（原标题：至暗与黎明 ——前海联合基金2018年度四季度宏观策略投资报告节选）
大类资产仓位上，从沪深两市PE与国债收益率的比值来看，风险溢价已达到对应市场底部的区域，悲观测算还有16%左右的空间。该测算风险在于明年的利润增速是否会大幅放缓，有下滑风险，但幅度相对可控。随着市场临近底部区域，可为空间在扩大。从资金回报角度，上证50和沪深300的ROE/PB回报在6%以上，从增长估值匹配的角度，中证500、中小板龙头的性价比较高。
根据行业配置评价体系，对盈利面、估值面和政策面的综合评价，四季度建议超配的是银行、非银、公用、农业、地产、电气设备等，建议低配的是强周期和可选消费。板块上，我们对几个中长期看好方向的排序分别是低估值蓝筹、先进制造、科技先锋、美好生活，选股思路上，我们遵循两个原则，一是优选价值，选择分红收益率较高且盈利能力相对稳定的行业龙头；二是分享成长，选择在本轮经济周期风雨洗礼中能够持续扩大市场份额的优质公司。
在下一轮周期来临的时候，优质龙头公司的护城河已铸就或扩大，投资这样一批公司将会得到时间的馈赠，或许这就是至暗时刻的黎明之光。
关于股市底部，我们发现历史上股市的政策底一般领先市场底约半年左右，而社融底领先基本面底约两个季度，是市场底的必要条件，但并非充分条件。市场底一般需要社融底、流动性拐点叠加风险溢价有明显的下降。当前市场政策的特征已较为明显，接下来何时社融数据从而基本面出现拐点、政策如何落实才能逐步推动风险溢价下降以及何时流动性和信用改善出现显著进展，是我们须重点论证的几个方面。
图 市场底部探究
（数据来源：Wind，前海联合基金）
一、经济底：宏观经济：回落中分化
从经济的三驾马车来看，近几年增长贡献最大的消费增速持续回落，尽管社消品零售总额当月同比仍在9.3%，但扣除物价后的实际同比已经下到了6.4%的水平。呈现出可选消费回落幅度大，必选消费呈现相对刚性的特点。究其原因，我们看到随着家庭房贷、教育等支出占比的持续增长，可选消费受到明显的挤压；投资方面，市场普遍预期的地产下基建上，迟迟没有出现，制造业也屡超预期。
（数据来源：Wind，前海联合基金）
基建投资增速持续回落，9月已至3.3%的水平，和中央和地方的财政支出增速的喇叭口在持续扩大，也就是即使财政支出力度加大，可能也没有多流入基建领域。究其原因，我们如果将城投债、政金债、专项建设债等纳入广义财政支出的范畴，那么广义财政支出占GDP比例持续提升至近40%，且已经处于国际较高的水平，财政扩大支出的空间很有限，且需严控规模的扩张。因此，我们看到了决策层对于地方隐性债务的严查问责，据统计全口径的债务约是系统内债务的3-8倍，如果控制系统性风险，至少需5-10年的时间慢慢化解，之所以如此，是因为各级政府部门事权和财权不匹配，越往基层，支出压力越重，而收入占比却没有匹配。因此，短期严控债务指标规模增长下，基建增速较难传导。后续如经济回落速度超预期，政策有可能会相机抉择。中长期来看，控制规模仍是标，而进行财政体制改革、优化财权和事权的匹配才是根本。
之前我们测算贸易战对于GDP的直接影响相对较小，但从出口企业中45%是外资、45%是民企，多是劳动力密集型企业，对于就业、消费的传导将更为广泛。而从A股上市公司海外收入占比50%的企业利润统计来看，净利润率的中位数是8.5%，加税10%，产业链上下游或可协力承担，若加税25%，则生意很难维系。而这个脉冲式冲击预计将在明年上半年就开始体现。
（数据来源：Wind，前海联合基金）
周期稍微放长一些，看库存周期，三季度基本都是在被动加库存的阶段，随着后续经济回落速度加快，去库存将会更加明显的呈现。而本轮周期的演绎特点是时间跨度上更长，幅度上更温和，预计在2019年下半年至2020年上半年去库存周期结束，进入新的一轮上升周期。从结构上看，新兴产业景气度表现相对较好，大中型企业的差距在迅速拉大，强者恒强更为明显。
总结来看，消费和出口下行压力较大，投资保持相对稳态，经济增速回落速度未来一到两个季度或会加快。CPI由于油价猪价等因素导致明年上半年可能阶段性冲高，PPI在环保限产放松背景下压力不大。因此，我们预计不考虑其他政策情况下，今年四季度到明年GDP可能去到6.3-6.4%左右。名义GDP也从接近10%下移到偏9%。上市公司的收入增速尽管还是会高于名义GDP，但还是会受制于经济周期呈现回落，而净利润增速受制于竞争加剧也会持平或者略低于收入增速。基本面的底部预计要到2019年下半年以后有所呈现。
二、流动性底部：
流动性是否会有所改善：货币供应增速控制下来，但社融需求下来的也很快，资金价格还是以回落为主，宽货币会持续，未来降准仍有空间。信用底何时出现，其实也要取决于企业部门对于经济的预期，在整体预期较为悲观的情况下，还比较难看到明显的信用扩张。尽管货币政策整体是内部优先的导向，但中美利差持续扩大下，汇率的风险仍需防范。整体判断央行通过主动管理可以控制汇率节奏，但很难改变方向。特别是在年初的时候更应提高警惕。
较为宽松的流动性能否助力股市估值修复，还要看其他可比金融资产的收益率预期。近七年以来几类可比资产的收益率，可以理解股市为何不受待见，房价、P2P、理财收益如果都是刚性兑付的信仰，流动性很难系统性的流向股市，而随着房价单向波动周期结束、P2P行业的整顿、理财新规对于行业的规范，全社会无风险收益率真正下行，股市的估值会有系统性抬升的机会。
小结，短期来看流动性偏松，中期受汇率制约，流动性对于股市估值有系统性抬升机会，但需时间来解决历史问题。
三、风险偏好底部
四季度将迎来改革开放40周年，在内外交困的局势下，意义更为重大，改革开放深化升级值得期待。
先看看外围环境，年中时我们提到贸易战将从简单的实物、规则的冲突演化为金融战乃至政治军事战，目前金融战已经有体现，一方面美元加息，指责操作货币，意欲逼迫升值，不得不加息刺破资产泡沫。
图 美元指数与人民币汇率
（数据来源：Wind，前海联合基金）
尽管我们的外债比例比其他新兴经济体来的更低一些，但近两年股市中的外资持股已经不容小觑，美债收益率提升背景下资本流出对于资本市场的压力仍大，或才刚开始体现。美债长短端利率收窄往往意味着经济见顶，经济回落股市下跌可能使进行战略对抗的经济底气受到影响，我们认为会有影响，但很难是决定性因素。加息中后期美债收益率提升打压权益资产的整体估值，尽管中国已经先跌了，但还是会受到牵连。为什么金融危机从美国而起，而现在他们的量化宽松政策都要退出了，经济好又加息，而中国却是陷入被动局面。关键还是杠杆率，我们看同样是刺激，美欧相对还是较为克制的，M2/GDP占比控制在70%左右，杠杆率整体是向下走的。而中国则放了巨量的货币，M2/GDP保持在近200%，杠杆率一轮一轮地被推升，尽管经济压力下去杠杆变为稳杠杆，但希望只是缓兵之计。
所以外在环境很难改变，做好对策才是正解。一方面仍需严控杠杆率，一方面产业升级，鼓励加大研发，减税降负增效。
从10月19日副总理的采访以及后续一系列的措施来看，维稳政策的组合拳对改革推进的要害认知较为清晰，而对前期市场忌惮的一些问题也有较强的纠错机制，如果能够真正落实执行这些前进中的困难和问题，可以逐步降低风险溢价。
从资金的供需来看，三季度外资的流入大幅减少，十月份开始净流出。而险资入市的资金大幅增加。限售股解禁市值在今年12月到明年六月有较大的量，叠加经济下行，估计对市场仍有较大的压制。
小结风险偏好方面，外围市场的冲击客观持续存在，但边际影响减弱。内部改革开放的持续深化推进仍是影响市场风险偏好的主要矛盾。防范系统性风险基础上持续去杠杆、鼓励研发降本增效促进经济结构升级，政策导向日益明晰有利于修复市场的风险偏好，而彻底扭转则需要政策的持续落地，观察力度和实施效果。
总体上，盈利底仍在寻，未来两个季度压力仍较大，预计在2019年下半年以后出现拐点。流动性底部已现，但系统性抬升估值需要汇率压力的缓解以及可比资产的收益率回归。风险偏好底部已现，彻底扭转需要深化改革开放政策的持续落地。如果后面两个因素能够实质性进展，则市场底可期，叠加2020年以后一轮新的经济周期的开启，前期中长慢牛的判断仍维持。
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本文来源：网易财经
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