW类似可交易的“保单”，民企债绑定“保单”即可降低融资成本、增加发行成功率。

那么，CRMW是如何降低民企融资成本的？银行等机构根据什么标准来挑选挂钩的民企？发行上存在哪些挑战？带着这些问题，第一财经记者采访了多位机构、市场交易人士。

如何降低民企融资成本？

在当前环境下，虽然人民币贷款同比多增，但难抵表外融资大幅萎缩的缺口，数据显示，今年1～9月，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计拉低社融增速1.7个百分点。同时，社融里的企业债券融资9月也萎缩至487亿元，同比减少1167亿元。创设CRMW对于部分改善民企融资难题，有着积极的现实意义。

例如，中债增进于10月创设的“18中债增CRMW002”，挂钩浙江荣盛控股集团有限公司发行的超短期融资券“18荣盛SCP005”，是全国首单挂钩民企债券CRMW。据了解，此次发行，“18荣盛SCP005”全场认购倍数为2.67，最终票面利率为5.22%，低于同期发行的同期限产品，较同期中债估值也低了23bp。

买了这单债券，再配套买一个CRMW“保单”，对投资人而言整体成本是否上升？对此，中债公司相关负责人对第一财经记者表示，虽然降低的那部分融资成本，看似被购买“保单”的“保费”补上了，但投资人支付了“保费”，意味着一旦绑定债券出现违约，即可以获得担保。有知情人士对记者透露，事实上，相比过去中债公司的担保模式，CRMW的模式跟有优势。

具体而言，最终投资人付出的凭证费用实际是发行人和创设机构的信用利差，这个利差通过簿记建档这个市场化机制决定；交易方式方面，投资人通过簿记建档先获得CRMW的预获配量和价格，同步申购不少于预获配凭证量的债券，最后以债券获配量来确定CRMW的正式获配量。

银行怎么选企业？

有观点认为，CRMW最终只是一种风险转移，如果民企债出现违约风险，最后CRMW的卖方（银行、券商）将承受压力。加之银行核心资本充足率压力下，这可能会影响其买“保单”或买债的积极性。

但事实上，银行对于标的企业的选择是相对审慎的。银行业人士表示，银行在选择承销民企债并配套发行CRMW时，选择的企业多是银行此前授信认可的基础客户，基本要求主要为主业突出，行业或细分市场内具备优势，符合国家产业政策；在财务状况方面，则需要负债适当、经营稳健，不存在盲目投资扩张、明显过度融资、担保关系复杂等情况。

正如此前央行在公告中强调的，“市场化”是此次行动的大原则，重点支持的是“暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资”。

从交易风险层面来看，CRMW设立的初衷在于缓释民企信用风险，并不存在独立交易CRMW的二级市场，而且存在严格的杠杆倍数限制（5倍净资产），参与机构的门槛相当高（不到50家）。

记者获悉，目前国内CRMW不得裸卖空，也就是说在一级申购CRMW的同时必须持有标的债项，或同时申购不少于CRMW申购量的新发行债项。因此在机制设计的过程中，监管层面是做了深入考虑及风险防范的。

中债增进相关发行负责人士也对记者透露，“机构可以单独买卖民企债，但不可单独买卖挂钩民企债的CRMW，CRMW的二级市场交易目前只能和相关民企债绑定。”而且随着未来CRMW发行放量，不排除会有新的监管安排出现，但仍会以防控风险为首要。

发行是否存在挑战？

此次CRMW的发行速度之快令市场惊讶。但事实上，记者从多方了解到，早在央行发布公告前，CRMW的事宜已经准备许久。

浙江的三只CRMW是央行正式推广前的试验。记者从多家银行投行部人士处获悉，上述三只CRMW发行过程中，交易商协会、人民银行杭州中心支行、浙江省地方金融监督管理局等都对试点发行工作给予了支持。“在承销过程中，遇到的主要问题还是解决和克服部分投资人对本次搭载CRMW后的债券产品的认识，有部分投资人出于对风险评估、交易资质和业务流程等方面的顾虑，对这种新模式下的产品还处于观望态势。”上述人士表示。

他也认为，目前看来，市场对这一工具的认识还需有一个培育的过程。“不过近期各监管部门陆续出台了一些支持本次创新的政策安排，相信未来对于投资人交易资质认定、准入条件、衍生品相应资本计提等问题会有更明确的规定。”他称。

就银行的资本金计提而言，多位参与CRMW发行的人士对记者表示，未来不排除监管层会在存贷比、MPA（宏观审慎评估）考核方面给予一定的优惠，增加银行积极性。

记者也从部分银行处解到，CRMW最严口径的资本计提比例约为20%，当前CRMW的发行模式主要包括三种：中债增进单独发信用风险凭证；中债增进和银行联合发行；商业银行独自发行。接近中债增进的人士对记者表示，目前银行主要倾向于自己挑选企业，并和中债增信联合发行CRMW，否则缺乏中债增进的信用担保，可能提高资本占用、降低风险收益比。

此外，多位受访相关发行人士对第一财经表示，CRMW盯住的是单笔债项，其定价机制的核心是计算违约概率和回收率。不可否认的是，受制于国内并未有成熟完备的历史数据，CRMW在估值定价机制上存在进一步完善的空间。